作者按：

時(shí)至2021年11月底，外界對(duì)于聯(lián)想的非議非但沒(méi)有減少，還因?yàn)槟场爸北本〇|城區(qū)市民司馬南的一連串視頻而火出了天際。老胡堅(jiān)持認(rèn)為，聯(lián)想作為中國(guó)處于產(chǎn)業(yè)鏈初期階段的科技公司，身處“微笑曲線”底端的生態(tài)位讓它的所有行為都充滿了妥協(xié)與局限性，但不可否認(rèn)它也完成了自己在那個(gè)時(shí)代的必要使命，并在如今已經(jīng)滄海桑田的科技行業(yè)中，找到了屬于自己的位置，市場(chǎng)對(duì)于其股票的估值也很能說(shuō)明問(wèn)題。但如果非要把聯(lián)想的問(wèn)題上綱上線，就屬于少數(shù)人群的別有用心了。

本文是一篇早已完成的舊文，寫于聯(lián)想科創(chuàng)板一日游當(dāng)日，如今回看仍有意義。

當(dāng)10月8日聯(lián)想終止科創(chuàng)板的消息公諸于眾，不知道楊元慶是否還能想起他跟每經(jīng)記者談笑風(fēng)生的那個(gè)下午。

今年3月，在接受每日經(jīng)濟(jì)新聞專訪的聯(lián)想CEO楊元慶說(shuō)，除了“PC全球第一”，他希望市場(chǎng)能更多看到聯(lián)想在智能化時(shí)代獨(dú)有的競(jìng)爭(zhēng)力。甚至就在專訪不久前，他還說(shuō)，如果聯(lián)想能在科創(chuàng)板上市，他們將成為科創(chuàng)板中研發(fā)投入最多的企業(yè)。甚至超越科創(chuàng)板前幾家企業(yè)總和。

直到半年之后的9月30日，聯(lián)想披露科創(chuàng)板招股書后，市場(chǎng)才明白當(dāng)時(shí)楊元慶講了多么大的一個(gè)“笑話”。

10月10日下午，聯(lián)想在港股發(fā)布公告說(shuō)，考慮到公司業(yè)務(wù)規(guī)模及復(fù)雜程度，招股書中的財(cái)務(wù)信息可能會(huì)在申請(qǐng)審閱過(guò)程中過(guò)程失效。同時(shí)考慮到最新發(fā)行上市等資本市場(chǎng)相關(guān)情況后，他們最終決定，撤回公司的上市申請(qǐng)。

如果是中止，就意味著還有機(jī)會(huì)，但“終止”兩個(gè)字則宣告聯(lián)想算是徹底告別了科創(chuàng)板。外界猜測(cè)，在監(jiān)管層受到的阻力，可能占據(jù)了多數(shù)。

但外界對(duì)聯(lián)想終止科創(chuàng)板的疑云依然重重。不過(guò)各種疑云，質(zhì)疑聲頗有些為了迎合輿論，刻意搶占道德高地的優(yōu)越感。這篇文章當(dāng)然不是聯(lián)想的洗地文，只是市面上的文章實(shí)在讓人看不過(guò)去，外行看內(nèi)行，于是想出來(lái)說(shuō)道說(shuō)道。

 01  研發(fā)疑云 

根據(jù)聯(lián)想招股書，他們選擇了科創(chuàng)屬性評(píng)價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)一作為上市標(biāo)準(zhǔn)。其中硬性規(guī)定如下：

1. 最近3年研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例5%以上，或最近3年研發(fā)投入金額累計(jì)在6000萬(wàn)元以上；

2. 形成主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的發(fā)明專利5項(xiàng)以上；

3. 最近3年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到20%，或最近1年?duì)I業(yè)收入金額達(dá)到3億元；

4. 研發(fā)人員占比超過(guò)10%。

市場(chǎng)詬病聯(lián)想的也正是因?yàn)檫@幾條。首當(dāng)其沖的，是聯(lián)想的研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比例近三年分別為2.48%、2.63%和2.39%。綜合來(lái)看，聯(lián)想的研發(fā)費(fèi)用率只有2.5%，低于科創(chuàng)板要求的5%。而科創(chuàng)板企業(yè)通常的研發(fā)費(fèi)用率中位數(shù)為9%。

考慮到聯(lián)想的體量問(wèn)題，即便是高達(dá)84.95億元、92.89億元以及98.52億元的歷年研發(fā)費(fèi)用，也只占據(jù)了不到3%的研發(fā)費(fèi)用率。即便可以憑借體量?jī)?yōu)勢(shì)，在絕對(duì)的投入金額上打敗大部分的科創(chuàng)板上市公司，也無(wú)法與常年研發(fā)費(fèi)用率15%左右的華為相比。

