前不久，同仁堂發(fā)布了2023 年第三季度財(cái)報(bào)。今年前三季度，同仁堂實(shí)現(xiàn)營收137.21億元，同比大幅增長25.88%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤13.91億元，同比增長38.67%。其中，第三季度，同仁堂實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入39.61億元，同比增長16.72%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4.04億元，同比大增55.81%。

按照業(yè)務(wù)模式劃分，同仁堂主營業(yè)務(wù)共分為醫(yī)藥工業(yè)（生產(chǎn)制造）分部和藥品零售分部兩部分。其中，醫(yī)藥工業(yè)覆蓋心腦血管、補(bǔ)益、清熱、婦科等核心治療領(lǐng)域的各類中藥，包括安宮牛黃丸、同仁牛黃清心丸、同仁大活絡(luò)丸等；醫(yī)藥零售板塊則是同仁堂的近千家直營門店業(yè)務(wù)，主要收入來源于中西成藥、飲片以及保健品。

2023年上半年，同仁堂醫(yī)藥工業(yè)分部實(shí)現(xiàn)營收61.46億元，同比增長28.33%；醫(yī)藥商業(yè)板塊實(shí)現(xiàn)營收55.36億元，同比增長20.87%，兩大板塊均保持了20%以上的增速。

毛利率方面，受上游藥材漲價(jià)影響，公司醫(yī)藥工業(yè)分部毛利率出現(xiàn)了一定程度的下滑，公司整體毛利率也受到了一定影響。今年前三季度，同仁堂銷售毛利率為46.28%，較去年同期下滑2.11個(gè)百分點(diǎn)。此前的半年報(bào)顯示，2023年上半年，同仁堂醫(yī)藥工業(yè)分部毛利率為44.92%，同比下滑5.14個(gè)百分點(diǎn)；醫(yī)藥商業(yè)板塊毛利率為30.41%，同比增長0.4個(gè)百分點(diǎn)。

費(fèi)用率方面，前三季度，同仁堂銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別降低了1.91個(gè)百分點(diǎn)、1.3個(gè)百分點(diǎn)、0.68個(gè)百分點(diǎn)，僅有研發(fā)費(fèi)用率同比提升了0.07個(gè)百分點(diǎn)。

得益于良好的費(fèi)用控制能力，同仁堂銷售凈利潤率在毛利率同比下滑的情況下仍然實(shí)現(xiàn)了逆勢(shì)增長。今年前三季度，同仁堂銷售凈利潤率為15.84%，創(chuàng)出近十年以來最佳水平。

除了盈利能力的提升之外，同仁堂的收現(xiàn)能力也有所提高。截止最新財(cái)季，公司應(yīng)收賬款余額為16.34億元，較去年同期減少0.04億元。在公司營收保持了26%同比增速的背景下，同仁堂應(yīng)收賬款實(shí)現(xiàn)了同比負(fù)增長，說明公司收現(xiàn)能力有了進(jìn)一步提高，自我造血能力增強(qiáng)。

整體來看，同仁堂前三季度的費(fèi)用控制能力、收現(xiàn)能力以及銷售凈利潤率等指標(biāo)表現(xiàn)均較出色，整體經(jīng)營質(zhì)量穩(wěn)步提升。

“炮制雖繁必不敢省人工，品味雖貴必不敢減物力”。在一眾多中藥品牌中，同仁堂無疑是最正宗、最負(fù)盛名的老字號(hào)。

但在二級(jí)市場中，同仁堂受投資者的追捧程度卻遠(yuǎn)不及片仔癀、云南白藥這兩家企業(yè)。尤其是在2021年的白馬股行情中，同仁堂最高市值不過600億元，而片仔癀市值一度接近3000億元，云南白藥市值也一度超過2000億元。

隨著白馬股高估值泡沫的破裂，片仔癀、云南白藥股價(jià)均已遭遇腰斬，而同仁堂的股價(jià)卻繼續(xù)創(chuàng)出新高。尤其是在白馬股普遍遭遇殺跌的2023年，同仁堂股價(jià)仍然取得了16%的正增長（截止12月15日），片仔癀、云南白藥跌幅分別為18%、7%。

截止最新一個(gè)交易日收盤，同仁堂市值為724億元，片仔癀、云南白藥市值分別為1429億元、873億元。盡管同仁堂市值仍處于第三位，但卻大幅縮小了與前兩者的差距。這家曾經(jīng)的百年御藥老字號(hào)，能否重新奪回屬于自己的輝煌？

