如今“BYD”在國內(nèi)已家喻戶曉了，隨見駕著“秦漢唐宋元”的車馬，穿梭大街小巷，留下“余音繞梁”。

2021全年銷售593745輛新能源乘用車，同比增長231.6%。在新能源汽車市場上賣得火熱的比亞迪，在股票市場中似乎就沒那么春風得意了?？纯催@兩個月的行情，耳邊不禁想起一首歌“怎么忍心怪你犯了錯，是我給你自由過了火”。

是比亞迪227倍估值過火了嗎？

回顧近一年走勢，如果從去年春節(jié)后這波行情（藍色）的起點算起，近兩個月的回調(diào)已達50%，若以最近一小波浪算起（橘色），回調(diào)幅度已達100%，都到了黃金分割的重要點位，并且我們可見50%，237左右位置對股價起到了支撐作用。

那么比亞迪能否站住支撐位置就此反轉(zhuǎn)開啟新的上升浪繼續(xù)推高估值呢？我們需要回答幾個問題。當前的估值水平在什么位置？市場在擔心什么？比亞迪的投資邏輯變了嗎？

/ 01 /  當前的估值水平

根據(jù)2020年財報數(shù)據(jù)核算，比亞迪不屬于傳統(tǒng)汽車的重資產(chǎn)行業(yè)。且其新生力量主要集中在新能源汽車屬于成長行業(yè)，故而我們將從PE、PS、P/CF、PEG幾個指標來看。

比亞迪的市盈率當前（TTM）為227.72，汽車與汽車零部件行業(yè)的市值前20名（后文簡稱行業(yè)）的上市公司中中位值33.01，平均值45.30，單看市盈率比亞迪在汽車板塊是極致偏高，但汽車板塊是傳統(tǒng)行業(yè)，比亞迪同汽車板塊并不完全可比。新能源汽車在飛速擴張，競爭激烈，占領市場是第一要務，故市盈率的意義并不大。對標特斯拉，該指標為298.72，小鵬汽車、理想汽車，尚沒有市盈率（TTM）。

比亞迪當前的市銷率（TTM）3.78，行業(yè)中位值3.81，平均數(shù)5.55。長城汽車的市銷率3.15，北汽藍谷5.4，特斯拉22.11，小鵬汽車17.21，理想汽車9.85。在燒錢搶市場的階段，市銷率尤其重要，而從市銷率的角度講，比亞迪當前的估值并沒有偏離行業(yè)估值，跟境外市場比反而顯得便宜。市銷率應該結合銷售凈利率來看，相較于長城、特斯拉，并不算樂觀。數(shù)據(jù)見后文。

從市現(xiàn)率（TTM）的角度，比亞迪36.64，行業(yè)中位值18.73，平均值-8.93，長城汽車47.11，特斯拉612.63，理想汽車7.46，可見行業(yè)市現(xiàn)率個體差異大不穩(wěn)定，比亞迪也并不離譜。

縱向來看，比亞迪的市盈率及市銷率雖然已隨股價回落了一部分，但仍處于歷史高位。總體而言，比亞迪的估值與傳統(tǒng)汽車行業(yè)相比明顯高估，在新能源汽車行業(yè)中卻不顯著，但我們也不能排除新能源汽車整個板塊存在高估的可能。根據(jù)wind一致預測，PEG方面，2021E為18.63偏高，但2022E為0.89，隨著盈利率估值會變得更加合理。

特斯拉一年前的估值還在1500倍左右，而今估值已消化了大半至300倍左右，以往特斯拉的估值似乎更需從“市夢率”來看。那么同處于時代賽道的比亞迪究竟高估了嗎，除了市盈率、市銷率，我們還要結合“市夢率”。

