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作者/李彥

2025年4月16日，溜溜梅母公司溜溜果園再次遞交招股書。只不過與6年前相比，溜溜梅選擇放棄A股，轉戰(zhàn)港股。

這家起家于安徽蕪湖、靠一句“沒事兒就吃溜溜梅”打響全國知名度的休閑零食企業(yè)，在過去20年間以果干產(chǎn)品構建起了“梅子帝國”。

2019年6月，溜溜果園首次向深交所遞交創(chuàng)業(yè)板上市申請，招股書讓投資者印象深刻：比如，2016年至2018年，其營收分別為8.04億元、8.47億元和8.73億元，增長幾乎停滯，甚至遭遇了凈利潤連年下滑；再比如營收集中度高：2016至2018年，青梅、李梅和西梅三大類產(chǎn)品合計占其總營收的 97.59%、91.69%、87.58%；此外，其原材料對氣候依賴性強： 2017年因霜凍導致青梅收購價暴漲38%，毛利率從2016年的35.25%驟降至30.59%。

2019年12月，溜溜果園以“市場環(huán)境變化”為由主動撤回申請，但當時正值零食行業(yè)上市熱潮，三只松鼠、良品鋪子等品牌均在此后一年內(nèi)成功登陸A股。

6年過去，溜溜果園通過“聚焦青梅”戰(zhàn)略，以及開辟出第二曲線“梅凍”產(chǎn)品線解決了業(yè)務增長問題。但深究招股書后，壹覽商業(yè)發(fā)現(xiàn)，溜溜果園這次上市，與其說是為了開疆拓土，倒不如說是為了“活下來”。營收亮眼、品類突圍的背后，深埋著另一條隱線：連環(huán)贖回條款帶來的時間壓力、資產(chǎn)負債結構中的緊繃賬面，和一場必須上演的融資接力。

簡言之，對于溜溜果園來說，這是一場“不得不IPO”的背水一戰(zhàn)。

渠道重構：表面擴張，實則失衡

2024年，溜溜果園實現(xiàn)營業(yè)收入16.16億元，同比增長22.24%，利潤增長更為顯著：凈利潤為1.48億元，較上一年增長近48.86%。招股書列出的增長數(shù)據(jù)看起來不錯，但如果追問增長背后的構成，就會發(fā)現(xiàn)結構性風險正在累積。

首先，過去兩年，溜溜果園大幅調整銷售結構，其第一大客戶的營收占比從2022年的3.4%一躍升至2024年的14.1%，第二大客戶的營收占比從2022年的3.0%一躍升至2024年的12%。從對客戶的背景描述來看，這兩家客戶大概率是鳴鳴很忙和萬辰集團。

也就是說，溜溜果園的營收增長很大程度是吃了量販零食行業(yè)增長的紅利。鳴鳴很忙、萬辰集團等量販零食渠道的放量采購為溜溜果園帶來了短期營收爆發(fā)。

作為渠道創(chuàng)新的代表，量販零食店最近幾年跟奶茶店一樣遍地開花。中研普華產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，2024年中國量販零食店行業(yè)的市場規(guī)模達到1040億元人民幣。

與此并行的是“行業(yè)泡沫”的爭議。畢竟，量販零食行業(yè)已經(jīng)過了“遍地開店、輕松賺錢”的上半場，頭部玩家為了減少“內(nèi)耗式競爭”，已經(jīng)開始整合隊伍，整個行業(yè)正在迎來下半場。若行業(yè)泡沫衰退，或將對溜溜果園帶來沉重打擊。

并且，這種單點爆破式的渠道擴張，實質上改變了溜溜果園銷售體系的穩(wěn)定性：一邊是直營零售商占總營收比重從2023年的23%暴漲至50.6%，一邊是經(jīng)銷商占總營收比重從2023年的66.7%銳降至2024年的40.8%。經(jīng)銷商的營收金額也從8.82億元降至6.59億元。

與此同時，經(jīng)銷商的總數(shù)減少了2家，從1398降為1396。也就是說，單個經(jīng)銷商的創(chuàng)收是大幅下降的。

雖然經(jīng)銷商總數(shù)幾乎沒變，但2024年溜溜果園對經(jīng)銷商進行了大規(guī)模汰換，終止了586家經(jīng)銷商的合作。招股書中闡述了其對經(jīng)銷商設置的嚴格門檻，包括高額預付款、最低進貨量限制、不接受退貨、每周提交存貨報告等，這在短期內(nèi)利于現(xiàn)金流，但從長周期看，削弱了經(jīng)銷網(wǎng)絡的靈活性。

