來(lái)源：港股研究社

在大多數(shù)內(nèi)卷的領(lǐng)域，企業(yè)總是有各種各樣的理由延緩或者停止回饋資本市場(chǎng)。所以，當(dāng)我們?cè)诟?jìng)爭(zhēng)激烈的汽車(chē)市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)這樣一家始終將投資者回報(bào)放在重要位置的老牌車(chē)企時(shí)，會(huì)覺(jué)得有些驚訝。因?yàn)榘殡S著經(jīng)營(yíng)和分紅上的高確定性，它的估值卻依然在同行業(yè)處于極低水平。

3月28日晚間，廣汽集團(tuán)（601238.SH,02238.HK）發(fā)布2023年年度報(bào)告。數(shù)據(jù)顯示，廣汽去年實(shí)現(xiàn)合并口徑營(yíng)業(yè)總收入約1297億元，同比增長(zhǎng)17.62%，凈利潤(rùn)為44.29億元，整體增長(zhǎng)穩(wěn)健。

并且，廣汽宣布，2023年擬合計(jì)派息約15.7億元，折算派息率約36%，保持了自2012年上市以來(lái)每年派息率都高于30%的傳統(tǒng)。廣汽還首次宣布擬回購(gòu)A股和H股股票共計(jì)5億～10億元，其中H股回購(gòu)股份資金總額在4億元到8億元之間。

廣汽對(duì)資金的分配不是心血來(lái)潮，在港股，廣汽的估值只有0.27 PB和7.0 PE左右，其市值和估值水平相比一眾同行存在較大差距——要知道，廣汽去年的銷(xiāo)售成績(jī)頗為出眾。

論總量，其全年汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)均超250萬(wàn)輛；論結(jié)構(gòu)，其自主品牌產(chǎn)銷(xiāo)量以超89萬(wàn)輛創(chuàng)歷史新高；論亮點(diǎn)，其MPV銷(xiāo)量穩(wěn)居國(guó)內(nèi)市場(chǎng)首位，廣汽埃安銷(xiāo)量達(dá)48萬(wàn)輛，躋身國(guó)內(nèi)新能源市場(chǎng)前三。

兩相對(duì)比，廣汽的低估態(tài)勢(shì)非常明顯，更不用說(shuō)它還有分紅優(yōu)勢(shì)。在廣汽試圖引導(dǎo)市場(chǎng)充分認(rèn)識(shí)自身的獨(dú)特性時(shí)，我們也不由得思考，市場(chǎng)為何錯(cuò)過(guò)了廣汽？

估值分為兩部分，一部分是現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的兌現(xiàn)，另一方面是市場(chǎng)預(yù)期在股價(jià)上的反映。從這兩方面推理，廣汽被低估，其實(shí)是市場(chǎng)未能解讀到其布局中的潛在價(jià)值，比如多路線多產(chǎn)品布局在擴(kuò)大市場(chǎng)覆蓋面上的優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)業(yè)鏈資源未來(lái)的兌現(xiàn)機(jī)會(huì)，以及尚在蓄力的國(guó)際化發(fā)展等。

在這些因素搭建的價(jià)值框架中，廣汽并不像外界所定義的那樣，只是一支適合吃股息的紅利股，它更像成長(zhǎng)股，有著巨大的能量在等待噴發(fā)。

在多元布局中，看見(jiàn)廣汽的“立體增長(zhǎng)”

2023年，廣汽業(yè)績(jī)的積極增長(zhǎng)，一如既往由兩個(gè)板塊提供動(dòng)力。合資品牌的表現(xiàn)始終穩(wěn)健，比如廣汽豐田的銷(xiāo)量穩(wěn)居國(guó)內(nèi)市場(chǎng)日系車(chē)第一名。自主品牌則是真正的成長(zhǎng)看點(diǎn)，2023年在銷(xiāo)量中的占比提升到35.4%，且最能體現(xiàn)廣汽創(chuàng)新突破價(jià)值的新能源銷(xiāo)量占比提升到58%。

關(guān)鍵信息就在這里，現(xiàn)有產(chǎn)品格局中，其實(shí)隱藏著廣汽對(duì)多技術(shù)路線、智能化價(jià)值等方面的思考，它們構(gòu)建的增長(zhǎng)格局是“立體的”，即一方面覆蓋多個(gè)市場(chǎng)熱點(diǎn)，規(guī)避當(dāng)前電動(dòng)車(chē)市場(chǎng)高滲透率條件下的后勁不足問(wèn)題，另一方面用多個(gè)智能化技術(shù)亮點(diǎn)賦能集團(tuán)發(fā)展，從測(cè)試走向落地實(shí)裝。

