來(lái)源：價(jià)值事務(wù)所

市場(chǎng)總是這樣后知后覺(jué)，就在媒體還在鋪天蓋地地嚷嚷消費(fèi)降級(jí)，大家還在談?wù)摻?jīng)濟(jì)有多差時(shí)，真實(shí)世界的消費(fèi)其實(shí)已在悄悄復(fù)蘇。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年1-11月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比增長(zhǎng)7.2%，其中，11月社會(huì)消費(fèi)品零售總額更是同比增長(zhǎng)10.1%，增速環(huán)比也提升了2.5個(gè)百分點(diǎn)。

前不久中國(guó)中免發(fā)布業(yè)績(jī)快報(bào)，2023年錄得凈利潤(rùn)67.2億元，同比增長(zhǎng)33.52%，其中Q4凈利潤(rùn)15.1億元，同比增長(zhǎng)275.62%，即便對(duì)比業(yè)績(jī)巔峰2021年，也有29.9%的增長(zhǎng)，大超市場(chǎng)預(yù)期，就2023全年來(lái)看，中免的利潤(rùn)已經(jīng)超過(guò)2020，僅僅低于歷史上表現(xiàn)最好的2021。

在近期的投資者交流里中免表示，預(yù)計(jì)2024會(huì)優(yōu)于2023，到現(xiàn)階段，國(guó)資委對(duì)中免的考核更傾向于高質(zhì)量增長(zhǎng)，關(guān)鍵考核指標(biāo)包括利潤(rùn)總額和凈資產(chǎn)收益率等，因此，公司會(huì)高度重視并著力提升這些關(guān)鍵績(jī)效指標(biāo)。

換句話說(shuō)，未來(lái)一段時(shí)間，中免的利潤(rùn)大概率會(huì)跑贏營(yíng)收，事實(shí)也確實(shí)如此，中免2023年的毛利率相比2022年有3.42個(gè)百分點(diǎn)的提升，展望2024，公司表示毛利應(yīng)該會(huì)進(jìn)一步上行。

01 關(guān)注長(zhǎng)期邏輯

根據(jù)海南海關(guān)清關(guān)數(shù)據(jù)（全島全部免稅店），2024年春節(jié)假期前五天離島免稅銷(xiāo)售額15.85億元，免稅購(gòu)物人次19.63萬(wàn)人次，客單8074元。如果使用日均數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，則：

日銷(xiāo)售額：2024年日均銷(xiāo)售額3.17億元，2023年日均銷(xiāo)售額2.22億元，同比增長(zhǎng)42.79%。

購(gòu)物人次：2024年免稅購(gòu)物人次日均3.93萬(wàn)人次，2023年對(duì)應(yīng)2.24萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)75.45%。

客單價(jià)：2024年客單價(jià)8074元，2023年客單價(jià)9936元，同比下滑19%。

由于中免的業(yè)績(jī)里海南的貢獻(xiàn)占了絕對(duì)大頭，從春節(jié)期間海南海關(guān)清關(guān)數(shù)據(jù)大體也可以看出2024的業(yè)績(jī)情況，同比2023會(huì)有增長(zhǎng)，只是到底能增長(zhǎng)多少，還得看后續(xù)國(guó)內(nèi)消費(fèi)的恢復(fù)情況。

不過(guò)，就所長(zhǎng)本人而言，其實(shí)不太愿意關(guān)注企業(yè)短期的業(yè)績(jī)變化，畢竟衡量企業(yè)價(jià)值的唯一尺子是企業(yè)未來(lái)能獲得的現(xiàn)金流，假設(shè)企業(yè)今年業(yè)績(jī)不佳，但明年、后年乃至之后的業(yè)績(jī)不錯(cuò)、現(xiàn)金流不錯(cuò)，那么企業(yè)的價(jià)值從根上來(lái)講，其實(shí)是不會(huì)受到影響的。

相信《價(jià)值事務(wù)所》的讀者都不是草率的、追企業(yè)業(yè)績(jī)漲、殺業(yè)績(jī)跌的賭徒（是的，跟著企業(yè)業(yè)績(jī)追漲殺跌在所長(zhǎng)看來(lái)和跟著市值追漲殺跌沒(méi)有任何區(qū)別，都是賭徒）。

中免是全球最大的綜合免稅商，擁有非常強(qiáng)大的供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)、資金優(yōu)勢(shì)以及品牌優(yōu)勢(shì)，說(shuō)白了，中免做的就是一門(mén)零售生意，只不過(guò)他比一般的零售會(huì)更特殊一點(diǎn)，有牌照方面的限制，換句話說(shuō)，中免做的是一門(mén)帶有壟斷性質(zhì)的零售生意。

