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回憶一下，你有多久沒有在手機上下載新的非工具類APP了?
自抖快誕生以來，移動互聯(lián)網(wǎng)市場似乎進入存量博弈的平臺期，市場中很難再誕生一款充滿想象、用戶激增的國民級產(chǎn)品。
相對應(yīng)的，資本市場對移動互聯(lián)網(wǎng)大多數(shù)平臺型企業(yè)的定價，也相對透明開來。畢竟，兩年內(nèi)沒有任何擁有國民級產(chǎn)品的企業(yè)，再登錄A股或港股市場的記錄了。
而小紅書，或許就是暗流涌動的最熱門的標的。根據(jù)2024年QuestMobile統(tǒng)計的數(shù)據(jù)來看，小紅書是當前除阿里、字節(jié)、騰訊系以外用戶規(guī)模最大的三方內(nèi)容平臺。
圖：2024春季賽道用戶規(guī)模TOP1 APP月活榜單,來源：Questmobile 錦緞?wù)?/span>
就在4月末，市場傳言小紅書進行了Pre-IPO輪的融資，盡管企業(yè)方快速進行了否認，但已經(jīng)誕生十年的當紅企業(yè)，上市的意圖已是司馬昭之心，人盡皆知。
而上市最重要的議題便是，作為極具標簽色彩的內(nèi)容社區(qū)龍頭，小紅書該如何定價？
今天我們聊聊小紅書估值的前置議題：當前不同商業(yè)模式的內(nèi)容社區(qū)的估值邏輯。
需要明確的一點是，在披露具體財報之前，小紅書之于市場還是含羞帶怯般披著一層神秘的面紗。因此相對傳統(tǒng)精細的估值方法（比如說凈現(xiàn)值）受限，我們決定以更粗獷的行業(yè)估值和比較法大致進行梳理。
以用戶規(guī)模和用戶增速及獲客成本估值，是原生于互聯(lián)網(wǎng)時代的估值邏輯，也是大部分平臺型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值的核心依據(jù)。
用戶規(guī)模估值的理論依據(jù)，源自于3Com公司的創(chuàng)始人羅伯特·梅特卡夫在1993年提出的梅特卡夫定律：
一個網(wǎng)絡(luò)的價值等于該網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的節(jié)點數(shù)的平方，而且該網(wǎng)絡(luò)的價值與聯(lián)網(wǎng)的用戶數(shù)的平方成正比，用公式表示為V=K×N²（K為價值系數(shù)，N為用戶數(shù)量。）
以梅特卡夫定律來看，相同商業(yè)模式下（K值相同）決定互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值量的核心就是用戶數(shù)，并且用戶數(shù)量具備幾何增長的特性，單一用戶交互越多價值越大。
當然絕對用戶數(shù)量并不能直觀的展示企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?，隨著移動互聯(lián)網(wǎng)多端接口發(fā)展和規(guī)模持續(xù)擴張，用戶體量帶來的價值增速實際上已經(jīng)低于商業(yè)模式帶動的增長，如果依舊以N方來簡單的判定價值顯然是有失偏頗的。
目前在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值演變的路徑當中，誕生了不同切口下以用戶數(shù)量為基的估值邏輯，比如獲客成本，再比如Saas模式下的留存率。
我們認為，核心還是在商業(yè)模式協(xié)同和用戶規(guī)模增速上，商業(yè)模式協(xié)同越高、增速越快估值越高（短視頻之于圖文，拼多多之于傳統(tǒng)電商），因此更傾向于另一種表達：
V=K*K1...*N*（1+用戶增速）。
基于此，我們再來審視下價值系數(shù)K的變量。
目前，主流內(nèi)容社區(qū)商業(yè)模式主要分為：廣告、電商（含直播自營）、付費內(nèi)容三個方向，而小紅書主要涉及前兩項。
先來講講廣告，廣告業(yè)務(wù)目前的估值上限，在廣告之外。
以與小紅書相近的4個已上市內(nèi)容社區(qū)標的為例，單位用戶價值（市值/MAU）較低的微博和知乎，相對應(yīng)的商業(yè)模式價值系數(shù)更低。
微博最新一期財報披露廣告業(yè)務(wù)占比達到86%，知乎廣告業(yè)務(wù)和會員業(yè)務(wù)占比達到了81%，相對確定性足卻缺乏想象力。