▲聯(lián)想官微

不過(guò)，這里一個(gè)很有意思的點(diǎn)在于，市場(chǎng)上把小米與聯(lián)想對(duì)比，主要通過(guò)比較研發(fā)費(fèi)用率，再通過(guò)聯(lián)想的研發(fā)投入比例不足5%來(lái)質(zhì)疑聯(lián)想的科創(chuàng)屬性；而到跟華為比較的時(shí)候，則是轉(zhuǎn)移到了絕對(duì)數(shù)量上，他們的原話是這么說(shuō)的——華為的營(yíng)收是聯(lián)想的兩倍，但研發(fā)的費(fèi)用卻是聯(lián)想集團(tuán)的10余倍。

跟費(fèi)用少的公司比研發(fā)費(fèi)用比例，跟費(fèi)用多的公司比絕對(duì)數(shù)量，如果所有公司的研發(fā)費(fèi)用都這么比較，那么市場(chǎng)上很難有公司能經(jīng)得起這種近乎“吹毛求疵”的類比。當(dāng)然，“民族企業(yè)”華為除外。

市場(chǎng)質(zhì)疑聯(lián)想“不夠科創(chuàng)”的另一個(gè)點(diǎn)，則是在于其營(yíng)收問(wèn)題。近三年，聯(lián)想營(yíng)業(yè)收入從3423.83億元增長(zhǎng)至4116.21億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為9.6%，低于科創(chuàng)板要求的20%。但從前文的標(biāo)準(zhǔn)可以看到，這些爭(zhēng)議的標(biāo)準(zhǔn)里，都帶了個(gè)“或”字，這就意味著，不管外界如何看待，聯(lián)想都有選擇最有利于自己的上市標(biāo)準(zhǔn)的權(quán)利。

當(dāng)然了，如果反過(guò)來(lái)講，監(jiān)管層也有不認(rèn)可聯(lián)想的權(quán)利。

 02  血統(tǒng)之辯 

行文至此，就不得不面對(duì)一個(gè)靈魂拷問(wèn)：想上科創(chuàng)板的聯(lián)想，到底算科技公司嗎？

也算，也不算。

說(shuō)不算的原因是，輿論認(rèn)為聯(lián)想沒(méi)有核心科技，都是組裝機(jī)，中國(guó)產(chǎn)品貼聯(lián)想牌，外國(guó)產(chǎn)品貼IBM牌，手機(jī)貼摩托羅拉牌，這沒(méi)問(wèn)題。但之所以說(shuō)算，是因?yàn)槟呐侣?lián)想技術(shù)儲(chǔ)備再弱，也有一千多個(gè)專利，其中接近核心科技的不在少數(shù)。這個(gè)也沒(méi)辦法不承認(rèn)。

質(zhì)疑聯(lián)想是“美帝良心”的，說(shuō)聯(lián)想不是中國(guó)公司的，雖然聯(lián)想確實(shí)在港股上市，再通過(guò)VIE架構(gòu)回A，但就股東構(gòu)成而言，三成在中科院手里，另外三成在聯(lián)想管理層手中，六成股權(quán)都在中國(guó)人手里。如果僅僅是因?yàn)楣井a(chǎn)品元件使用外國(guó)而被稱為“美帝良心”，那手機(jī)核心SOC幾乎都是外國(guó)生產(chǎn)的中國(guó)智能手機(jī)行業(yè)，包括現(xiàn)在的榮耀，就都稱得上是“買辦”了。

而且，那些上了科創(chuàng)板的公司，就能拍著胸脯講自己一定有“核心科技”嗎？

事實(shí)上，靠單一產(chǎn)品“一招鮮，吃遍天”，憑借短期政策紅利做大營(yíng)收進(jìn)而符合IPO標(biāo)準(zhǔn)的不在少數(shù)，研發(fā)投入空有比例，實(shí)際上專利乏善可陳的的情況也數(shù)見不鮮。前不久剛剛上市的某家以科技打頭的公司，核心的“科技”產(chǎn)品，就是采血用的注射器和針管，試問(wèn)這夠科技嗎？

聯(lián)想相對(duì)于這些敗絮其中的公司，其質(zhì)地已經(jīng)能稱得上“良心”。更何況，聯(lián)想是從世紀(jì)初頭十年走來(lái)的科技類公司，對(duì)于當(dāng)時(shí)中國(guó)所處的產(chǎn)業(yè)鏈位置，“貿(mào)工技”的發(fā)展路線其實(shí)是最優(yōu)選，長(zhǎng)期業(yè)務(wù)的路徑依賴，導(dǎo)致了公司長(zhǎng)期以來(lái)成本率高昂，毛利與凈利率低下。所以聯(lián)想應(yīng)該競(jìng)對(duì)的公司，從來(lái)就不應(yīng)該是小米和華為，實(shí)際上應(yīng)該是富士康。