紅杉“贖回”引爆資金危機

先回顧一下溜溜果園的融資歷史：

2015年，紅杉中國（下稱“紅杉”）成為溜溜果園A輪投資者，以1.35億元換得溜溜果園15%的股份，這輪融資溜溜果園的估值為9億元。

2017年，溜溜果園完成B輪融資。一位名為李青的投資者以1.02億元認購其5%股權，估值抬升至20.52億元。

2019-2021年，溜溜果園進行了C輪融資。這期間，發(fā)生了兩次股權轉讓以及一次入股：李青所持股份轉讓至深圳君榮，并以1.18億元實現(xiàn)退出，浮盈超過1500萬元。溜溜果園創(chuàng)始人楊帆將所持1.18%的股份轉讓至諾享瑾鴻，套現(xiàn)2880萬。諾享東辰入局，合計投資約4399.2萬元，持股1.8%。彼時，溜溜果園估值約24.43億元。

但令溜溜果園陷入資金焦灼的，是一紙贖回協(xié)議。

2021年1月，溜溜果園和A輪、B輪、C1和C2輪投資者簽訂贖回協(xié)議，如果2023年12月29日前，溜溜果園未上市，這幾輪的投資者就有權強制要求溜溜果園贖回股份。尤其紅杉，投資本金大、周期長，還享受“每年10%單利”的贖回權。

也許是消費市場和資本市場的雙重寒冬，讓紅杉對溜溜果園的上市失去了耐心，即使上市后獲利也不見得積累了這么多年10%單利帶來的收益高，以“本金+10%單利”退出，不失為一次相對穩(wěn)健的套利。

資本終究展現(xiàn)出了無情的一面。2024年6月，紅杉行使A輪股份贖回權，開出一張金額高達2.6億元的“贖回賬單”——其中包括1.35億元的投資本金與近1.26億元的利息。溜溜果園分兩批支付：第一筆1.35億元在2024年12月底付清，第二筆于2025年1月結清。

這次贖回，對溜溜果園的現(xiàn)金流情況沖擊極大。

面對短期支付壓力，其不得不緊急采取融資救火措施：2024年末，溜溜果園先后引入D1輪和D2輪融資，分別來自華安基金（4000萬元）和興農(nóng)基金（3500萬元），合計籌得7500萬元，為了籌到這筆錢，溜溜果園的估值相對C輪還進行了9%-10%的打折；同期，溜溜果園又獲得了銀行授信額度1.1億元，截至2025年2月底已動用7100萬元。

這些“拆東墻補西墻”式的操作，雖暫時完成了紅杉贖回義務，卻也將溜溜果園的流動性壓縮到極限。2025年2月底，溜溜果園賬面現(xiàn)金僅剩5104萬元。

多輪“時間炸彈”倒計時：IPO成唯一出路

根據(jù)招股書，除了A輪的紅杉，溜溜果園后續(xù)B、C、D輪融資亦設置了不同年化利率的贖回條款：

B輪投資者享有年化10%單利的贖回權，若公司未能于2025年12月30日前完成IPO，贖回機制將自動觸發(fā)；

C輪投資者享有年化8%單利的贖回權，若公司未能于2025年6月30日前完成IPO，贖回機制將自動觸發(fā)；

D輪投資者享有年化6%的贖回權，若公司未能于2025年12月31日前完成IPO，贖回機制將自動觸發(fā)。

轉戰(zhàn)港股，也許估值沒有A股高，但勝在門檻低、速度快。隨著上市的推進，2024年6月，溜溜果園與B輪、C輪投資人達成補充協(xié)議，該兩輪投資者的贖回權終止。

紅杉的提前贖回，屬實榨干了溜溜果園的現(xiàn)金流。除了上文提到的2025年2月底現(xiàn)金流僅剩5104萬元，溜溜果園還有高達9.58億元的流動負債，這一數(shù)字高于8.73億元的流動資產(chǎn)，流動比率為91%，速動比率更是只有35.8%。

所以，即使“趕鴨子上架”，溜溜果園也必須上市了。這不是選擇題，而是生死題。若無法快速實現(xiàn)IPO，其將面臨集體贖回、資金鏈斷裂、甚至資不抵債的風險。

結語：

溜溜果園的故事有勵志的一面：一個地方企業(yè)靠地域特色產(chǎn)品打下江山，再通過品牌塑造實現(xiàn)全國化。它構建了較為完整的產(chǎn)品體系，在果類零食與天然果凍等細分領域擁有領先地位，也建立了多元渠道和穩(wěn)定的供應鏈體系。即使中途遭遇戰(zhàn)略失焦也能及時糾正，還找到了第二曲線重回增長。

幸運的一面是，近兩年量販零食賽道的爆發(fā)，溜溜果園吃透了紅利。并且今年初港股市場回暖，和溜溜果園同為零食品類的衛(wèi)龍近期創(chuàng)下股價歷史新高，4月25日收盤市盈率高達34.3，這或許能為溜溜果園IPO路演時拿到比較好的定價。

但核心是，溜溜果園必須上市成功。不然，就真的“有事了”。