與之相對的是，B站快手的業(yè)務(wù)模式更廣，增速也更快。B站廣告業(yè)務(wù)僅占整體業(yè)務(wù)29%，會員增值和游戲業(yè)務(wù)占比達到70%，單一用戶可以利用的商業(yè)價值系數(shù)更高?？焓忠彩侨绱?，雖然廣告業(yè)務(wù)占比達到57%，但有一部分內(nèi)循環(huán)廣告收入服務(wù)于自家電商業(yè)務(wù)，并且電商業(yè)務(wù)的增速快，帶給市場的想想空間足。
圖：以用戶規(guī)模、市值測算單位用戶貢獻，來源：Choice金融客戶端，錦緞測算從這個表單中我們也可以大致看出不同商業(yè)模式的價值，基于此我們添加用戶交互時長的數(shù)據(jù)（使用時間越長越容易產(chǎn)生貿(mào)易行為）。
以廣告業(yè)務(wù)占比最高的微博為例，受限于商業(yè)鏈路的短缺，微博的ARPU大約在0.7元左右，根據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，微博的人均使用時長大約為快手的45%（58分鐘左右），單位分鐘的經(jīng)濟產(chǎn)出0.012美元，大致代表了純廣告業(yè)務(wù)的經(jīng)濟價值。
以同樣的口徑計算B站，廣告業(yè)務(wù)的單位分鐘經(jīng)濟產(chǎn)出0.047元。
以同樣的口徑計算快手，廣告業(yè)務(wù)（僅計算外循環(huán)，按營銷收入50%估算）的單位分鐘經(jīng)濟產(chǎn)出0.09元，大約是B站的2倍。
視頻的承載形式廣告價值系數(shù)大約是圖文的4倍，拋去ad load（廣告加載率）的影響，視頻長短對營銷收入的影響并不明顯。
再來聊聊電商。
首先，完善的電商鏈路可以帶動內(nèi)容平臺的廣告價值。
承接上文中快手的單一用戶營銷價值數(shù)據(jù)，快手內(nèi)循環(huán)（主要為內(nèi)部商家和主播貢獻，可以理解為電商帶動廣告）占比約為50%（以外循環(huán)增速15%估算）。
快手完善的電商鏈路貢獻（內(nèi)循環(huán)廣告）的單一用戶分鐘經(jīng)濟產(chǎn)出約為0.09元，為B站的兩倍左右。
其次，在此基礎(chǔ)之上，具備完整鏈路的內(nèi)容電商橫向的價值比較，供需匹配效率決定了內(nèi)容電商的行業(yè)價值，一方面高效的供需匹配效率可以提升內(nèi)容價值，抬高營銷業(yè)務(wù)的商業(yè)價值，另一方面在內(nèi)容有限供給的條件下，更高效的匹配效率會提升內(nèi)容用戶的使用體驗。
根據(jù)華創(chuàng)證券的測算，以短視頻模式代表的快手2023年ad load（廣告加載率）大約在9%左右，而根據(jù)晚點報道，中長視頻代表的B站大約在5%左右。
疊加電商鏈路閉環(huán)貢獻的營銷價值，快手營銷收入端與B站用戶分鐘經(jīng)濟產(chǎn)出正好差4倍。
最后，如果我們以頭部電商（阿里京東拼多多）平臺當下的平均估值10-13x也可以得相同的估值區(qū)間：
目前主流的電商平臺中，抖音的貨幣化率6%左右最高，其次是拼多多主站約為5%，受二者沖擊較大的淘天和京東（自營業(yè)務(wù)）再主動降低利潤規(guī)模保收入的大背景下，貨幣化率分別為4.2%、3.2%左右，快手起步較晚今年一季度貨幣化率差不多只有1.5%左右。
今年一季度快手電商GMV為2881億，貨幣化率為1.5%左右，電商平臺的利潤均值在50%左右，反推出電商貢獻利潤約為21.6億元，10-13xPE分別對應(yīng)216-280億元，與實際市值水平相當。
總結(jié)而言，以內(nèi)容社區(qū)類比法來看小紅書的估值模型，可以總結(jié)為：
V=K1（廣告3x）*K2（視頻生態(tài)4x）*K3（電商廣告2x）*K4（承載率）*N*(1+用戶增速)
如下圖所示。
圖：內(nèi)容社區(qū)以用戶價值為基數(shù)估值邏輯，來源：錦緞研究院
當然，所有的估值模型都很難具備通用性。
多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都具備細微的商業(yè)模型的差距，我們將其稱作為估值模型中的獨特性x，有些差異會大幅度影響估值水平，比如算法優(yōu)勢下抖音體現(xiàn)的獨特性，依舊遠超同業(yè)的海外表現(xiàn)，就會給予其遠高于同行的估值表現(xiàn)。
之于小紅書，最典型的獨特性有兩點，其一是企業(yè)一直以來宣傳的用戶結(jié)構(gòu)特殊性，高付費群體（女性、一線城市）用戶占比高，其二是所謂創(chuàng)造流行的能力，基于“種草”經(jīng)濟學誕生的品牌遠高于傳統(tǒng)的內(nèi)容社區(qū)和內(nèi)容電商，這些都是估值的獨特性體現(xiàn)。
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5)羞辱：貶低他人的能力、行為、生理或身份特征，讓對方難堪；