/ 02 /  市場在擔心什么

1、板塊調(diào)整殺估值？

比亞迪回調(diào)跟新能源板塊回調(diào)脫不開關系，去年大盤踉踉蹌蹌，而新能源汽車則紅紅火火，但從12月后回調(diào)幅度已近15%。

老生常談，股市存在均值回歸，漲多了跌，跌多了漲，即便是最好的生意也不可能一路飛升。說起來新能源第一波回調(diào)從9月中旬便開始，站穩(wěn)后已經(jīng)又漲了20%，才迎來了第二波回調(diào)。漲多了，賽道過于擁擠，人多了，思想就雜了，市場的博弈也就變得更為復雜，開始“我預期了你預期的預期”。市場博弈在，極致的市場風格變不變？是否透支了未來幾年的估值？年底基金業(yè)績排名要不要保？其他人會不會先跑？從行為學角度講，第二次的波動相較于第一次可能會令人更加惶恐。所以在這種時候，先跑為敬，免得殃及池魚。而金融行為的相互作用恰恰會發(fā)生蝴蝶效應加速恐慌性拋盤。我們看恐慌指數(shù)，一旦突破一個界限，那它的值可能會高到極點。

2、退補影響幾何？

板塊回調(diào)跟新能源退補脫不開關系，據(jù)悉今年新能源汽車補貼會減少30%，明年可能沒有了。這個事有多大影響呢？對車企利潤影響肯定有，但對行業(yè)也不算大利空。

一來退補并不是橫空出世，能源局早就建立了“退坡、調(diào)整、退出”機制，新能源補貼消失是早晚的事，市場早有預期。

二來，國家政策如此，也說明新能源汽車的發(fā)展已經(jīng)達到甚至超過預期，運營已步入正軌，往后無需補貼也能活好了，好比加息不一定是壞事，流動性雖然弱了但可能經(jīng)濟紅火起來了。

三來，政策的收緊，可以加速行業(yè)洗牌，淘汰落后企業(yè)，倒逼企業(yè)提升自身硬實力，推動行業(yè)發(fā)展。優(yōu)秀的企業(yè)不僅可以通過漲價來抵消退補的影響，還可以搶占更多的被淘汰的落后企業(yè)的市場來擴大市場占有率，達到量價齊升。

所以我們說退補，短期對企業(yè)利潤有影響，但長期利好于優(yōu)秀企業(yè)的發(fā)展，能源革命的大局不會變，新能源汽車行業(yè)的高景氣度也不會變。那為什么在即有預期下，還是迎來了板塊的暴跌呢？馮柳有言：高位不能證明其有便是無，低位不能證明其無便是有。反正新能源漲了大半年，估值高高在上，趁此機會，殺殺估值倒也合情合理。

3、汽車業(yè)務失掉C位？

比亞迪有幾條業(yè)務線：汽車業(yè)務、手機部件及組裝業(yè)務、二次充電電池級光伏業(yè)務。2021年上半年，90,885百萬元得營收中，汽車、手機部件、二次充電電池及光伏業(yè)務收入及同比增長分別約為人民幣39,157百萬元/22.09%、43,132百萬元/84.48%、8,287百萬元/72.97%。其中占比分別為43.08%、47.46%和9.12%。

What？上半年收入貢獻最大的竟然是手機部件業(yè)務，并且增速最快？以新能源汽車龍頭著稱的比亞迪汽車業(yè)務竟然失掉C位，比之去年同期收入貢獻跌掉了10%個百分點？

據(jù)悉，汽車業(yè)務對比亞迪營收長期貢獻一半，利潤貢獻70%左右，手機代工業(yè)務營收盡管超四成，但是利潤卻只有20%左右。手機代工賺的是辛苦錢，利潤高的占比下降、利潤低的占比上升，這也是比亞迪增收不增利的原因之一。

但這個現(xiàn)象能持續(xù)多久呢？2021年上游原材料價格飆升，導致比亞迪汽車生產(chǎn)成本增加，不得不抓緊用手機代工彌補利潤下滑。再有缺芯的影響，可能也耽擱了些汽車進度。2022年原材料價格應該不會像2021年暴漲，缺芯也在逐步緩解；并且與此之上，比亞迪發(fā)展高端路線，不斷推出新的中高端車型，來增加單輛利潤；我們認為汽車業(yè)務失掉C位應該只是暫時的。但如果不是暫時的，我們也要對其競爭力打個問號了。