并且，聯(lián)想集團(tuán)港股在最高點(diǎn)時(shí)，也僅僅只有11塊港紙。這完全不是資本市場(chǎng)對(duì)一個(gè)真正的科技公司該有的估值。這樣一個(gè)低估值公司，卻要求它要擁有比它高幾十倍估值的科技公司才能搞出來(lái)的“核心科技”，這是不是太強(qiáng)人所難了點(diǎn)？

于是，在這個(gè)前提之下，市場(chǎng)質(zhì)疑聯(lián)想給高管的“天價(jià)薪酬”也就有跡可循了。

▲聯(lián)想官微

因?yàn)槁?lián)想本身的利潤(rùn)就不算高，作為一個(gè)科技型“加工企業(yè)”，公司的經(jīng)營(yíng)邏輯其實(shí)鮮有硬傷可言。而絕對(duì)利潤(rùn)的低下，客觀上導(dǎo)致了支付給管理人員的薪水占利潤(rùn)的比例較高。但話雖如此，聯(lián)想對(duì)于己方管理層，尤其是創(chuàng)始人柳傳志，發(fā)放工資的確大方得不像話。如果發(fā)給柳傳志的一億元，能拿出5000萬(wàn)元來(lái)做研發(fā)，說(shuō)不定聯(lián)想的研發(fā)實(shí)力，還會(huì)強(qiáng)得更快一些。

不過(guò)這個(gè)也被辟謠了，據(jù)第一財(cái)經(jīng)，聯(lián)想控股方面對(duì)其記者獨(dú)家回應(yīng)稱，自2020年始，柳傳志不再?gòu)穆?lián)想控股領(lǐng)取職務(wù)薪酬，包括工薪、獎(jiǎng)金、中長(zhǎng)期激勵(lì)等。此前有消息稱，柳傳志在香港上市公司聯(lián)想集團(tuán)拿317萬(wàn)美元的年薪，其在2020年的年薪高達(dá)7603.5萬(wàn)元，根據(jù)匯率計(jì)算，這意味著已經(jīng)退休近2年的柳傳志擁有約1億元年薪。 

不妨換個(gè)思路，如果聯(lián)想走了核準(zhǔn)制，上A股主板，是否受到的詬病會(huì)更少一些？我想是的，畢竟主板上也沒(méi)要求聯(lián)想要有那么多“核心科技”。不過(guò)少則一兩年，多達(dá)三四年的排隊(duì)期，就不是聯(lián)想愿意看到的了。

 03  聯(lián)想究竟冤不冤 

從市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)看，聯(lián)想已經(jīng)連續(xù)多個(gè)季度穩(wěn)坐全球PC出貨量第一的交椅。楊元慶過(guò)去曾在接受采訪時(shí)稱，他們?nèi)蛴?7處研發(fā)基地，每年以超過(guò)100億元的規(guī)模投入研發(fā)，其中申請(qǐng)的5G標(biāo)準(zhǔn)必要專利，超過(guò)了1200件，甚至在IFI全球?qū)＠?50強(qiáng)的榜單里，聯(lián)想也位于全球?qū)＠谝惶蓐?duì)。

2018年至2020年，聯(lián)想的智能設(shè)備業(yè)務(wù)占當(dāng)期收入的比重均接近九成，主要為個(gè)人電腦和智能設(shè)備的銷售，兼部分移動(dòng)設(shè)備和其他業(yè)務(wù)。2018年至2020年（報(bào)告期），聯(lián)想集團(tuán)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為3423.83億元、3526.76億元、4116.20億元。

此外，這次公告中所解釋的原因，是他們認(rèn)為在申請(qǐng)過(guò)程中，公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在失效的可能性——沒(méi)錯(cuò)，經(jīng)過(guò)全球四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所普華永道審計(jì)過(guò)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，仍然存在失效的可能性。

這是份什么樣的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)？

過(guò)去三年，公司營(yíng)收從三千多億元增至四千多億元，復(fù)合增長(zhǎng)近10%。其中，智能設(shè)備業(yè)務(wù)集團(tuán)是收入的最主要來(lái)源，占收入比例分別為 88.20%、89.16%及 89.58%，通俗解釋，就是筆記本電腦、臺(tái)式機(jī)、智能手機(jī)等3C產(chǎn)品。

