來源|價(jià)值事務(wù)所

本文開始前先跟大家說一個(gè)好消息，《所長會(huì)客廳》到現(xiàn)在運(yùn)行兩個(gè)多月了，值此雙十二全民狂歡購物節(jié)之際，所長給大家準(zhǔn)備了一些小禮物：凡是在12月11日——12月13日期間新加入會(huì)客廳的朋友，給予限時(shí)300元折扣券，并額外贈(zèng)送一個(gè)月學(xué)習(xí)時(shí)長，有興趣的朋友可千萬不能錯(cuò)過。

在之前農(nóng)夫山泉和海天味業(yè)的文章中《價(jià)值事務(wù)所》有講，資本市場一直對永續(xù)性增長模型青睞有加，畢竟永續(xù)性增長意味著可以站在無窮遠(yuǎn)的將來給現(xiàn)在作貼現(xiàn)，考慮到通貨膨脹的指數(shù)級殺傷力，所以，只要你的眼光足夠長，永續(xù)性企業(yè)不論什么時(shí)候買都是“便宜的”，就好比當(dāng)初在茅臺100倍估值介入的人，拿到現(xiàn)在也是一筆收益頗豐的投資。

一般而言，永續(xù)性企業(yè)都誕生在消費(fèi)和醫(yī)療兩大行業(yè)，因?yàn)樗麄儗儆诼兞?，里面少?shù)企業(yè)通過多年努力已挖出非常深厚的護(hù)城河，行業(yè)格局比較固定，基本很難產(chǎn)生改變。不論什么技術(shù)進(jìn)步，最后帶來的經(jīng)濟(jì)增長，最終都是要變成終端消費(fèi)的，畢竟老百姓賺錢，賺來都是要花的。

01伊利的穩(wěn)定增長

之前就有同學(xué)在《所長會(huì)客廳》向所長提問，似伊利這種競爭格局穩(wěn)定但增長空間有限的消費(fèi)白馬，市場的估值邏輯是什么。

當(dāng)時(shí)所長就有回答，正如這位同學(xué)所講，伊利競爭格局穩(wěn)定，因此其寡頭地位穩(wěn)定，由于乳制品屬于必選消費(fèi)，可以把伊利視作永續(xù)性增長模型，長期看永遠(yuǎn)會(huì)以比通貨膨脹略高一點(diǎn)的速度增長（產(chǎn)品提價(jià)及內(nèi)部產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性升級），既然是永續(xù)性增長，就相當(dāng)于可以站在無窮遠(yuǎn)的將來給他們做貼現(xiàn)，如果站在這樣的角度看，他們的估值的確可以高一些。當(dāng)然，不止伊利，很多消費(fèi)企業(yè)都是這樣的，所以如高端白酒、海天、農(nóng)夫山泉以及愛爾、通策這樣的醫(yī)院，他們的估值都比一般的PEG模型更高。

當(dāng)然，這里也需要額外解釋一下，為啥伊利的寡頭地位穩(wěn)定，我們看下圖，整個(gè)乳制品行業(yè)，伊利蒙牛兩大寡頭確實(shí)同后面的企業(yè)差距拉得過開（老三光明被前兩大甩了不止10條街，市占率也就僅是伊利的零頭），而在雙寡頭中，伊利同蒙牛的差距其實(shí)也在逐年拉開。

這背后的核心原因在于，伊利具備上游優(yōu)質(zhì)奶源、下游渠道、中游豐富且優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品矩陣以及強(qiáng)大的品牌效應(yīng)四重核心優(yōu)勢。

這里面最核心的優(yōu)勢之一就是奶源，為什么每個(gè)地方基本都有一個(gè)當(dāng)?shù)氐呐Ｄ唐放疲且驗(yàn)槟痰倪\(yùn)輸成本較高且還容易壞，我們之前在農(nóng)夫山泉的文章中有講過，“如果在水源方圓500公里內(nèi)銷售，瓶裝水可以獲利頗多，一旦超出這個(gè)范圍，油費(fèi)、過路費(fèi)、損耗等等加起來，一瓶礦泉水終端售價(jià)必須要在兩塊五以上才能盈利，這就是農(nóng)夫的水可以集體賣2元，而百歲山、昆侖山、恒大冰泉至少都要賣三元的核心原因所在”。礦泉水尚且如此，乳制品更是如此，為什么天潤的酸奶在重慶等地要賣6-8元，而在新疆只賣2-3元，運(yùn)輸?shù)瘸杀臼抢锩孀罡镜脑颉?/p>

伊利之所以能成為國民級品牌，就是因?yàn)槠鋼碛腥珖?guī)模最大、覆蓋范圍最多的優(yōu)質(zhì)奶源基地，可助力其輻射全國各個(gè)區(qū)域市場，這一方面使伊利可以實(shí)現(xiàn)牧場與工廠充分就近原則，保障原奶品質(zhì)不受損，另一方面減少運(yùn)輸成本。

優(yōu)質(zhì)奶源和農(nóng)夫山泉的優(yōu)質(zhì)天然水源一樣，都是稀缺資源。

至于渠道、品牌和產(chǎn)品矩陣，所長想，這些都應(yīng)該毋需所長多講了，隨處可見的伊利家族產(chǎn)品已經(jīng)足以說明一切。

在這樣的背景下，即便公司業(yè)績一時(shí)有反復(fù)，長期穩(wěn)健增長基本還是無虞的。

今年前三季度，在大環(huán)境疲軟的背景下，公司增長有所放緩，營業(yè)總收入 974.04 億元，同比+3.77%；但利潤端表現(xiàn)非常亮眼，歸母凈利潤 93.80 億元，同比+16.36%；扣非歸母凈利潤 84.54 億元，同 比+11.51%。總體來說，這在一眾大眾消費(fèi)品中，表現(xiàn)還是非?？扇牲c(diǎn)的。