4、財務數(shù)據(jù)不好看？

單看比亞迪的財務數(shù)據(jù)是不算好看，至少跟它的高估值不算匹配。

前三季度，比亞迪實現(xiàn)營業(yè)收入1451.92億元，同比增長38.25%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤24.43億元，同比下降28.43%。據(jù)了解，比亞迪前三季度增收不增利的原因有幾個，一是動力電池上游原材料價格的暴漲削弱了比亞迪電池業(yè)務利潤；二是缺芯以及國家能耗調(diào)控導致比亞迪電子供需減弱；三是手機、汽車業(yè)務的成本增加幅度超越了營收。另外前三季度政府補貼占凈利潤六成以上，近幾年政府補貼占比均高，隨著退補的深入，比亞迪自身的造血能力幾何令市場擔憂。

拉長時間線，比亞迪的利潤數(shù)據(jù)也不漂亮，近十年凈利率維持在5%以下，銷售毛利率基本在20%以下，ROE基本在10%以下，同時從2016年這幾個值也在持續(xù)下降，盡管2020年有轉(zhuǎn)好的趨勢，但根據(jù)三季報的數(shù)據(jù)來看，今年也不樂觀。

但橫向來看，比亞迪的表現(xiàn)還好，聚焦新能源汽車領域，放在美股+A股市值前二十的汽車與汽車零部件行業(yè)中比較，甚至算優(yōu)等生。

上面我們選取巴菲特最愛的幾個指標：ROE>20%，毛利率>40%，凈利率>5%。從2008年巴菲特入股比亞迪開始，比亞迪便從不符合巴菲特的選股標準，它也不是巴菲特鐘愛的那種生意——好理解，強大品牌護城河，商業(yè)模式躺著收錢，沒有技術變革的挑戰(zhàn)。那么一向以讀財報著稱的巴菲特為何會選擇財報并不漂亮的比亞迪，并甘愿陪它成長呢？

巴菲特看重的并不是財報上冰冷的數(shù)字，而是財報背后王傳福的溫度。巴菲特稱他為天才“他能掌握最尖端的技術，做到別人做不到的事”，查理·芒格更是稱其為“愛默生和韋爾奇的**?！蹦敲赐瑯拥募舛思夹g，為什么是比亞迪而非特斯拉？

我們說撐起比亞迪、特斯拉市盈率的一個重要因素是“市夢率”，“你有夢想嗎”似乎在某些場合顯得有些滑稽，但對于創(chuàng)世的企業(yè)家而言，這是他們的必需品。馬斯克的三個夢想改變世界的領域：互聯(lián)網(wǎng)、可再生能源、太空探索。王傳福的夢想是什么呢？通過技術實現(xiàn)人類可持續(xù)發(fā)展，2015年王傳福曾闡述過比亞迪在新能源的三個夢想“太陽能的利用、儲能、電動車”，似乎都快實現(xiàn)了。比起王傳福，馬斯克的夢想更多了一分仰望天空，而比起馬斯克，王傳福的夢想更多了一分腳踏實地。故而相比于特斯拉，比亞迪是不確定性中的確定性、激進中的穩(wěn)健，這或許也是比亞迪被巴菲特偏愛之一。

追隨股神投資的同時，我們也不能忽略一個問題，巴菲特的入局足夠早，比亞迪當時還遠非今天的估值水平，若是讓巴菲特今天入局，恐怕就是另一個結論了。我們看到之前比亞迪幾次大跌，離不開向芒格推薦比亞迪的**的減持，**的減持應該也不是因為比亞迪基本面變了吧。

/ 03 /  投資邏輯變了嗎

為什么投資比亞迪，除了創(chuàng)始人王傳福的原因外，我們從上下兩個角度來看。

1、行業(yè)景氣度

1.1手機行業(yè)

智能手機市場雖說基本飽和，但長江后浪推前浪，5G智能手機又站起來了。數(shù)據(jù)顯示，2021上半年國內(nèi)手機市場整體出貨量1.74億部，同比增長13.7%，其中5G手機出貨量為1.28億部，同比增長100.9%。Counterpoint預計2022全球5G智能手機出貨量將超過8億部，取代LTE成為移動設備的主流無線通信技術標準。國外市場風生水起，國內(nèi)市場也不能示弱，5G手機也迎來了換機潮。

