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最近兩年，中國乘用車企業(yè)在國內(nèi)市場殺瘋了，內(nèi)卷大降價相當普遍，股價也是跟隨大盤泥沙俱下。然而，市場關注度并不高的商用車市場卻出現(xiàn)了一只超級牛股，那就是宇通客車。

從2022年5月低點算起，宇通客車股價累計上漲超300%，大幅跑贏汽車整車板塊以及大盤市場表現(xiàn)。其實，這一波行情中，北向資金持續(xù)狂買宇通客車，持倉比例從不足2%大幅增長至最新的17.2%，持倉市值突破100億元大關，賺得盆滿缽滿。

那么，宇通客車憑什么能逆勢走牛，且獲得北向資金青睞？背后驅(qū)動因素又是什么？

01 基本面困境反轉(zhuǎn)

在2016年之前，宇通客車主要深耕國內(nèi)市場，吃到了中國客車行業(yè)持續(xù)擴容的紅利。此后，國內(nèi)客車銷量一路下滑，從2016年巔峰的17萬輛暴跌至2022年的8.3萬輛，跌幅超過50%。

這背后的邏輯并不復雜，因為這些年高鐵、私家車、順風車等交通工具取代了一部分客車出行市場需求，以致于客車需求量明顯萎縮。

在此大背景下，宇通客車國內(nèi)銷量也從7.1萬輛跌至2022年的3萬輛，營收規(guī)模從358.5億元跌至218億元。利潤下行幅度更大，從40.4億元暴跌至2022年的7.6億元。股價在此期間也是狂瀉不止，從2017年高點一度回撤近70%。

轉(zhuǎn)機發(fā)生在2023年。

國內(nèi)市場因2022年疫情封控導致需求大幅萎縮后有所修復，行業(yè)銷量回升至41.8萬輛，同比增長16%，與2019年水平大致相當。

海外市場是絕對亮點。中國客車行業(yè)整體出口7.1萬輛，同比暴增47%，大幅跑贏國內(nèi)市場表現(xiàn)。很有意思的是，當年中國新能源乘用車、卡車等多類型車輛均在海外市場創(chuàng)造了非凡成績。

內(nèi)外市場回暖，宇通客車2023年業(yè)績迎來了大反彈，營收增速24%，歸母凈利潤增速139%，后者絕對值為18.17億元，逼近2019年水平。因為海外市場大放量，海外市場營收占比高達43%，而2020年占比僅14.3%。

2024年以來，宇通客車業(yè)績表現(xiàn)依舊亮眼。上半年營收增速47%，歸母凈利潤增速255.8%。客車出口方面，據(jù)中客網(wǎng)統(tǒng)計，前9月公司出口9090輛，同比增長26.7%。

盈利能力方面，截止今年6月末，銷售毛利率為25.59%，銷售凈利率為10.32%，較2020年谷底均回升8%左右，均逼近2016-2017年歷史最高水平了。

分紅方面，宇通客車非?？犊?。從2019年開始，每年股利支付率均超過100%，2022-2023年更是高達292%、183%。

目前來看，宇通客車暫時沒有什么大的資本開支了。公司能夠分配的利潤都及時分給全體股東了，這一點在A股還是比較罕見的。因此，宇通客車股價即便在歷史高位，最新股息率也高達6%以上。

圖：宇通客車歷年分紅統(tǒng)計，來源：Wind。

從去年開始，資本市場基于宇通客車基本面困境反轉(zhuǎn)以及對未來業(yè)績高增速給予了較高預期，股價持續(xù)上漲，估值也出現(xiàn)了明顯修復。截止最新，PE上升至18.13倍，接近10年來中位數(shù)水平，相對于行業(yè)而言已不算低估。

02 出海成新引擎

國內(nèi)客車行業(yè)已經(jīng)進入紅海市場，且呈現(xiàn)寡頭壟斷市場格局。2024年前8月，在大中客車細分領域，宇通客車市占率為43%，較2023年繼續(xù)提升7%。此外，金龍客車、中通客車、安凱客車排名第2-4名，市占率分別為30%、12%、4%，較去年均有所提升。

圖：中大型客車市場占有率變化，來源：華安證券

國內(nèi)銷量結(jié)構(gòu)中，宇通客車新能源車型占比為21%，低于金龍客車、中通客車、安凱客車的35%、29%、35%。

接下來，海外將成為國內(nèi)客車企業(yè)未來業(yè)績成長驅(qū)動的主要市場。

2023年，海外市場總銷量為25萬輛，同比增長超25%，不及疫情之前的2019年。展望未來，海外市場客車總銷量增速也會比較慢，中長期仍存在10-20%以上的增長空間。

