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文：向善財(cái)經(jīng)

3月26日，蒙牛發(fā)了兩份公告，一份是2023年的年報(bào)，另一份是盧敏放升任副董事長(zhǎng)，蒙牛元老級(jí)人物77號(hào)員工高飛接任總裁一職。

兩份公告看下來(lái)，透出的意味有些微妙。

首先從業(yè)績(jī)上看，蒙牛的財(cái)報(bào)并不好看。2023年?duì)I收986.24億元同比增長(zhǎng)6.5%，凈利潤(rùn)48.09億元同比下降9.31%，營(yíng)收利潤(rùn)均低于外界預(yù)期。如果考慮到并表妙可藍(lán)多的影響，實(shí)際的增長(zhǎng)表現(xiàn)可能更差一些。

二級(jí)市場(chǎng)對(duì)這份成績(jī)單顯然是不滿的。截至3月27日收盤(pán)，蒙牛乳業(yè)股價(jià)大跌12.76%，收盤(pán)價(jià)16.54港元。

16.54港元的股價(jià)是個(gè)什么水平呢？是蒙牛自2017年9月底以來(lái)股價(jià)最低點(diǎn)。

2016年9月，盧敏放任蒙牛集團(tuán)總裁，彼時(shí)蒙牛股價(jià)為13港元，此后，蒙牛股價(jià)一路飆升，2021年最高時(shí)沖到52.6港元，2024年卸任之時(shí)，股價(jià)卻跌到16港元，蒙牛股價(jià)兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)似乎又將回到當(dāng)年的起點(diǎn)。

交出如此之差的一份成績(jī)單，蒙牛的管理層似乎很難給股東們一個(gè)合理解釋。此時(shí)盧敏放卸任總裁，升任董事長(zhǎng)，多少也是給股東們一個(gè)交代。

盧敏放時(shí)期的蒙牛有過(guò)高光，也做出過(guò)成績(jī)，即便是這兩年業(yè)績(jī)不佳，但也算得上蒙牛職業(yè)經(jīng)理人中頗有功勛的一位，任職蒙牛8年之后，在集團(tuán)低谷時(shí)卸任，可能也會(huì)心有不甘，只是形勢(shì)比人強(qiáng)，過(guò)去蒙牛戰(zhàn)略上犯的錯(cuò)總需要有人買單。

業(yè)績(jī)?cè)僭趺丛愀?，股價(jià)再怎么跌，生意也得繼續(xù)做，牛奶也得接著賣，而對(duì)于虧了錢(qián)的投資人來(lái)說(shuō)，看到管理層換人似乎也是一件好事兒，畢竟面對(duì)眼下困難，總需要有一些新的對(duì)策才行。

壓力最終還是給到了新任總裁高飛身上，高飛任下，蒙牛集團(tuán)未來(lái)的方向在哪？利潤(rùn)增長(zhǎng)的空間在哪？才是市場(chǎng)所關(guān)心的重點(diǎn)。

接手盧敏放的經(jīng)營(yíng)洼地：高飛，該如何帶著蒙牛“高飛”？

從高飛的履歷來(lái)看，1999年就加入了蒙牛集團(tuán)，從銷售及營(yíng)銷部區(qū)域經(jīng)理、中心經(jīng)理、銷售總經(jīng)理、營(yíng)銷總經(jīng)理等崗位上一步一個(gè)腳印走了上來(lái)。2016年高飛出任集團(tuán)副總裁、常溫事業(yè)部負(fù)責(zé)人。在蒙牛，高飛帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)成功打造高端品牌“特侖蘇”，開(kāi)辟了中國(guó)高端奶制品市場(chǎng)。

作為77號(hào)員工，高飛是蒙牛的“元老”級(jí)員工，是蒙牛創(chuàng)業(yè)“打江山”到現(xiàn)在“守江山”的“肱股之臣”。這樣的人在蒙牛更能服眾，更有改革的底氣。

就是盧敏放留給高飛的局面其實(shí)挺棘手的。

最核心的是利潤(rùn)增長(zhǎng)問(wèn)題。

從這幾年財(cái)報(bào)變化來(lái)看，增速下滑是一個(gè)很大的問(wèn)題，且不說(shuō)當(dāng)年提出的“雙千億”目標(biāo)還沒(méi)完成，眼下瞅著23年6.51%的營(yíng)收增速就挺讓人發(fā)愁，這還是考慮到妙可多并表的增速。