始創(chuàng)于1669年（清康熙八年）的同仁堂，距今已經(jīng)有350多年的歷史。據(jù)史料記載，自1723年（清雍正元年）起，同仁堂就開始為清宮供御藥，前后歷經(jīng)八代皇帝，長達(dá)188年，為其奠定了強(qiáng)大的文化根基與品牌價(jià)值。

事實(shí)上，在2006年以前，同仁堂一直是中藥板塊的領(lǐng)頭羊。2005年，云南白藥營業(yè)收入為26.06億元，凈利潤為3.01億元。對(duì)比來看，云南白藥、片仔癀營業(yè)收入為24.48億元、4.19億元，凈利潤分別為2.3億元、0.86億元，同仁堂的凈利潤幾乎等于后兩者的總和。

2006年，云南白藥完成了對(duì)同仁堂的反超。這一年，受監(jiān)管整頓與壞賬核銷等因素影響，同仁堂營收規(guī)模同比下滑8.03%，凈利潤同比大跌48.46%。對(duì)比來看，云南白藥則憑借牙膏產(chǎn)品全國熱銷，實(shí)現(xiàn)了營收、凈利潤雙雙增長，“中藥一哥”的排名由此易位。

事后來看，2006年經(jīng)營業(yè)績的下滑只是同仁堂發(fā)展歷史的一個(gè)小插曲。進(jìn)入到2007年以后，同仁堂的營收以及凈利潤規(guī)模仍然保持著穩(wěn)定的增長。數(shù)據(jù)顯示，2007年-2018年，同仁堂的營收規(guī)模從27.04億元增至142.09億元，復(fù)合增長率為16%；凈利潤從2.35億元增至11.34億元，復(fù)合增長率約為15%。

盡管同仁堂營收凈利潤均保持了兩位數(shù)的增長，但相比成功跨入日化領(lǐng)域的云南白藥仍顯得平庸。2018年，云南白藥營收達(dá)到270.17億元（接近同仁堂的一倍），凈利潤達(dá)到34.94億元（超出同仁堂的兩倍）。

因此，在2006年-2018年期間，同仁堂始終活在云南白藥的陰影之下，屈居行業(yè)第二位。更為不幸的是，發(fā)生在2018年末的過期蜂蜜事件又一次將同仁堂推進(jìn)輿論漩渦，不僅拉大了與云南白藥的距離，公司市值也被片仔癀反超，成為行業(yè)老三。

2018年12月15日，據(jù)江蘇電視臺(tái)報(bào)道，同仁堂集團(tuán)下屬子公司同仁堂蜂業(yè)涉嫌回收過期蜂蜜，引起輿論嘩然。最終，同仁堂蜂業(yè)因銷售過期蜂蜜被罰沒1420萬，市場監(jiān)管總局直接撤回同仁堂“中國質(zhì)量獎(jiǎng)”稱號(hào)。

2019年，受過期蜂蜜事件影響，同仁堂營業(yè)收入、凈利潤分別同比下降6.56%、13.12%。2020年，同仁堂營業(yè)收入再次縮水，同比降幅為3.40%。截止2020年年末，同仁堂總市值僅為316億元，云南白藥、片仔癀市值分別為1360億元、2623億元。至此，同仁堂徹底被當(dāng)年的兩個(gè)小弟甩在了身后。

事后來看，過期蜂蜜事件的責(zé)任方“同仁堂蜂業(yè)”隸屬于同仁堂集團(tuán)，與上市公司同仁堂股份并無關(guān)系。但此事件明顯暴露了同仁堂集團(tuán)內(nèi)部管理的不足，卻也激發(fā)了這家百年老字號(hào)內(nèi)部改革的動(dòng)力與決心。

根據(jù)公開報(bào)道，蜂蜜門事件之后，北京市紀(jì)委市監(jiān)委共問責(zé)處理14名個(gè)人，并由北京市紀(jì)委副書記王貴平擔(dān)任同仁堂集團(tuán)董事長。上市公司層面，安牛專營公司負(fù)責(zé)人邸淑兵于2019年出任同仁堂總經(jīng)理，后于2021年升任董事長。

與此同時(shí)，同仁堂集團(tuán)多次聘請(qǐng)德勤等知名咨詢機(jī)構(gòu)制定發(fā)展戰(zhàn)略、營銷改革等方案咨詢，并開啟薪酬激勵(lì)改革，建立關(guān)鍵技術(shù)崗位人才晉升渠道，有效解決了此前公司國企機(jī)制下員工激勵(lì)不足的問題。