雖說我們也預計了比亞迪手機代工的C位位置很快會還回去，但起碼也是一大塊收入，雖是辛苦錢，該賺還得賺。

1.2 汽車行業(yè)

傳統(tǒng)汽車已經(jīng)逐漸沒落，以后的關注點都會在新能源汽車。新能源汽車基本是明牌了，在國內(nèi)外雙碳的大背景下，行業(yè)具有高景氣度及高確定性的特點，其市場空間之大更是十倍于手機市場，它不僅僅是傳統(tǒng)汽車的替代，而是數(shù)倍于傳統(tǒng)汽車的市場，因其可以構造一個智能生態(tài)，而非簡單的代步工具。

2021年新能源汽車賽道在國家政策的支持和已經(jīng)說爛的時代潮流中迎來了業(yè)績和估值的戴維斯雙擊。基本面好到爆，新能源汽車銷量爆發(fā)性增長到352.1萬輛，同比均增長1.6倍，市場滲透率為13.4%，12月單月滲透率達到19.1%。重要的就是滲透率超過了10%，一旦突破10%，行業(yè)的增長速度將難以估計。我們看我國新能源汽車滲透率從0%走到10%，用了將近13年的時間，而從10%走到15%，只用了三個月。

都知道新能源汽車景氣，問題是還能持續(xù)多久，2021新能源汽車的暴漲讓不少人嚇破了膽，覺得一年漲了五年的價，我們看到現(xiàn)在全年滲透率不到15%，單月滲透率不到20%，后面起碼還有四倍的滲透率可以走，而且會很快，行業(yè)的beta至少還有四倍，只要公司處在平均水平以上，大體能享受到這個beta。

這是全球的機會，而我國新能源車企還有一個獨立的機會：國潮崛起、國產(chǎn)替代。傳統(tǒng)汽車我們起步晚，技不如人，品牌認可度和忠誠度都遠不如外系，但新能源車不同了，主戰(zhàn)場在中國，競爭格局會發(fā)生質(zhì)變。

可能后面在資本市場的表現(xiàn)不如今年那么極致，但這仍是一個充滿想象空間的好賽道。只不過隨著預期兌現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展機會也會發(fā)生轉(zhuǎn)移，新能源汽車賽道也會分化。上半場電動化，下半場智能化。

1.3 光伏行業(yè)

同樣是全球碳中和的共識背景，光伏行業(yè)的前景也是毋庸置疑的。值得一提的是，在中美競爭加劇、關系難以捉摸的情況下，難得碳中和的共同目標能讓美國“中和”起來。美國對雙面太陽能組件關稅豁免權的恢復和調(diào)整，或?qū)⑻嵴癯隹凇５忻狸P系在此領域的緩和，最大的利好不是提振出口，而是這個領域減少“內(nèi)傷”。

技術、政策不多說，單從2021硅料硅片價格的節(jié)節(jié)上漲，便可從供需關系探得景氣度。

但2021終端還是發(fā)展的不及預期，但近期隨著硅料價格回落、產(chǎn)業(yè)鏈成本下降，以及風光大基地項目、整縣推進政策等需求支撐預計將帶動2022年光伏終端需求復蘇。瑞銀預計2022年國內(nèi)光伏裝機將新增80GW。全球光伏新增裝機量預計至200GW。浙商證券預測見圖

2、進化與生存能力

不要小瞧進化能力，雖然看起來有點虛，但它決定了這個公司能不能活得久、活得瀟灑、越活越大。有的企業(yè)現(xiàn)在是牛，跟著潮起，但進化能力不行又跟著潮落。而進化能力強的公司就能跟著潮起，然后反復跨步到新的潮起，雖然浪起浪又落，但它日不落。