利潤(rùn)方面的表現(xiàn)更是難看。

蒙牛2023年凈利潤(rùn)48.09億元，同比下降了9.3%。此前機(jī)構(gòu)普遍預(yù)測(cè)在50億以上，例如，摩根大通預(yù)測(cè)是53億，安信國(guó)際證券預(yù)測(cè)的是52.1億。蒙牛的凈利潤(rùn)表現(xiàn)，顯然比預(yù)期差了很多。

對(duì)比伊利來(lái)看，伊利2016年?duì)I收才606.1億，凈利潤(rùn)就已經(jīng)做到了56.62億，可見(jiàn)23年蒙牛交出的這份業(yè)績(jī)有多難看了。

怎么拯救蒙牛的營(yíng)收利潤(rùn)增長(zhǎng)，是需要首先要考慮的問(wèn)題。

拉不動(dòng)增長(zhǎng)，說(shuō)到底還是缺乏第二增長(zhǎng)曲線，畢竟市場(chǎng)越來(lái)越難做，液態(tài)乳天花板明顯。

從蒙牛自己的數(shù)據(jù)來(lái)看，液態(tài)奶去年下半年扣并表影響后同比增長(zhǎng)4.3%，相對(duì)應(yīng)的伊利三季度液態(tài)奶增速超過(guò)8%。要知道，液態(tài)奶依然是蒙牛第一大營(yíng)收入來(lái)源。

其次，冰淇淋業(yè)務(wù)增長(zhǎng)6.7%，奶粉業(yè)務(wù)與上年基本持平，奶酪業(yè)務(wù)雖然看起來(lái)同比增長(zhǎng)230.3%，但這也是并表妙可藍(lán)有關(guān)。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上看，液態(tài)奶收入占到蒙?？偁I(yíng)收的83.2%、冰淇淋業(yè)務(wù)占比6.1%，奶粉業(yè)務(wù)占比3.9%（收入占比下降0.3%），奶酪業(yè)務(wù)占比4.4%。很明顯，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上變化，并沒(méi)有所謂的“第二曲線”。

這兩年，奶粉賽道也不景氣，一眾奶粉企業(yè)增速下滑，大打價(jià)格戰(zhàn)，奶酪行業(yè)看起來(lái)很有想象力，但事實(shí)上，妙可藍(lán)多23年的營(yíng)收、利潤(rùn)都在大幅下滑，也難談得上“第二曲線”。

缺乏第二曲線，集團(tuán)利潤(rùn)增長(zhǎng)不及預(yù)期，第一個(gè)不滿意的就是股東們。

畢竟，沒(méi)有利潤(rùn)增長(zhǎng)，何來(lái)分紅？雖然蒙牛董事會(huì)建議把年度派息比率提升至40%，但對(duì)應(yīng)股價(jià)分紅率2.8%，依然不及摩根大通預(yù)測(cè)的50%分紅和3.8%的分紅率。

分紅不滿意，股東們心里也是會(huì)有怨氣的，人們買蒙牛、伊利這樣的消費(fèi)股，就是圖個(gè)分紅，分紅率達(dá)不到預(yù)期，還不如買茅臺(tái)、五糧液來(lái)得實(shí)在。

二級(jí)市場(chǎng)上，蒙牛一直有一個(gè)核心問(wèn)題在于，究竟比伊利的性價(jià)比高在哪？

乳制品賽道，沒(méi)有獨(dú)立行情，股價(jià)往往是跟著白酒股波動(dòng)，說(shuō)白了，股民買乳業(yè)龍頭也需要一個(gè)理由。

白酒企業(yè)，茅臺(tái)太貴，五糧液，瀘州老窖也沒(méi)有太大成長(zhǎng)性，相比之下乳企還有成長(zhǎng)空間，這也是一種稀缺性，可現(xiàn)在，增速下滑，沒(méi)有第二曲線支撐，乳企的未來(lái)怎么辦？這點(diǎn)恐怕是需要乳企管理層深思的。

戰(zhàn)略擴(kuò)張的后果：潛在的商譽(yù)減值可能是個(gè)“雷”

高飛接任后面臨的第二個(gè)問(wèn)題是：如何處理過(guò)去擴(kuò)張戰(zhàn)略埋下的“雷”。

蒙牛業(yè)績(jī)拉胯，不是沒(méi)有原因的。在高飛接棒之前，蒙牛其實(shí)是經(jīng)歷了兩任職業(yè)經(jīng)理人時(shí)代，除了剛剛卸任總裁的盧敏放，還有2012年從中糧集團(tuán)“空降”的孫伊萍。

