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1月10日，由《節(jié)點財經(jīng)》主辦的“2025節(jié)點增長大會”在北京舉行。鈞源資本管理合伙人卜一洲出席本次大會，并分享了有關(guān)投資資的最新思考和實踐。
以下為演講金句：
演講金句
01 從LP出資角度來講沒有形成一級市場投資股權(quán)的正向循環(huán)，投出去的錢沒有回來，沒有能力進行進一步的出資。
02 投早投小投科技需要在早和小的時候發(fā)掘和覆蓋投資機會，對產(chǎn)業(yè)趨勢和發(fā)展方向非常理解；做耐心資本對行業(yè)理解提出更高要求，要精確把握行業(yè)發(fā)展方向。
03 我們把企業(yè)價值提升和價值躍遷分為兩大類，一類是投早投小，享受企業(yè)從零到一的價值躍遷；另一類是登陸資本市場帶來的流動性溢價，但如今這類套利難度越來越大。
04 VC或者投資這個生意，客戶就是投資人，即LP，任何投資人第一要務(wù)就是服務(wù)自己的客戶，投資收益應(yīng)由投資人分享。
05 投資行業(yè)的任務(wù)是做資金的搬運工，從資金運用效率低的地方募集資金，投資到資金使用效率高、發(fā)展空間大的地方，分享創(chuàng)造的價值。
06 對于小型或中小型機構(gòu)來講，不可能同時滿足政府、產(chǎn)業(yè)投資人、個人投資者等所有人的訴求，只能選擇擅長且能創(chuàng)造主要價值的對象進行服務(wù)。
以下為卜一洲演講實錄（有刪減）：
我們是一家投資機構(gòu)，我的視角是作為一個基金管理的運營者，向大家分享我們在2024年怎么做的，對于基金怎么做，這個生意怎么增長。
鈞源資本是一家VC的投資機構(gòu)，我們主要是兩大塊業(yè)務(wù)，第一塊是鈞源資本的母基金，我們?nèi)ネ顿Y市場上其他的VC機構(gòu)，VC友商。去年我們母基金這塊投資了兩支基金管理人，也形成了非常好的合作關(guān)系，我們從2019、2020年開始一直在干這個事情。
第二塊業(yè)務(wù)，自己的投資基金。去年新出資的新老項目一共有5個。在去年過程當(dāng)中也有一些被投的老項目，后續(xù)融資中累計一共在去年2024年年中獲得了累計15億左右新增的社會融資。
鈞源資本去年有相對來講高于行業(yè)的增長，和幾個管理合伙人制定的策略比較有關(guān)系。如果我們站在2023年年底看待整個投資市場，鈞源資本和所有VC基金一樣，面臨著創(chuàng)投行業(yè)比較深刻的變革，不管是在資金端還是資產(chǎn)端，資金端很好理解，就是一句話：募資難。
源于三點：第一，由于宏觀環(huán)境包括大家對于未來預(yù)期的不確定，低流動性，一個股權(quán)基金投進去就是5年以上的長久期資金有些擔(dān)心，出資意愿上大家有些擔(dān)心；
第二，本身是出資能力的問題，因為即便是過去10-15年中市場上最頭部的投資基金，IPO率，如果能夠做到1/10，也就是說10%就是非常好的基金了。從LP出資角度來講沒有形成一級市場投資股權(quán)的正向循環(huán)，投出去的錢沒有回來，沒有能力進行進一步的出資，這是很重要的問題。
第三是LP結(jié)構(gòu)的變化，受到一些中美關(guān)系也好或者是行業(yè)政策限制也好，美元基金的出資在最近三年當(dāng)中逐漸淡出中國本土投資市場，轉(zhuǎn)而是一些地方政府或者是引導(dǎo)基金以人民幣為背景的LP，他們出資可能有些條件，出資門檻相對比較高，對風(fēng)險各方面要求比較高，，對于一些小型的以小而美著稱的投資機構(gòu)并不是那么友好。
資產(chǎn)端其實也一樣，一個是投早投小，投硬科技，一個是做耐心資本。這兩條本質(zhì)上從資產(chǎn)端來說都對投資人門檻進行了提升。
投早投小投科技是需要你能夠在早和小的時候發(fā)掘和覆蓋到這些投資機會，需要你對產(chǎn)業(yè)趨勢和產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向非常理解。