我們看比亞迪近30年來從手機電池到汽車，每次的跨越都是開創(chuàng)性的，戰(zhàn)略進化行之有效。

最初在電池市場，尋得鎳鎘電池的突破口——成本和品質(zhì)，發(fā)揮自主設計生產(chǎn)線，以手工代替機器的半自動生產(chǎn)模式，制定把電池生產(chǎn)從資本密集型轉(zhuǎn)變?yōu)閯趧用芗偷母偁幉呗浴?/p>

97年年銷售額近1億以后，王傳福意識到中國的充電電池廠商想要質(zhì)變，必須涉足鋰離子電池行業(yè)，否則將永遠落后于國外競爭對手，涉入鋰離子電池。

03年成長為全球第二大充電電池生產(chǎn)商后，進軍汽車領域，靠逆向研發(fā)、拆解汽車低成本建立了一條生產(chǎn)線，成立后便迅速確立以燃油汽車、電動汽車和混合動力汽車為主要發(fā)展方向。09年成為了銷量第一的自主品牌。

當然比亞迪的成長也不是一帆風順的，也有戰(zhàn)略上的失誤。電子代工業(yè)務兩大客戶摩托羅拉&諾基亞的崩潰；2010年對汽車和光伏投資的冒進，致使兩項業(yè)務近十年的入不敷出；疫情面臨現(xiàn)金流打擊和停產(chǎn)風險之時，迅速推出口罩業(yè)務化危為機。三次絕地逢生，讓我們看到比亞迪戰(zhàn)略進化背后超強的生存能力。這也給比亞迪的戰(zhàn)略投資者吃了一顆定心丸，預期下一次的轉(zhuǎn)危為安。

3、市場地位和品牌力

據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，1-11月比亞迪的市場占比已達17.8%，遠超隨后的上汽通用五菱和特斯拉中國。近期投資者電話會議中，比亞迪透露其2022年新能源汽車銷量目標在110-120萬輛，目前行業(yè)對明年新能源市場的預測大概在450-500萬輛，這意味著明年其市場占有率可能會升至25%左右。

比亞迪的市場地位銷量已經(jīng)證明，而比亞迪市場地位背后更核心的是其對消費者心智的占領。占領心智是高級營銷，不知道何時起，比亞迪和新能源車中間的符號變成了等號，它早在2008年就推出首款新能源汽車，04年就首次以新能源概念車亮相北京車展。

08年是什么時候，04年又是什么時候，2008年特斯拉發(fā)布第一輛電動車Roadster；08年國內(nèi)銷量僅有899臺，當時的新能源汽車滲透率也就百分之0左右，沒有幾家車企做新能源車，估計也沒有幾個分析師在研究這個賽道，消費者大多也是皺著眉看詬病很多的新能源車，但比亞迪卻接它出了“冷宮”。正是因為涉入的足夠早，與新能源標簽的牽連足夠深，才能在消費者腦海里把比亞迪和新能源汽車畫個約等號。這種早期的心智占領，一定程度上有著潛移默化、深遠持久的作用。

當你想買新能源車的時候，你買的是不是比亞迪兩說，但這個牌子恐怕是要在腦海里溜達一圈的，這就是心智占領，這就是強大的品牌力。這也正是我們認為在強者如云，內(nèi)外夾擊的新能源汽車市場，比亞迪贏面依然在的重要原因之一。

但凡事都有兩面性，早期形象對比亞迪也有另一面印象，因在傳統(tǒng)汽車中國產(chǎn)車的弱勢地位，使比亞迪一直是處在中低端市場的平價形象，如何在新賽道中開辟新程式，更好的打入利潤豐厚的高端市場，如何讓高端市場的潛在客戶群認可比亞迪，也是丞待解決的一個矛盾。好比蔚來小鵬雖然切人市場晚，橫空出世便打入高端市場，消費者一旦接受這個設定，就會給予其高端認知，而給比亞迪的認知則恰恰相反。