當(dāng)時(shí)孫伊萍空降蒙牛之后開(kāi)始了大并購(gòu)戰(zhàn)略，先后引入法國(guó)達(dá)能、丹麥愛(ài)氏晨曦作為蒙牛的股東，此后又收購(gòu)雅士利，并且通過(guò)雅士利收購(gòu)了多美滋中國(guó)業(yè)務(wù)。只是，當(dāng)時(shí)的并購(gòu)并沒(méi)有給蒙牛帶來(lái)多少利潤(rùn)。

孫伊萍提前離任，蒙牛進(jìn)入盧敏放時(shí)代。其實(shí)依然沒(méi)有改變“并購(gòu)增長(zhǎng)”的整體思路。比如私有化雅力士、收購(gòu)貝拉米、并購(gòu)妙可藍(lán)多，都是這個(gè)思路的體現(xiàn)。

好的一面來(lái)看，這是為了實(shí)現(xiàn)“再造一個(gè)蒙牛”的目標(biāo)，也是因?yàn)橐晾苍诖笫止P并購(gòu)，蒙牛也得在規(guī)模擴(kuò)張上跟上節(jié)奏。

壞的一面是，這樣的擴(kuò)張是有代價(jià)的，這個(gè)代價(jià)，就是商譽(yù)增長(zhǎng)。

2016年，蒙牛集團(tuán)商譽(yù)是45.28億，當(dāng)年凈虧損8個(gè)億，到2024年凈利潤(rùn)48.87億，商譽(yù)增長(zhǎng)到89.52億，幾乎翻了一倍。

并購(gòu)雖然是重要的增長(zhǎng)手段之一，但如果并購(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量下降，那么就很有必要進(jìn)行商譽(yù)計(jì)提減值。

問(wèn)題來(lái)了，近90億的商譽(yù)需不需要計(jì)提減值？

這些年，蒙牛收購(gòu)現(xiàn)代牧業(yè)花了50億，現(xiàn)在現(xiàn)代牧業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，償債能力急劇惡化，而蒙牛竟然不做任何的動(dòng)作，也不合并到自己報(bào)表。那么畢馬威接手審計(jì)工作之后做沒(méi)做商譽(yù)減值測(cè)試？

實(shí)際上，收購(gòu)妙可藍(lán)多可能也是一個(gè)“爛攤子”，戰(zhàn)略意義遠(yuǎn)沒(méi)有想象中那么大，反而是增加了不少商譽(yù)。

奶酪行業(yè)里，妙可藍(lán)多的優(yōu)勢(shì)其實(shí)并不明顯，與乳業(yè)雖然有一定的協(xié)同效應(yīng)，但協(xié)同帶來(lái)的收益也不乎大。表現(xiàn)在財(cái)報(bào)上，23年妙可藍(lán)多的利潤(rùn)甚至下滑了62.84%。

這些年擴(kuò)張并購(gòu)戰(zhàn)略，可能都源于蒙牛對(duì)規(guī)模的執(zhí)念過(guò)于大了，畢竟跟伊利較勁了這么多年，總是要分個(gè)高下?tīng)?zhēng)個(gè)高低。但過(guò)去蒙牛的擴(kuò)張已經(jīng)帶來(lái)了不小的代價(jià)，未來(lái)這些潛在的問(wèn)題一旦爆發(fā)，管理層又該如何應(yīng)對(duì)？投資人們又會(huì)如何應(yīng)對(duì)？

對(duì)于剛剛接任總裁一職的高飛而言，近90億的商譽(yù)同樣是個(gè)“雷”。

如果未來(lái)一兩年內(nèi)，妙可藍(lán)多、現(xiàn)代牧業(yè)這些并購(gòu)到手的企業(yè)一蹶不振，那么可能是要計(jì)提減值這90多億的商譽(yù)，蒙牛一年的凈利潤(rùn)不過(guò)50億上下，到時(shí)候潛在的商譽(yù)損失會(huì)不會(huì)給蒙牛帶來(lái)凈利潤(rùn)虧損？這些都是需要考慮的問(wèn)題。

一個(gè)合理的辦法是，通過(guò)內(nèi)生增長(zhǎng)，化解一部分商譽(yù)，并購(gòu)的企業(yè)也表現(xiàn)出業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的動(dòng)力，這樣計(jì)提減值的壓力就不大了，只不過(guò)，當(dāng)下整個(gè)行業(yè)增速都在下滑，要做到這一點(diǎn)，恐怕是難上加難。