在產(chǎn)品路線上，廣汽“XEV（混動(dòng)化）+ICV（智能網(wǎng)聯(lián)）”和“EV（電動(dòng)化）+ICV（智能網(wǎng)聯(lián)）”雙輪驅(qū)動(dòng)模式，其實(shí)已明確了其布局思維是多線并行。而市場(chǎng)端的需求走勢(shì)也說(shuō)明，消費(fèi)者其實(shí)需要的是能應(yīng)對(duì)其需求的好車(chē)，他們?cè)诮?jīng)過(guò)早期電動(dòng)熱潮沖擊后，更理性地看待市場(chǎng)產(chǎn)品布局。

新能源汽車(chē)滲透率在去年底一度超過(guò)40%高點(diǎn)，而曾經(jīng)不被看好的插電混動(dòng)車(chē)型占新能源車(chē)的銷(xiāo)售比例在今年1月超過(guò)40%，如果車(chē)企的技術(shù)路線和平臺(tái)布局能夠海納百川，自然會(huì)在應(yīng)對(duì)市場(chǎng)需求的變化上更游刃有余。

廣汽的做法正是如此，以廣汽傳祺為例，廣汽傳祺在去年上半年完成“XEV+ICV”戰(zhàn)略的2.0升級(jí)，并推出了全新產(chǎn)品架構(gòu)i-GPMA，后者能夠兼容HEV/PHEV等多個(gè)混動(dòng)模式，大大提升產(chǎn)品研發(fā)效率和市場(chǎng)適應(yīng)能力。在去年接連上新傳祺新能源E9、ES9、E8等產(chǎn)品的背景下，2023年廣汽傳祺累計(jì)銷(xiāo)量突破了40萬(wàn)輛。從全集團(tuán)來(lái)看，全年合計(jì)上市了18個(gè)系列的轎車(chē)、25個(gè)系列的SUV及6個(gè)系列的MPV，真正做到了多產(chǎn)品布局適應(yīng)國(guó)民化需求。

（圖源：廣汽傳祺）

而在這個(gè)過(guò)程中，我們也發(fā)現(xiàn)，正如面向市場(chǎng)需求開(kāi)發(fā)i-GPMA架構(gòu)的例子，廣汽實(shí)際上形成了一套以“應(yīng)用”牽引包括智能化在內(nèi)的多種技術(shù)加快量產(chǎn)的方法論，這讓很多前瞻性布局開(kāi)始加速走向出成果的階段，也規(guī)避了技術(shù)創(chuàng)新投資缺乏落地場(chǎng)景導(dǎo)致未來(lái)前景不大的問(wèn)題。

比如自動(dòng)駕駛領(lǐng)域，廣汽一方面掌握著從L2到L4級(jí)別的算力平臺(tái)開(kāi)發(fā)能力，一方面充分著眼生態(tài)圈層的價(jià)值，與滴滴自動(dòng)駕駛建立戰(zhàn)略合作，助力昊鉑首批獲得L3自動(dòng)駕駛道路測(cè)試牌照，并宣布和英偉達(dá)聯(lián)手量產(chǎn)L4級(jí)自動(dòng)駕駛汽車(chē)，如祺出行也已取得深圳市Robotaxi載人示范應(yīng)用資質(zhì)，獲批在廣州開(kāi)展智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē)示范運(yùn)營(yíng)資格。而在智能座艙方面，廣汽傳祺與華為合作打造智能座艙生態(tài)的成果也在今年2月落地。

這就意味著，廣汽的技術(shù)發(fā)展策略，注定靜水流深——廣汽在掌握自研能力和擴(kuò)大朋友圈的基礎(chǔ)上，讓?xiě)?yīng)用端能夠靈活跑起來(lái)，有序地?cái)U(kuò)大成果利用。那么，這就會(huì)表現(xiàn)為短期內(nèi)很少和市場(chǎng)炒作的概念共鳴，但長(zhǎng)期成果卻是非常“正統(tǒng)”和扎實(shí)的。

這也體現(xiàn)為廣汽對(duì)一系列未來(lái)計(jì)劃的安排，比如飛行汽車(chē)GOVE計(jì)劃2025年啟動(dòng)示范運(yùn)行，2027年在大灣區(qū)展開(kāi)全鏈條立體智慧出行服務(wù)；昊鉑與英偉達(dá)宣布合作生產(chǎn)的 L4 級(jí)自動(dòng)駕駛汽車(chē)計(jì)劃2025年量產(chǎn)。廣汽的豐富布局，需要更多兌現(xiàn)的時(shí)間，這個(gè)過(guò)程，現(xiàn)有產(chǎn)品的功能性和市場(chǎng)吸引力會(huì)逐步提升。