牌照方面，至少在當(dāng)下，中免是全國(guó)唯一一家擁有免稅全牌照生意的免稅商，不論是離島、口岸、機(jī)場(chǎng)還是市內(nèi)免稅的生意，中免都可以做，而別人就不行了。

當(dāng)然，有同學(xué)說(shuō)，如果未來(lái)免稅牌照全部放開(kāi)，中免的護(hù)城河是不是就不存在了？

并非如此，所長(zhǎng)說(shuō)中免做的是一門(mén)帶有壟斷性質(zhì)的零售生意。

即便牌照放開(kāi)，也脫離不了零售這個(gè)本質(zhì)。

做零售講究的就是多快好省，只要能把其中的一個(gè)維度做到極致，就基本可以立于不敗之地，比如淘寶的維度就是多，京東就是快和好，拼多多就是省。

在一眾免稅商中，目前中免的多快好省優(yōu)勢(shì)都絕對(duì)領(lǐng)先。省方面，按照中免的話說(shuō)，“作為國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的免稅零售商，我們享有直接采購(gòu)的優(yōu)勢(shì)，這使得我們?cè)诓少?gòu)價(jià)格上相較于沒(méi)有直接采購(gòu)渠道的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更具競(jìng)爭(zhēng)力，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上，我們的采購(gòu)成本可能比同行低10%至 20%。”

多方面，中免在全球范圍內(nèi)擁有超過(guò) 430 個(gè)供貨商和 1200 多個(gè)品牌直采渠道。根據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)披露，截至2023H1，公司合作品牌超1300個(gè)，商品組合超過(guò) 31 萬(wàn)個(gè) SKU，基本實(shí)現(xiàn)了對(duì)熱門(mén)品牌和商品的覆蓋，包括 Dior、雅詩(shī)蘭黛、蘭蔻等眾多國(guó)際一線品牌及卡地亞、愛(ài)馬仕、Prada 等頂尖奢侈品品牌，合作品牌數(shù)量遠(yuǎn)超國(guó)內(nèi)其他免稅運(yùn)營(yíng)商（海旅投 885 個(gè)），屬于世界一流水平。

這點(diǎn)有多重要呢？

重慶之前開(kāi)了家市內(nèi)免稅店（免稅企業(yè)是中出服，背后控股股東是國(guó)藥集團(tuán)），兩層樓，估計(jì)還是有近萬(wàn)平米，反正不小了，開(kāi)業(yè)前所長(zhǎng)抱了非常大的期望，去了之后簡(jiǎn)直不能更失望，基本可以說(shuō)要啥啥沒(méi)有，全是些不知道是啥的小牌子，最重要的是價(jià)格也并不便宜，給所長(zhǎng)的感受就是仿佛受到了欺騙。

也許國(guó)藥也清楚自己經(jīng)營(yíng)不好免稅，至少對(duì)比中免差遠(yuǎn)了，所以后面干脆把中出服49%的股權(quán)賣(mài)給了中免。

好就不必說(shuō)了，都是大品牌，都是好貨，公司甚至還會(huì)根據(jù)消費(fèi)者的需求對(duì)SKU進(jìn)行調(diào)整。在近期的投資者交流中公司有講，“近年來(lái)，我們?cè)诜e極引入更多的精品類(lèi)商品以優(yōu)化整體商品結(jié)構(gòu)，以三亞免稅店為例，截至2021年，精品類(lèi)商品 (如手表、首飾等珠寶商品)的消費(fèi)占比已超過(guò)50%，近期此類(lèi)商品呈現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭，同比增長(zhǎng)率高達(dá)百分之五六十，甚至超越了化妝品等傳統(tǒng)熱銷(xiāo)品類(lèi)。”

至于快，就是消費(fèi)者想買(mǎi)隨時(shí)可以買(mǎi)，而且能以最快的速度帶回家。一方面，在可以布局的好位置，中免幾乎都把坑占了，除了海南島內(nèi)卡位厲害，島外卡位一樣厲害，人流量大的、高凈值人群多的機(jī)場(chǎng)，比如上海、北京、廣州、香港、澳門(mén)，都被中免卡位了，至于市內(nèi)免稅店，主要是政策還沒(méi)完善，但公司基本也都完成了卡位。在之前的電話會(huì)議里中免提到，“只要政策出來(lái)，我們就會(huì)很快動(dòng)起來(lái)、準(zhǔn)備起來(lái)，我們本身就有哈爾濱、北京、上海等店面，還做了很多布局，和廣州、成都、武漢等地簽了意向性的協(xié)議，包括選址等等。只要政策出來(lái)，很快就可以把相關(guān)協(xié)議落實(shí)，然后開(kāi)店。”