目前來(lái)看，高飛手里能用的“牌”不多，而盧敏放留下的這手“牌”也不夠強(qiáng)勢(shì)。

蒙牛跟伊利相比，核心差異其實(shí)在于管理層的穩(wěn)定性，伊利是股東當(dāng)家，蒙牛多為職業(yè)經(jīng)理人。管理層的穩(wěn)定很關(guān)鍵，有助于戰(zhàn)略的延續(xù)性，而職業(yè)經(jīng)理人則大多考慮不夠長(zhǎng)遠(yuǎn)，這可能也是盧敏放、孫伊萍那么依賴并購(gòu)擴(kuò)張的原因之一。

那么，作為“老蒙牛人”的高飛如果不能妥善地解決并購(gòu)遺留的商譽(yù)問(wèn)題，那么管理層穩(wěn)定性可能會(huì)是懸掛在蒙牛股民頭上的一把達(dá)摩克利斯之劍。

蒙牛“唇亡”，伊利“齒寒”嗎？

來(lái)源：向善財(cái)經(jīng)

蒙牛業(yè)績(jī)不好，伊利呢？

不少投資人對(duì)伊利即將4月份披露的年報(bào)也不樂(lè)觀。畢竟同為乳業(yè)龍頭，主營(yíng)業(yè)務(wù)又都是液態(tài)奶，伊利的業(yè)績(jī)和蒙牛相比究竟能表現(xiàn)出多大的離散性？

雖然伊利還沒(méi)發(fā)布年報(bào)，但我們可以通過(guò)已經(jīng)公布的三季報(bào)來(lái)一窺究竟。三季報(bào)顯示，伊利營(yíng)收增長(zhǎng)3.77%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)16.36%，還是有一定增長(zhǎng)的。

不過(guò)，伊利也有潛在的商譽(yù)的問(wèn)題。

三季報(bào)顯示，伊利商譽(yù)為52.27億，而22年全年伊利的凈利潤(rùn)為93.18億。假設(shè)2023年伊利凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不變，還是6.71%，那么如果來(lái)年全部計(jì)提商譽(yù)，那么凈利潤(rùn)可能就會(huì)有大幅下降的壓力。

伊利的商譽(yù)增加主要是在2022年，主要是由于當(dāng)年并表澳優(yōu)。天眼查APP融資信息顯示，2021年伊利就發(fā)起并購(gòu)，當(dāng)時(shí)澳優(yōu)估值182億港元。

這個(gè)估值其實(shí)是有點(diǎn)高的。

2022年，伊利持有59.45%股份，對(duì)應(yīng)的投資金額竟然高達(dá)87.34億，對(duì)比之下，當(dāng)時(shí)澳優(yōu)港股市值才62億港元，粗略計(jì)算一下，87.3億，獲取59.45%的股權(quán)，相當(dāng)于作價(jià)145億并購(gòu)澳優(yōu)，由此來(lái)看，這筆并購(gòu)的賬面虧損可能就高達(dá)38.7億。

那么還是那個(gè)問(wèn)題，伊利打算什么時(shí)候計(jì)提減值？如果短期內(nèi)不打算計(jì)提，那么業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，能否覆蓋未來(lái)計(jì)提減值對(duì)利潤(rùn)的影響？

這些問(wèn)題，恐怕還是需要管理層來(lái)回答。

實(shí)際上，市場(chǎng)消費(fèi)動(dòng)力不足，不只影響蒙牛，也影響伊利，相似的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，相似的市場(chǎng)策略，大家都依賴液奶市場(chǎng)增長(zhǎng)拉動(dòng)，蒙牛業(yè)績(jī)下滑，伊利也自然會(huì)有壓力。

所以，也有不少人覺(jué)得，蒙牛財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)差，伊利恐怕也好不到哪去。

從三季報(bào)的數(shù)據(jù)來(lái)看，壓力其實(shí)已經(jīng)來(lái)了。

2023年三季度營(yíng)收是伊利五年來(lái)最差表現(xiàn)，增速只有3.77%，就連最難的2020年，三季度增速也有7.42%。三季度往往是全年的一個(gè)基調(diào)，即便是四季度再做促銷，帶動(dòng)增長(zhǎng)的意義也不大，因?yàn)槿径葼I(yíng)收其實(shí)已經(jīng)占到全年?duì)I收的八成左右。

從往年來(lái)看，三季報(bào)營(yíng)收增速與全年增速變化趨勢(shì)是一致的。

比如，2020三季度增速7.42%，全年增速7.38%；2021年三季報(bào)增速15.23%，全年增速14.15%；2022年三季報(bào)增速10.42%，全年增速11.37%。