再一，比亞迪現(xiàn)在的市場地位并不代表其將來的市場地位，隨著新能源汽車的大勢所趨，各種造車勢力的一擁而上，未來競爭格局會發(fā)生怎么的變化也猶未可知。比亞迪車當下的市場地位雖然毋庸置疑，但比之幾年前，是有所下降的，2019年其市場占有率尚且在24%左右，故未來隨著新老勢力的雙向夾擊，比亞迪的市場地位面臨的挑戰(zhàn)也不容忽視，市占率究竟是提升還是下降我們還要畫個問號。但我們認為市場環(huán)境雖變，但還是會有比亞迪的一席之地，風險點在于這塊地有多大。

4、核心產(chǎn)品力

同屬核心競爭力，前面我們強調(diào)的是它的軟實力，不要小看它的軟實力，正是強大的軟實力才能成就堅挺的硬實力。打個比方，錢和事業(yè)，這是硬實力，但成就這一切的某些卓越的特質(zhì)，比如恒心、定力、才華，這是軟實力。

比亞迪應該算是“地大物博”，血厚，硬實力離不開一個“全”。全產(chǎn)業(yè)鏈、全產(chǎn)品矩陣、全技術、全布局。

全產(chǎn)品矩陣：2021年比亞迪主要完成了兩大目標，一是在王朝系列之外創(chuàng)立新的新能源汽車系列（海洋&軍艦）?！负ｋ唷箲{借獨特的海洋美學設計，打開新市場空間。深耕20萬以下大眾市場，15-20萬市場在DM-i混動加持下迎來新的升級，并通過熱銷車型「漢」打開中高端市場，甚至推出50萬以上高端品牌，天花板節(jié)節(jié)高。

全技術：另一個完成的目標是，燃油車向電動車的加速轉(zhuǎn)型。比亞迪走純電動和混動的雙技術驅(qū)動，純電動專屬平臺e平臺3.0，或?qū)⒈葋喌霞冸姂?zhàn)略推向高峰?；靹佑蠨M-i和DM-p兩套系統(tǒng)，通過搭載DM-i和「刀片電池」全系純電車型的應用，加速了新能源汽車與燃油車平價時代到來。

全產(chǎn)業(yè)鏈：比亞迪幾乎涵蓋了中國新能源汽車整條產(chǎn)業(yè)鏈。從上游原材料到中游零部件到下游整車，哪里有需要哪里就有比亞迪的探索，產(chǎn)業(yè)鏈間協(xié)同效應顯著。比亞迪的五家弗迪系子公司，比亞迪電子、比亞迪半導體等都是其全產(chǎn)業(yè)鏈布局的體現(xiàn)，對內(nèi)減成本保供給、對外增利潤。

全布局：智能化戰(zhàn)略布局清晰。一方面自研智能駕駛產(chǎn)品DiPilot和智能座艙產(chǎn)品DiLink，另一方面與百度、阿里、科大訊飛等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)合作，與Momenta 聯(lián)合成立智能駕駛公司。此外比亞迪也在海內(nèi)外發(fā)力純電動大巴領域、城市軌道交通領域「云巴」「云軌」，在光伏領域也有不少動作，入股阿特斯、成立比亞迪供應鏈管理有限公司等等。

當然同“全”相矛盾的一定是“精”。論電池，上面有寧德時代；論代工，有富士康；論半導體，有英飛凌；論新能源車，也有勁敵特斯拉。與特斯拉相比，比亞迪的核心優(yōu)勢在硬件，但弱點在軟件，軟件有贏家通吃的機會，而且軟件的規(guī)模優(yōu)勢往往伴隨著毛利率的提升，這也是特斯拉的估值為什么可以那么膨脹的原因之一，而以硬件優(yōu)勢立足的比亞迪，在后續(xù)的競爭中，在“軟件定義硬件”的運行中，利潤會不會被落下，也是我們需要關注的變化。

比亞迪有投資價值嗎？我想答案是肯定的。那么比亞迪被高估了嗎？這要看是從市盈率、市銷率還是“市夢率”的角度講了。但光有“夢”也不行，還得落地，好公司也要在合理的估值下才有更具價值。比亞迪尚有不足之處，比如缺少一款引領世界風潮的高端車型&軟件實力，若能補足，那必是極好的。在電動化智能化迅速前進的道路上，比亞迪何去何從，還大有看頭。

-END-