做耐心資本，對行業(yè)提出了更高要求。你有耐心的前提是，你對這個行業(yè)發(fā)展方向把握比較精確。如果你并不理解行業(yè)未來會發(fā)展到哪里，你怎么有耐心持有一個行業(yè)或者一家公司，伴隨它一起成長。
其次，你對企業(yè)審美也要有更多理解。過去人民幣基金投資同樣都是10家，收入是5個億，凈利潤5000萬的公司，10家里面可能只有1家長的最美的公司能上市，這里你有沒有判斷的能力？
這是鈞源所有合伙人，包括我相信所有同行在2023年底面對的都是這一系列的問題。
如何應(yīng)對行業(yè)變革？首先把企業(yè)價值提升和價值躍遷分為兩大類：
第一類，投早投小，享受的是企業(yè)從零到一，從無到有，從技術(shù)轉(zhuǎn)向產(chǎn)品的階段。分享的收益是企業(yè)自身盈利能力和業(yè)務(wù)增長帶來的企業(yè)價值躍遷。
第二類，過去比較流行的一種賺錢方法，登陸資本市場帶來的流動性溢價，一級二級市場估值有明顯的套利空間，上市之前做這個企業(yè)的股東，上市之后獲利退出。
我們發(fā)現(xiàn)越來越多的時候第二部分套利難度越大，本身是套利空間越來越小，第二是今天這樣的交易越來越難做了，不管是從企業(yè)本身來講還是政策的窗口指導(dǎo)也好。
過去有大型的投多貴都不嫌貴的企業(yè)，因為它有巨大的成長空間，但是回到A股之后，我們發(fā)現(xiàn)這個企業(yè)上市以后就有100億左右的市值，如果投50億也就1倍左右的空間，你不投早和小怎么辦呢？不管是政策引導(dǎo)還是實操難度都要求我們往早走。
鈞源形成了這樣一個打法，早期用母基金做管理人和行業(yè)覆蓋，再通過子基金和專項基金對重點項目和重點行業(yè)加大自己的持股比例，發(fā)現(xiàn)在統(tǒng)計過程當(dāng)中有70%最后投資的項目來源，來源于我們所覆蓋的早期VC基金管理人。
第二個問題，在這個行業(yè)我們的任務(wù)是什么？其實投資這個行業(yè)的任務(wù)特別簡單，就是資金的搬運工，我們從一個空間和資金運用效率都相對較低的行業(yè)，比如從地方A把資金募集出來，投資到一個相對來講資金使用效率更高，未來發(fā)展空間更大，能夠帶來更大收益的地點B，在這個過程當(dāng)中通過B的發(fā)展創(chuàng)造更大的經(jīng)濟價值和社會價值，作為投資人來講在創(chuàng)新創(chuàng)造出來的價值當(dāng)中分享屬于自己的一部分。
基于第一個問題和第二個問題，我們發(fā)現(xiàn)價值的衡量和判斷是由誰來做決定的？你的LP最終才是有資格判斷你做的這件事情有沒有價值的一個情況。
在這個過程當(dāng)中我們發(fā)現(xiàn)整個價值可以分為兩塊，一個是資產(chǎn)價值，一個是你的功能價值，其實我們在搬運這些資金過程當(dāng)中滿足這兩個價值展開的。
有幾個結(jié)論：
第一，對于小型或者中小型的機構(gòu)來講你不可能滿足所有人訴求，你不可能同時滿足政府，同時滿足產(chǎn)業(yè)投資人，同時滿足個人投資者，這是很難的，你只能在過程當(dāng)中選擇你擅長的，選擇你能夠創(chuàng)造主要價值的人去做服務(wù)。
第二，我們發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價值和功能價值在近些年過程當(dāng)中有些變化，如果說過去一個項目動輒十倍百倍以上的回報，你的資產(chǎn)價值遠遠大于你能夠給投資人提供的其他價值了，今天好像不一樣了。
資產(chǎn)端增長同樣非常重要。在資產(chǎn)端具體布局上，尤其在2024年，我和自己投資的子基金一起，重點專注在航空航天領(lǐng)域，在這個領(lǐng)域希望做得更深更扎實。
整個商業(yè)航天簡單介紹一句，它的產(chǎn)業(yè)鏈很復(fù)雜、鏈條很長，主要圍繞火箭和衛(wèi)星兩個航天器為中心展開的延伸，通過火箭把衛(wèi)星送到預(yù)定的軌道，配合地面站的服務(wù)，讓衛(wèi)星在天上工作，讓地面需要導(dǎo)航通信遙感需求的客戶使用同時產(chǎn)生經(jīng)濟價值。