政府采購(gòu)是聯(lián)想的傳統(tǒng)強(qiáng)勢(shì)業(yè)務(wù)。這部分在聯(lián)想的銷售模式中，主要以直銷為體現(xiàn)形式。兩種銷售模式下，以政府采購(gòu)為主的直銷業(yè)務(wù)占比一直穩(wěn)定在20%左右，2020財(cái)年斬獲銷售額737.23億元，甚至還有小幅增長(zhǎng)。而這部分的政府市場(chǎng)，在短期內(nèi)很難為外人所撼動(dòng)。

業(yè)務(wù)穩(wěn)定的另一個(gè)方面，則是公司現(xiàn)金狀況的好轉(zhuǎn)。在2018年時(shí)，聯(lián)想的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流還處于-47.56億元的失血狀態(tài)，而到了最新財(cái)年，此項(xiàng)指標(biāo)已經(jīng)猛增至240億元，相比以往，現(xiàn)金流可以說(shuō)是極為豐沛。

▲柳傳志官微

有媒體質(zhì)疑說(shuō)，就算有200多個(gè)億的現(xiàn)金流，滿打滿算也就200億出頭的現(xiàn)金及等價(jià)物，在公司年均出貨3億臺(tái)電腦的情況下，光是900多個(gè)億的加工費(fèi)用都難以覆蓋。但如果好好研究過(guò)聯(lián)想的營(yíng)運(yùn)能力數(shù)據(jù)的話，就會(huì)知道這個(gè)指控有多么站不住腳——公司應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)常年在80天以內(nèi)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)常年在50天以內(nèi)，二者周轉(zhuǎn)天數(shù)幾乎相差一倍。

而這個(gè)差距，意味著公司支付一次供應(yīng)商欠款的周期，幾乎能在相同時(shí)間里收回接近兩次的賬款。絕對(duì)數(shù)量上，去年聯(lián)想應(yīng)收賬款900億，應(yīng)付賬款730億，兩個(gè)900億支付一個(gè)730億，可說(shuō)是綽綽有余。在這種情況下說(shuō)聯(lián)想給供應(yīng)商還錢有缺口，那簡(jiǎn)直就是天方夜譚。

當(dāng)然，這也并不意味著聯(lián)想完全被外界冤枉了。

因?yàn)榭紤]到重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的現(xiàn)狀，公司負(fù)債率確實(shí)處于一個(gè)非常高的狀態(tài)，這還是在尚未計(jì)提300多億元商譽(yù)減值的情況。如果公司的收購(gòu)對(duì)象出現(xiàn)大規(guī)模的計(jì)提減值，那聯(lián)想當(dāng)年的利潤(rùn)估計(jì)會(huì)是另外一種景象，報(bào)表也會(huì)變得極其難看。

不過(guò)必須看到的是，這種高負(fù)債率，是重資產(chǎn)模式的公司難以避免的現(xiàn)象。而且聯(lián)想的存貨周轉(zhuǎn)水平在業(yè)內(nèi)已屬前列，近三年的周轉(zhuǎn)天數(shù)穩(wěn)定在30～40天內(nèi)，而被媒體拿來(lái)跟它比較的小米，則要延長(zhǎng)至50～70天。其周轉(zhuǎn)能力高下立判。即便是公司因?yàn)槭召?gòu)的商譽(yù)暴雷，其負(fù)面影響也不會(huì)傳導(dǎo)至公司的經(jīng)營(yíng)層面。

話雖如此，聯(lián)想終止IPO卻仍然是無(wú)法改變的定局，它的肚子里到底有幾碗粉，市場(chǎng)再也沒(méi)機(jī)會(huì)知道了。

后記：

此文初成于聯(lián)想折戟科創(chuàng)板之后，原本雪藏于高閣之中，但自司馬南炮轟聯(lián)想起，它便再度獲得重見天日之契機(jī)。此番聯(lián)想落于下風(fēng)，很大程度上是囿于“侵吞國(guó)有資產(chǎn)”之口實(shí)，但稍有研究者便知這個(gè)論點(diǎn)有多么站不住腳。但是對(duì)聯(lián)想而言，“剖腹證粉”的代價(jià)實(shí)在過(guò)大，遂造成了輿論場(chǎng)上近乎一邊倒的局勢(shì)。

不過(guò)，無(wú)論是謠言或是實(shí)錘，對(duì)于現(xiàn)在的聯(lián)想而言，都已經(jīng)不重要了。

作者 | 胡斐

編輯 | 胡展嘉

題圖 | 聯(lián)想官微

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