6)謾罵：以不文明的語言對他人進行負面評價；
7)歧視：煽動人群歧視、地域歧視等，針對他人的民族、種族、宗教、性取向、性別、年齡、地域、生理特征等身份或者歸類的攻擊；
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1)多次發(fā)布包含售賣產(chǎn)品、提供服務(wù)、宣傳推廣內(nèi)容的垃圾廣告。包括但不限于以下幾種形式：
2)單個帳號多次發(fā)布包含垃圾廣告的內(nèi)容；
3)多個廣告帳號互相配合發(fā)布、傳播包含垃圾廣告的內(nèi)容；
4)多次發(fā)布包含欺騙性外鏈的內(nèi)容，如未注明的淘寶客鏈接、跳轉(zhuǎn)網(wǎng)站等，誘騙用戶點擊鏈接
5)發(fā)布大量包含推廣鏈接、產(chǎn)品、品牌等內(nèi)容獲取搜索引擎中的不正當曝光；
6)購買或出售帳號之間虛假地互動，發(fā)布干擾網(wǎng)站秩序的推廣內(nèi)容及相關(guān)交易。
7)發(fā)布包含欺騙性的惡意營銷內(nèi)容，如通過偽造經(jīng)歷、冒充他人等方式進行惡意營銷；
8)使用特殊符號、圖片等方式規(guī)避垃圾廣告內(nèi)容審核的廣告內(nèi)容。
4. 色情低俗信息，主要表現(xiàn)為：
1)包含自己或他人性經(jīng)驗的細節(jié)描述或露骨的感受描述；
2)涉及色情段子、兩性笑話的低俗內(nèi)容；
3)配圖、頭圖中包含庸俗或挑逗性圖片的內(nèi)容；
4)帶有性暗示、性挑逗等易使人產(chǎn)生性聯(lián)想；
5)展現(xiàn)血腥、驚悚、殘忍等致人身心不適；
6)炒作緋聞、丑聞、劣跡等；
7)宣揚低俗、庸俗、媚俗內(nèi)容。
5. 不實信息，主要表現(xiàn)為：
1)可能存在事實性錯誤或者造謠等內(nèi)容；
2)存在事實夸大、偽造虛假經(jīng)歷等誤導他人的內(nèi)容；
3)偽造身份、冒充他人，通過頭像、用戶名等個人信息暗示自己具有特定身份，或與特定機構(gòu)或個人存在關(guān)聯(lián)。
6. 傳播封建迷信，主要表現(xiàn)為：
1)找人算命、測字、占卜、解夢、化解厄運、使用迷信方式治??；
2)求推薦算命看相大師；
3)針對具體風水等問題進行求助或咨詢；
4)問自己或他人的八字、六爻、星盤、手相、面相、五行缺失，包括通過占卜方法問婚姻、前程、運勢，東西寵物丟了能不能找回、取名改名等；
7. 文章標題黨，主要表現(xiàn)為：
1)以各種夸張、獵奇、不合常理的表現(xiàn)手法等行為來誘導用戶；
2)內(nèi)容與標題之間存在嚴重不實或者原意扭曲；
3)使用夸張標題，內(nèi)容與標題嚴重不符的。
8.「飯圈」亂象行為，主要表現(xiàn)為：
1)誘導未成年人應(yīng)援集資、高額消費、投票打榜
2)粉絲互撕謾罵、拉踩引戰(zhàn)、造謠攻擊、人肉搜索、侵犯隱私
3)鼓動「飯圈」粉絲攀比炫富、奢靡享樂等行為
4)以號召粉絲、雇用網(wǎng)絡(luò)水軍、「養(yǎng)號」形式刷量控評等行為
5)通過「蹭熱點」、制造話題等形式干擾輿論，影響傳播秩序
9. 其他危害行為或內(nèi)容，主要表現(xiàn)為：
1)可能引發(fā)未成年人模仿不安全行為和違反社會公德行為、誘導未成年人不良嗜好影響未成年人身心健康的；
2)不當評述自然災(zāi)害、重大事故等災(zāi)難的；
3)美化、粉飾侵略戰(zhàn)爭行為的；
4)法律、行政法規(guī)禁止，或可能對網(wǎng)絡(luò)生態(tài)造成不良影響的其他內(nèi)容。
二、違規(guī)處罰
本網(wǎng)站通過主動發(fā)現(xiàn)和接受用戶舉報兩種方式收集違規(guī)行為信息。所有有意的降低內(nèi)容質(zhì)量、傷害平臺氛圍及欺凌未成年人或危害未成年人身心健康的行為都是不能容忍的。
當一個用戶發(fā)布違規(guī)內(nèi)容時，本網(wǎng)站將依據(jù)相關(guān)用戶違規(guī)情節(jié)嚴重程度，對帳號進行禁言 1 天、7 天、15 天直至永久禁言或封停賬號的處罰。當涉及欺凌未成年人、危害未成年人身心健康、通過作弊手段注冊、使用帳號，或者濫用多個帳號發(fā)布違規(guī)內(nèi)容時，本網(wǎng)站將加重處罰。
三、申訴
隨著平臺管理經(jīng)驗的不斷豐富，本網(wǎng)站出于維護本網(wǎng)站氛圍和秩序的目的，將不斷完善本公約。
如果本網(wǎng)站用戶對本網(wǎng)站基于本公約規(guī)定做出的處理有異議，可以通過「建議反饋」功能向本網(wǎng)站進行反饋。
(規(guī)則的最終解釋權(quán)歸屬本網(wǎng)站所有)