（圖源：廣汽集團(tuán)）

這也引出另一個(gè)話題，廣汽的“立體增長(zhǎng)”建構(gòu)在業(yè)務(wù)底盤(pán)之上，在自主研發(fā)+合作開(kāi)發(fā)+資本合作多管齊下的手段中，廣汽在產(chǎn)業(yè)鏈上的“鏈主”姿態(tài)和硬實(shí)力的價(jià)值，并沒(méi)有得到充分評(píng)估。

產(chǎn)業(yè)鏈的硬實(shí)力和“朋友圈”，是被忽視的價(jià)值砝碼

從行業(yè)首個(gè)量產(chǎn)的車(chē)云一體化集中計(jì)算架構(gòu)——星靈架構(gòu)，到夸克電驅(qū)、5C閃充技術(shù)、彈匣電池2.0等成果落地，再到因湃電池工廠竣工投產(chǎn)、銳湃動(dòng)力電池工廠竣工，廣汽的自研力量其實(shí)在無(wú)形中對(duì)當(dāng)前行業(yè)的重點(diǎn)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了近乎“包圓”，徹底覆蓋了“三電”產(chǎn)業(yè)鏈。

（圖源：廣汽埃安）

這是廣汽的一條價(jià)值鏈“明線”，因?yàn)樵谡莆?ldquo;三電”這類(lèi)關(guān)鍵資產(chǎn)的自研資產(chǎn)能力后，其無(wú)論是要控制產(chǎn)業(yè)成本，還是有針對(duì)性地提升在產(chǎn)品上的應(yīng)用，都可以更加高效。去年，廣汽全年研發(fā)投入84億元，新增發(fā)明專利超過(guò)1500件，很多成果都可以復(fù)用，并不會(huì)在一時(shí)被計(jì)入市場(chǎng)價(jià)值，這就造成了對(duì)廣汽資產(chǎn)價(jià)值的短期錯(cuò)估。

一個(gè)頗有代表性的變化是，在去年慘烈的行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)中，廣汽的整車(chē)制造業(yè)務(wù)毛利率不降反升，雖然幅度尚不大，但廣汽將其解釋為“自主品牌整車(chē)廠毛利增長(zhǎng)”的推動(dòng)，卻讓我們看到了強(qiáng)自研模式對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈效率和價(jià)值的提升前景。

那么，在產(chǎn)業(yè)鏈上，廣汽是否還有其他更多因素被市場(chǎng)忽略了？答案是肯定的。這就是廣汽以廣泛對(duì)外合作投資塑造的“暗線”，這是一批足以牽引行業(yè)發(fā)展的優(yōu)質(zhì)無(wú)形資產(chǎn)。

近日，智駕科技“頂流”地平線沖刺港股上市，引發(fā)行業(yè)集體關(guān)注。而廣汽早在2020年就通過(guò)旗下汽車(chē)產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)廣汽資本投資地平線，并后續(xù)為其提供量產(chǎn)車(chē)型助力，以此收獲了一個(gè)強(qiáng)有力的智能伙伴。

投資，是一家企業(yè)的產(chǎn)業(yè)卓識(shí)遠(yuǎn)見(jiàn)，在產(chǎn)業(yè)鏈層面布局的“杠桿”，以當(dāng)前的投入撬動(dòng)未來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈上關(guān)鍵資源提供者的發(fā)展，從而占據(jù)有利的生態(tài)位。所以我們看到，廣汽的投資“朋友圈”版圖實(shí)際極為廣大：滴滴自動(dòng)駕駛、欣旺達(dá)EVB、中創(chuàng)新航、清陶能源、速騰聚創(chuàng)、粵芯半導(dǎo)體等。

一方面，被投資的企業(yè)有技術(shù)，也有場(chǎng)景和市場(chǎng)化空間，與廣汽自身的發(fā)展高度協(xié)同，互有助力。比如，埃安和昊鉑等品牌可以和供應(yīng)商進(jìn)行更密切的合作調(diào)優(yōu)。

另一方面，從本次地平線上市引起的關(guān)注熱潮看，處在生態(tài)圈內(nèi)部的企業(yè)按照技術(shù)-商業(yè)-資本市場(chǎng)的發(fā)展層次逐步走向成熟，有助于為廣汽帶來(lái)新的估值影響因子。因?yàn)?，由投資驅(qū)動(dòng)行業(yè)技術(shù)發(fā)展，實(shí)際承擔(dān)了“前哨站”的作用，成果不在于短期，而在于未來(lái)。這些布局最終會(huì)轉(zhuǎn)化為覆蓋產(chǎn)業(yè)鏈上下游的“新興產(chǎn)能”，成為提升廣汽成長(zhǎng)力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