在此，我們可以看看別的大眾消費(fèi)品在今年前三季度的表現(xiàn)：

桃李面包，營收同比增長0.77%；凈利潤同比下滑6.24%；

洽洽食品，營收同比增長2.16%；凈利潤同比下滑19.28%；

金龍魚，營收同比下降0.39%；扣非凈利潤同比下滑59.75%；

涪陵榨菜，營收同比下滑4.61%；凈利潤同比下滑5.34%；

連同屬永續(xù)性增長模型的海天味業(yè)也交出了營收同比下滑2.33%、凈利潤同比下滑7.25%的成績。

所以，這么看，伊利的韌性還是挺強(qiáng)的，其實(shí)疫情三年，伊利的受傷程度相比其他消費(fèi)企業(yè)也要好很多，至少整體還是有一定增長的。

02永續(xù)性增長也有排序

前文說了，伊利可以算作一個(gè)永續(xù)性增長模型，而這樣的模型，除伊利外其實(shí)還有不少，大體歸納一下，基本都是行業(yè)永續(xù)（如牛奶、飲用水、白酒、油等）+行業(yè)競爭格局穩(wěn)定（寡頭壟斷式格局，再不濟(jì)也得是雙寡頭，行業(yè)很難有新的變局）。

不過，即便大家都是永續(xù)性增長，這里面也是有優(yōu)劣排序之分的。

大體就是，賣油的不如賣奶的，賣奶的不如賣水的，賣水的不如賣白酒的。

至于為何如此，這其實(shí)從幾大龍頭的毛利就可以看出來。

大致就是茅臺高高在上，過了是農(nóng)夫山泉，然后海天、伊利，最慘的則是金龍魚，在最下面。

而目前幾大巨頭的市值，大體也遵循這樣的排序，茅臺>農(nóng)夫>海天>伊利>金龍魚。

為啥會(huì)這樣呢？

茅臺酒只有茅臺可以釀造，別人都是非法，茅臺供不應(yīng)求，所以毛利奇高，這樣高的毛利，不論上游糧食漲價(jià)多么厲害，于茅臺而言，都沒有絲毫影響。與之相反的就是金龍魚，糧油過于剛需，一方面有國家的價(jià)格管控，會(huì)直接出政策讓這類企業(yè)不能暴利，另一方面還會(huì)抬出央企（如中糧集團(tuán)）來進(jìn)行市場競爭，搬出如福臨門、魯花等紅色品牌進(jìn)行“自殺式競爭”，所以，上游原材料稍有風(fēng)吹草動(dòng)，金龍魚的利潤就會(huì)大滑坡，今年上半年利潤一千多萬相當(dāng)于白玩。

而調(diào)味品、乳制品、水相當(dāng)于介于酒和油中間，可以市場自由定價(jià)、自由競爭。

其中，農(nóng)夫山泉是正兒八經(jīng)的大自然搬運(yùn)工，水的成本可以忽略不計(jì)，真正的成本基本就是瓶子和包裝，這個(gè)水并非誰都可以搬（咱國家對水資源開采實(shí)行取水許可證制度，想開采礦泉水需要同時(shí)領(lǐng)取采水許可證、采礦許可證等手續(xù)），農(nóng)夫山泉擁有遍布全國的12個(gè)優(yōu)質(zhì)水源地，這對其余競爭對手而言是碾壓式的，所以，他幾乎沒有對手，坐擁60%+的毛利，靠著品牌、渠道優(yōu)勢，再推出如東方樹葉、NFC果汁等拔高毛利的消費(fèi)升級產(chǎn)品，整體還能穩(wěn)步向上。

而海天、伊利雖然都有各自的優(yōu)勢屬性，如伊利是遍布全國的奶源，海天則是有傳承數(shù)百年的獨(dú)特釀造技術(shù)，不過相比農(nóng)夫所在的天然水賽道，兩者面臨的競爭都更劇烈一點(diǎn)。伊利一方面要面對全國性乳企蒙牛，另一方面還要面臨零散的當(dāng)?shù)厝槠螅缰貞c的天友、沈陽的輝山、北京的三元、上海的光明等，這些乳企雖然在乳制品市場占據(jù)市場份額不多，但是在當(dāng)?shù)貐s是極有競爭力的；至于海天的競爭環(huán)境比伊利稍微好一點(diǎn)（不會(huì)每個(gè)地方都有個(gè)強(qiáng)悍的競爭對手），但整體競爭還是比較激烈，近期還有海天跌倒、千禾吃飽的事件出現(xiàn)呢。

由于競爭原因，兩者的毛利比起天然水還是低不少，但對比金龍魚還是要好很多，所以，雖然都是永續(xù)性產(chǎn)業(yè)，也都屬于永續(xù)性企業(yè)，但企業(yè)同企業(yè)間還是有高低貴賤之分，糧油不如乳制品，乳制品不如天然水，而白酒又比天然水賺錢更容易，這都是由企業(yè)所處的生意模式所決定，和公司管理能力無關(guān)。

所以，很多時(shí)候真的是七分天注定，三分靠打拼呀。