海外市場銷量結(jié)構(gòu)將發(fā)生深刻變化。2023年，海外新能源中大客車2萬輛，滲透率為7.9%，遠不及國內(nèi)2023年退補前的50%。從長遠來看，海外市場新能源客車滲透率還有較大提升空間。

海外客車市場競爭格局中，以宇通、中通、金龍、比亞迪為首的龍頭競爭力越來越強，而歐洲、日韓、印度、巴西等海外車企份額均有下滑趨勢。這一點，與中國乘用車企搶占全球份額的大趨勢保持一致。

按照全球大客車市場來看，宇通客車市占率為10%，排名第一，已經(jīng)超越歐洲沃爾沃、戴姆勒、依維柯等品牌。刨除中國，只對比海外市場，戴姆勒份額最高，占比10%，排名第一。

圖：2020-2023年海外客車市場格局，來源：國海證券

2023年開始，為何以宇通客車為首的中國客車龍頭在海外市場大放量？

被動層面，國內(nèi)客車市場雖在2023年有所恢復，但未來市場萎縮趨勢將持續(xù)。并且，在這一年在汽車業(yè)大打價格戰(zhàn)背景下，客車市場也受到了一些波及，單車銷售價格較2022年有所下降。這迫使國內(nèi)客車企業(yè)出海大力尋求增量市場。

主動層面，中國新能源客車技術領先，整體產(chǎn)品競爭力明顯優(yōu)于海外車企，單車銷售價格持續(xù)走高，驅(qū)動車企主動出擊搶占海外市場。這一趨勢跟比亞迪、奇瑞以及新勢力等乘用車紛紛出海尋求更大增長的步調(diào)一致。

2023年，宇通客車海外客車產(chǎn)品銷售均價為102萬元，將近國內(nèi)價格的2倍。其中，新能源客車銷售均價為220萬元，傳統(tǒng)燃油客車也達到了83萬元，同樣高于國內(nèi)的73萬元。銷售價格大增，帶動宇通客車海外毛利率回升明顯。2023年為31.66%，比國內(nèi)高出8.7%。

總之，宇通客車憑借海外市場扭轉(zhuǎn)困局，“量價齊升”趨勢明顯，且未來憑借著自身競爭優(yōu)勢，有望繼續(xù)擴大全球市場占有率。

03 不宜過于樂觀

不管是國內(nèi)市場，還是海外市場，客車滲透率繼續(xù)提升面臨不小挑戰(zhàn)。在國內(nèi)，新能源客車補貼在2023年變?yōu)?，而2014年每輛高達36萬元之多，2019年也有6萬元左右，2022年還有3.4萬元。

徹底取消補貼后，2023年國內(nèi)新能源客車銷量31462輛，同比暴跌40%，只有巔峰時2016年的26%，滲透率有所下滑。海外市場，同樣面臨退補、車企戰(zhàn)略搖擺等問題，滲透率在最近幾年不升反降。

2023年，包括中國在內(nèi)的全球新能源客車（含中大型、輕型等）滲透率僅為3.1%，而2017年卻高達5%。當然，從樂觀角度講，未來全球新能源客車市場還有很大空間提升滲透率。

從更加理性角度看，全球新能源客車滲透率不斷下降，暗示著未來滲透率達到一個較高水平（比如50%）可能需要比市場預期更久的時間才能達到，那么未來龍頭車企在新能源客車領域的業(yè)績增長預期理應保守一些。值得注意的是，新能源客車才是國內(nèi)客車龍頭們在海外市場“攻城略地”的殺手锏。

除新能源客車市場外，國內(nèi)傳統(tǒng)燃油客車市場萎縮，能否持續(xù)依靠海外市場增量來彌補，其實面臨較大不確定性。

從交通運輸部數(shù)據(jù)披露，2023年全國營業(yè)性客車公路客運量為59億人次，較2012年歷史高峰的355.7億人次減少近300萬人次。

伴隨著私家車、高鐵等工具持續(xù)對客運需求的替代，未來公路客運量還將趨勢性下滑，越來越多客運企業(yè)面臨生存壓力，對客車采購需求同樣是趨勢性下滑。

海外市場方面，存在潛在的地緣政治風險。在歐洲市場，歐盟執(zhí)委會已正式投票決定將中國乘用電動車征7.8%至35.3%的追加關稅稅率。未來，存在歐盟對中國電動客車實施相關貿(mào)易保護措施的可能。

從去年開始，宇通客車在海外市場取得了靚麗表現(xiàn)，逆轉(zhuǎn)了持續(xù)多年疲軟的基本面。不過，未來海外高增長持續(xù)性還得打一個問號，不宜過分激進樂觀。