2024年我們再次投資了天津的一家碳纖維復(fù)合材料公司。這是民營航空航天里，唯一能夠配套做航天級別的碳纖維復(fù)合材料的供應(yīng)商，它在商業(yè)航天航空包括軌道交通和一些低空經(jīng)濟的飛行器上面是主力的、輕量化的配套商和復(fù)合材料的解決方案者。比如說火箭從2023年到2024年，整個26次入軌的民營火箭，所有使用碳纖維復(fù)合材料的整流罩中，都是這家公司提供的。
此外，鈞源在多年前在第一輪投資了國內(nèi)一家民營液體火箭發(fā)動機企業(yè)，2024年也取得了重大進展，九州云箭是國內(nèi)唯一一個配套國家科技任務(wù)的液體火箭發(fā)動機供應(yīng)企業(yè)。
公司做的液體火箭發(fā)動機是液氧甲烷，從事發(fā)動機的開發(fā)和銷售。在2024年6月份產(chǎn)品配套國家航天八院主導(dǎo)的10公里可回收試驗中，取得圓滿成功。
九州云箭我們作為首輪投資人，一直陪伴公司發(fā)展和前進，目前鈞源依然是公司第二大股東。在給鈞源的投資人帶來回報的同時，團隊和投資團隊每一位成員包括投資人也切切實實地感受到推動產(chǎn)業(yè)發(fā)展和技術(shù)進步的榮譽感。
更重要的是有點不確定性和略微感到寒冷的時代，作為行業(yè)從業(yè)者有了更大的信心和底氣。
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1)可能存在事實性錯誤或者造謠等內(nèi)容；
2)存在事實夸大、偽造虛假經(jīng)歷等誤導(dǎo)他人的內(nèi)容；
3)偽造身份、冒充他人，通過頭像、用戶名等個人信息暗示自己具有特定身份，或與特定機構(gòu)或個人存在關(guān)聯(lián)。
6. 傳播封建迷信，主要表現(xiàn)為：
1)找人算命、測字、占卜、解夢、化解厄運、使用迷信方式治??；
2)求推薦算命看相大師；
3)針對具體風(fēng)水等問題進行求助或咨詢；
4)問自己或他人的八字、六爻、星盤、手相、面相、五行缺失，包括通過占卜方法問婚姻、前程、運勢，東西寵物丟了能不能找回、取名改名等；
7. 文章標題黨，主要表現(xiàn)為：
1)以各種夸張、獵奇、不合常理的表現(xiàn)手法等行為來誘導(dǎo)用戶；
2)內(nèi)容與標題之間存在嚴重不實或者原意扭曲；
3)使用夸張標題，內(nèi)容與標題嚴重不符的。
8.「飯圈」亂象行為，主要表現(xiàn)為：
1)誘導(dǎo)未成年人應(yīng)援集資、高額消費、投票打榜
2)粉絲互撕謾罵、拉踩引戰(zhàn)、造謠攻擊、人肉搜索、侵犯隱私
3)鼓動「飯圈」粉絲攀比炫富、奢靡享樂等行為
4)以號召粉絲、雇用網(wǎng)絡(luò)水軍、「養(yǎng)號」形式刷量控評等行為
5)通過「蹭熱點」、制造話題等形式干擾輿論，影響傳播秩序
9. 其他危害行為或內(nèi)容，主要表現(xiàn)為：
1)可能引發(fā)未成年人模仿不安全行為和違反社會公德行為、誘導(dǎo)未成年人不良嗜好影響未成年人身心健康的；
2)不當(dāng)評述自然災(zāi)害、重大事故等災(zāi)難的；
3)美化、粉飾侵略戰(zhàn)爭行為的；
4)法律、行政法規(guī)禁止，或可能對網(wǎng)絡(luò)生態(tài)造成不良影響的其他內(nèi)容。
二、違規(guī)處罰
本網(wǎng)站通過主動發(fā)現(xiàn)和接受用戶舉報兩種方式收集違規(guī)行為信息。所有有意的降低內(nèi)容質(zhì)量、傷害平臺氛圍及欺凌未成年人或危害未成年人身心健康的行為都是不能容忍的。
當(dāng)一個用戶發(fā)布違規(guī)內(nèi)容時，本網(wǎng)站將依據(jù)相關(guān)用戶違規(guī)情節(jié)嚴重程度，對帳號進行禁言 1 天、7 天、15 天直至永久禁言或封停賬號的處罰。當(dāng)涉及欺凌未成年人、危害未成年人身心健康、通過作弊手段注冊、使用帳號，或者濫用多個帳號發(fā)布違規(guī)內(nèi)容時，本網(wǎng)站將加重處罰。
三、申訴
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