在上市公司層面，邸淑兵出任總經(jīng)理后進(jìn)行了一系列營銷改革，將經(jīng)營分公司、營銷分公司與藥酒經(jīng)營分公司合并，打造“4+2”（四個(gè)事業(yè)部加兩個(gè)專項(xiàng)小組）經(jīng)營模式。在渠道管理層面，同仁堂削減經(jīng)銷商層級(jí)，進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)渠道終端的管控能力。

通過人員、組織架構(gòu)、渠道策略等一系列調(diào)整之后，同仁堂逐漸走出了逆境。2020年以來，公司醫(yī)藥工業(yè)收入重回正增長，并在2022年度創(chuàng)出歷史新高。

與此同時(shí)，得益于收入結(jié)構(gòu)的改善和良好的費(fèi)用控制能力，同仁堂銷售凈利潤率穩(wěn)步提升。數(shù)據(jù)顯示，2019年-2022年，同仁堂銷售凈利潤率由11.76%提升至14.31%。

外界普遍認(rèn)為，云南白藥與片仔癀擁有國內(nèi)唯二的國家級(jí)保密配方品種，而同仁堂雖然擁有超400款的中成藥品類，卻沒有重磅產(chǎn)品屬于中藥保護(hù)品種以及獨(dú)家品種。例如，作為同仁堂頭號(hào)大單品的安宮牛黃丸，擁有生產(chǎn)批文的企業(yè)超過120家。

但事實(shí)上，相比中藥獨(dú)家品種、國家級(jí)保密配方品種等頭銜，中藥產(chǎn)品的藥效和市場口碑更為關(guān)鍵。根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2022年，同仁堂及其子公司同仁堂科技所生產(chǎn)的安宮牛黃丸實(shí)體藥店銷售收入超過23億元，市場占比約為57.5%。這也就是說，盡管市面上生產(chǎn)安宮牛黃丸的品牌眾多，但近6成消費(fèi)者還是相信同仁堂的產(chǎn)品質(zhì)量。

另外，相比片仔癀和云南白藥，同仁堂的利潤結(jié)構(gòu)明顯要更加健康。

根據(jù)2022年年報(bào)數(shù)據(jù)，片仔癀主營業(yè)務(wù)前三名為肝病用藥（主要包括片仔癀錠劑和膠囊）、醫(yī)藥商業(yè)、化妝品銷售，收入占比分別為41.31%、46.69%、7.30%。但作為公司第一大收入來源，片仔癀醫(yī)藥商業(yè)毛利率只有13.78%，而肝病用藥在公司總毛利的比重超過73%。這說明片仔癀利潤端高度依賴片仔癀這一產(chǎn)品，存在較大的單品依賴度風(fēng)險(xiǎn)。

云南白藥雖然不存在大單品依賴問題，但公司醫(yī)藥批發(fā)業(yè)務(wù)利潤率要更低。2022年，云南白藥商業(yè)銷售收入占比64.8%，但毛利率僅為6.23%。這也就是說，給云南白藥帶來6成收入的醫(yī)藥批發(fā)業(yè)務(wù)只能讓公司營收數(shù)據(jù)更加美觀，但并不能給公司帶來真正的利潤。

與嚴(yán)重依賴大單品的同行不同，同仁堂主要業(yè)務(wù)是以“制造+藥店”雙輪驅(qū)動(dòng)。截止2023年6月末，同仁堂控股子同仁堂商業(yè)在全國共設(shè)立955家藥店，其中有608家設(shè)立了中醫(yī)醫(yī)療診所，可提供中醫(yī)服務(wù)。

與多數(shù)藥企低毛利率的醫(yī)藥批發(fā)業(yè)務(wù)不同，同仁堂零售業(yè)務(wù)毛利率保持在30%以上，能夠?yàn)楣菊嬲暙I(xiàn)利潤，毛利構(gòu)成要更為均衡。2022年，同仁堂生產(chǎn)制造分部、藥品零售分部毛利占比分別為64.5%、35.81%。

剛剛過去的2021年、2022年，同仁堂凈利潤增速分別為19%、16.17%。同期，片仔癀凈利潤同比增速分別為45.49%、1.66%，云南白藥凈利潤同比增速分別為-49.15%和7%。對(duì)比來看，同仁堂業(yè)績?cè)鲩L態(tài)勢(shì)最為穩(wěn)健。

十年河?xùn)|轉(zhuǎn)河西。

如果從2006年算起，同仁堂已經(jīng)不做大哥18年。然而，無論是跨界成功的云南白藥還是大單品戰(zhàn)略下快速的片仔癀，在中成藥資源、品牌張力、零售布局上均不敵同仁堂，這也是同仁堂未來重回巔峰的最大底氣。中藥行業(yè)的下一個(gè)十年，應(yīng)該是同仁堂的時(shí)代。