也就是說(shuō)，如果2023年三季報(bào)增速為3.77%的話，那么，全年?duì)I收增速可能在4%到5%左右，甚至可能不如蒙牛全年增速6.51%。當(dāng)然，如果剔除并表影響，伊利的實(shí)際增速可能是比蒙牛要好一些的，但基本上也處在同一水平。

其實(shí)，最終的差異點(diǎn)，還是在于利潤(rùn)。

伊利凈利潤(rùn)百億，還是有優(yōu)勢(shì)的，只是這樣的優(yōu)勢(shì)能夠保持多久，還是個(gè)未知數(shù)。

蒙牛凈利潤(rùn)的確下滑，不單單是蒙牛的內(nèi)部因素，也少不了外部環(huán)境的制約：比如消費(fèi)降級(jí)，消費(fèi)力放緩，新生兒下降。

伊利其實(shí)也同樣面臨著這些問(wèn)題。

從產(chǎn)品層面講，尤其是白奶、常溫奶等市場(chǎng)，不論是品牌抑或是口味，蒙牛、伊利二者有差別，但是替代品屬性較強(qiáng)，用戶忠誠(chéng)度沒(méi)那么高。

所以，這就導(dǎo)致市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)肯定會(huì)越來(lái)越激烈，這對(duì)未來(lái)的成本控制也是個(gè)挑戰(zhàn)。

從經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)模式上看，蒙牛伊利也很像，都是基于內(nèi)生增長(zhǎng)+外部并購(gòu)。

2013年至今，蒙牛的投資并購(gòu)標(biāo)的涉及雅士利、現(xiàn)代牧業(yè)、貝拉米、天鮮佩、妙可藍(lán)多等。伊利方面，收購(gòu)泰國(guó)最大的冰淇淋企業(yè)Chomthana、新西蘭Westland，以及澳優(yōu)，優(yōu)然牧業(yè)。

二者確實(shí)太像了。

蒙牛，伊利作為乳制品賽道的雙雄，有競(jìng)爭(zhēng)，但同時(shí)從投資人角度看，蒙牛身上有伊利的影子，伊利身上有蒙牛的樣子，二者共同構(gòu)成了投資人觀察乳制品賽道發(fā)展畫(huà)卷的背景圖。

伊利和蒙牛之間差異也有，只是，這種差異可能更多的是體現(xiàn)在渠道上。

一個(gè)是在下沉市場(chǎng)上，伊利明顯要比蒙牛更有優(yōu)勢(shì)，蒙牛鎮(zhèn)村直控網(wǎng)點(diǎn)80萬(wàn)家，伊利135萬(wàn)家左右，下沉渠道的差異很明顯。蒙牛與伊利之間兩百多億的營(yíng)收入差距，可能也與渠道上的劣勢(shì)有關(guān)系。

不過(guò)，品牌上，蒙牛與伊利的差別在表現(xiàn)并不大。

下沉市場(chǎng)不用說(shuō)，消費(fèi)端對(duì)蒙牛伊利都沒(méi)有特別的偏好，更多的是看價(jià)格決策，或者是能買到誰(shuí)就買誰(shuí)（渠道差異）。

在一二線城市，除了一些特定的消費(fèi)者以外，大多數(shù)人其實(shí)對(duì)于蒙牛、伊利之間的品牌差異感知不大。而伊利營(yíng)銷端最大的改進(jìn)空間是：伊利的實(shí)力，在C端市場(chǎng)表現(xiàn)得并不明顯。

這其實(shí)也給蒙牛留了追趕的機(jī)會(huì)。這些年蒙?？s小營(yíng)收入差距的原因就在于此。所以，能不能把優(yōu)勢(shì)延續(xù)下去，關(guān)鍵還是看于自身的經(jīng)營(yíng)能力，這也是伊利這幾年能夠碾壓蒙牛的原因所在。

新官上任三把火，接下來(lái)，隨著蒙牛新總裁高飛的上任。乳業(yè)賽道短期的戰(zhàn)火可能會(huì)更加猛烈，到時(shí)候伊利怎么接招，也值得期待。

從消費(fèi)者角度講，其實(shí)是希望蒙牛伊利，齊頭并進(jìn)，保持良性競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，互為對(duì)手，又共同推進(jìn)乳業(yè)賽道走向一個(gè)新的發(fā)展軌道。

畢竟對(duì)于消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，有競(jìng)爭(zhēng)，才會(huì)有紅利，這個(gè)行業(yè)也才會(huì)有繼續(xù)進(jìn)步的可能性。

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