作為“鏈主”，廣汽的收獲期正在開(kāi)啟。

國(guó)際化漸入佳境，廣汽選擇深度路線

最后，去年還是廣汽國(guó)際化力度加強(qiáng)的一年。

2023年，廣汽實(shí)現(xiàn)汽車(chē)出口量7.58萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)130%。自主品牌作為廣汽創(chuàng)新成果輸出的主要陣地，收獲了5.5萬(wàn)輛的海外銷(xiāo)量。對(duì)于之前的廣汽來(lái)說(shuō)，出海任務(wù)上，布局節(jié)奏是優(yōu)先于業(yè)績(jī)數(shù)字。原因在于，廣汽選擇了整車(chē)出口與現(xiàn)地化運(yùn)營(yíng)并行的深度出海之路，它要求海外市場(chǎng)在研發(fā)、銷(xiāo)售等層面，做到足夠的本地化。

2023年，廣汽海外市場(chǎng)布局已覆蓋41個(gè)國(guó)家和地區(qū)，海外銷(xiāo)售服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)設(shè)置236家，且在非洲、東南亞多個(gè)國(guó)家和地區(qū)已布局多家組裝廠，其中尼日利亞、突尼斯等地已實(shí)現(xiàn)首批車(chē)輛下線交付。

此外，埃安作為中國(guó)（廣東）-泰國(guó)經(jīng)貿(mào)代表團(tuán)唯一的車(chē)企代表，與泰國(guó)首家經(jīng)銷(xiāo)商代表錦匯簽署合作備忘錄，在2023年9月正式在泰國(guó)上市。其后，馬來(lái)西亞和菲律賓等國(guó)的主流媒體也走進(jìn)廣汽，為廣汽擴(kuò)大影響力。預(yù)計(jì)今年7月，埃安位于泰國(guó)的首個(gè)海外生產(chǎn)基地將建成。

深耕出海點(diǎn)位，以此擴(kuò)大布局，廣汽選擇了步步為營(yíng)提升出海水平。值得關(guān)注的是，廣汽也提出了加快“新四化”科技領(lǐng)軍人才及國(guó)際化緊缺人才引進(jìn)和培養(yǎng)力度的措施。

2023年8月，廣汽披露“1551”國(guó)際化戰(zhàn)略——“1”個(gè)2030年挑戰(zhàn)50萬(wàn)的目標(biāo)，品牌國(guó)際化、產(chǎn)品全球化、生產(chǎn)本地化、銷(xiāo)服綜合化和生態(tài)多元化的價(jià)值鏈“5”化，重點(diǎn)落實(shí)“1”套全球組織與人才保障機(jī)制。

以此為起點(diǎn)，我們可以認(rèn)為，廣汽國(guó)際化突破期已經(jīng)開(kāi)啟。如果和廣汽技術(shù)路線、產(chǎn)品實(shí)力和產(chǎn)業(yè)鏈布局等信息綜合起來(lái)看，廣汽顯然是希望能穩(wěn)健高效地提升國(guó)際化水平。所以，前期市場(chǎng)并未捕捉到廣汽國(guó)際化增量機(jī)遇。但戰(zhàn)略步入正軌后，廣汽的海外成長(zhǎng)均速，很可能會(huì)給外界一個(gè)驚喜。

結(jié)語(yǔ)

以上種種，都體現(xiàn)出廣汽的特征：處在成熟但又充滿巨變的行業(yè)，是業(yè)績(jī)穩(wěn)健的龍頭企業(yè)，治理能力強(qiáng)且重視股東回報(bào)。假如汽車(chē)行業(yè)沒(méi)有新能源這一系列變化，那么廣汽最突出的價(jià)值或許會(huì)是紅利。但事實(shí)正好相反，汽車(chē)行業(yè)的歷史級(jí)巨變正在發(fā)生，廣汽正在通過(guò)產(chǎn)品布局、技術(shù)布局、投資布局，參與、推動(dòng)行業(yè)的深刻變化，并創(chuàng)造和分享成長(zhǎng)價(jià)值。

所以，高回報(bào)實(shí)際伴隨高潛力，廣汽在資本市場(chǎng)和業(yè)務(wù)市場(chǎng)都還是一支潛力股。隨著它的成果更多向外界展示，其市場(chǎng)認(rèn)知不全帶來(lái)的估值差異會(huì)逐漸得到收斂。轉(zhuǎn)折正在接近，時(shí)間將回答廣汽的估值之問(wèn)。