按照半年報(bào)的官方說(shuō)法，公司在全國(guó)30多個(gè)省、市、自治區(qū)、特別行政區(qū)和柬埔寨等地設(shè)立了涵蓋機(jī)場(chǎng)、機(jī)上、邊境、外輪供應(yīng)、客運(yùn)站、火車(chē)站、外交人員、郵輪和市內(nèi)九大類(lèi)型的約200家免稅店，覆蓋了超過(guò)100個(gè)城市，已發(fā)展成為世界上免稅店類(lèi)型最全、單一國(guó)家零售網(wǎng)點(diǎn)最多的免稅運(yùn)營(yíng)商。

另一方面，除了線下各個(gè)最能接觸到目標(biāo)客戶的地方，中免也布局了線上有稅并做得很好。

這里需要額外說(shuō)明一下，所謂的有稅，就是免稅商品補(bǔ)交國(guó)家的稅率后在國(guó)內(nèi)進(jìn)行銷(xiāo)售（中免采用的線上模式），雖然價(jià)格會(huì)比免稅貴，但由于中免多年做免稅沉淀的規(guī)模優(yōu)勢(shì)、供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)、品牌優(yōu)勢(shì)過(guò)強(qiáng)，整體價(jià)格也比國(guó)內(nèi)專柜甚至一些海外代購(gòu)便宜。

所以，三年來(lái)，公司的有稅業(yè)務(wù)進(jìn)展神速，疫情第一年就做到了近200億規(guī)模，2022更是做到了近280億，規(guī)模甚至超過(guò)了主營(yíng)免稅業(yè)務(wù)，截至2022年底，中免的會(huì)員數(shù)已達(dá)2600萬(wàn)人。

此外，按照公司的說(shuō)法，在大連、青島、上海、深圳、三亞、香港和北京設(shè)立了覆蓋全國(guó)的7大海關(guān)監(jiān)管物流中心，采用先進(jìn)的管控體系提升物流效率和水平，在全國(guó)范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)商品的高效快捷配送。

因此，就多快好省四個(gè)綜合維度，中免都做得不錯(cuò)，后來(lái)者還是很難超越他的。

02 業(yè)績(jī)正在好轉(zhuǎn)

前文我們提到了中免的綜合競(jìng)爭(zhēng)力，基本上，國(guó)內(nèi)免稅就看中免，不論牌照是否放開(kāi)，都鮮有對(duì)手能與之匹敵，長(zhǎng)期邏輯還是非常清晰的，只要看好國(guó)內(nèi)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，未來(lái)人均GDP增長(zhǎng)，就沒(méi)理由不看好中免的發(fā)展。

不過(guò)除了長(zhǎng)期邏輯，其實(shí)中免短期的業(yè)績(jī)拐點(diǎn)也比較明顯。

2023 年，由于消費(fèi)復(fù)蘇較慢疊加機(jī)場(chǎng)租金壓力的影響，中免經(jīng)營(yíng)承壓，業(yè)績(jī)回暖速度較慢，但Q4的表現(xiàn)明顯好于市場(chǎng)預(yù)期，打了一個(gè)漂亮的翻身仗一方面公司2023 年底與首都、上海機(jī)場(chǎng)重簽租金協(xié)議，機(jī)場(chǎng)免稅剛性租金壓力有望緩解，另一方面，終端消費(fèi)雖慢但仍在復(fù)蘇，此外中免還有一些新開(kāi)業(yè)的業(yè)務(wù)。

2023 年 10 月底，三亞國(guó)際免稅城二期河心島LV、Dior 等頂奢品牌開(kāi)業(yè)， 2023 年 12 月底，中免三亞國(guó)際免稅城一期 C 棟香化中心正式開(kāi)業(yè)，這都是2024年往后公司業(yè)績(jī)的新增量，再往后，中免還有正在推進(jìn)的海棠灣三期太古里項(xiàng)目。

按照公司的說(shuō)法，我們已為未來(lái)布局，啟動(dòng)全球美妝廣場(chǎng)、云界島核心島改造項(xiàng)目以及三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)法式花園等多個(gè)重大項(xiàng)目，這些舉措將助力消費(fèi)市場(chǎng)的回暖。簽訂的新補(bǔ)充協(xié)議旨在刺激機(jī)場(chǎng)消費(fèi)者的購(gòu)買(mǎi)力及增強(qiáng)渠道銷(xiāo)售能力。預(yù)計(jì)2024年出入境客流將進(jìn)一步增加，為機(jī)場(chǎng)和邊境口岸業(yè)務(wù)的恢復(fù)提供有力支撐。同時(shí)，香港綜合交通樞紐的投入使用將確保客流量，直接帶動(dòng)免稅店業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。

因此，2024年起，中免的業(yè)績(jī)有望重回正常增長(zhǎng)區(qū)間。