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來源|價值事務(wù)所
今年五月,藥明生物在投資者開放日活動中透露,自己今年前五個月新增綜合項目僅25個(比起去年同期的47個相當于腰斬),同時又給出今年上半年營收僅10%增長的業(yè)績指引,即便公司一再強調(diào),全年營收業(yè)績指引還是維持30%不變,但恐慌的二級市場依然在第二天賞了公司一個20cm。
于是乎,當天晚上有無數(shù)同學(xué)在《價值事務(wù)所》后臺留言,詢問藥明是否步入中年,是否漲不動了。
所長的答案都是“多慮了”,生物藥明明還是個孩子,你就說人家步入中年,兩年前市場還在YY藥明生物未來市值超越臺積電,現(xiàn)在就說他要漲不動了,究竟是公司出了問題,還是大家的情緒出了問題?
我們看藥明生物交出的這份半年報,乍一眼看上去好像確實不太妙,收入同比增加17.8%至 84.9 億,反映核心業(yè)務(wù)盈利的經(jīng)調(diào)整凈利潤僅同比微增 0.1%至 28.4 億,好像確實有種漲不動了的感覺,但其實這是錯覺。
首先,公司的營收端僅有17.8%的增長,是因為他同藥明康德、凱萊英、博騰、泰格一樣有不少新冠的單子,如果剔除掉新冠的單子,公司上半年營收實際增長幅度則為59.7%(2023H1,公司的新冠項目收入同比下降 76.2%至 5.3 億),依然強勁。
至于公司的利潤大幅跑輸營收,這背后的核心原因,《價值事務(wù)所》在之前的文章其實也有講過,海外公司逐漸投產(chǎn)勢必拉低公司的毛利,隨著海外工廠利用率的提升以及公司自身的規(guī)模效應(yīng),后續(xù)毛利又會回歸。
今年上半年,藥明生物的毛利比去年同期有5個多點的下降,因此大幅影響了毛利,這個現(xiàn)象在藥石科技、康龍化成等有大量新產(chǎn)能投產(chǎn)的公司身上都體現(xiàn)得非常明顯,或者不說CXO,我們前不久追蹤的巴比食品,近兩年之所以利潤端差點意思,也是因為新工廠投產(chǎn)處于爬坡期。
不過藥明生物的產(chǎn)能利用率爬坡很快,尤其愛爾蘭、德國、美國在快速上量,根據(jù)公司的說法,其愛爾蘭基地已于2022年Q4完成GMP放行,目前做了三批試生產(chǎn)都100%成功,現(xiàn)在已經(jīng)開始做第一個商業(yè)化生產(chǎn)的項目,明年會再做5個商業(yè)化生產(chǎn)的項目,基本上2025年就會達到滿產(chǎn),到那時候利潤上就會有大幅度貢獻。
因此,不出意外,藥明生物的毛利率后續(xù)應(yīng)該會逐步回升了。按照管理層的指引,未來三年的目標是毛利率重回48%,也就是說,在現(xiàn)在的基礎(chǔ)上提升6.1個百分點,也比去年同期要高。
而至于藥明的新增項目,今年前五個月僅新增25個,到半年度的時候數(shù)量就提升到了46,6月一個月就新增了21個項目,凈增長33個,整體管線中項目數(shù)達621。
仔細看藥明內(nèi)部的管線情況,步入人體臨床的項目,每一個階段的數(shù)量比起2022年底都有大幅提高,尤其是對業(yè)績貢獻度最大的臨床三期和商業(yè)化項目,增勢不可謂不喜人,只有臨床前差點意思,整體數(shù)量比2022年底要少,凈增長之所以比新增少,核心原因在于臨床前有10個被終止。
不過,我們看下圖,臨床前項目對業(yè)績的貢獻度實則是最低的,只有500-800萬美元,臨床三期和商業(yè)化生產(chǎn)項目卻有兩千-1億美元,是臨床前的4-20倍,換句話說就是,一個后期項目給公司業(yè)績的貢獻,差不多抵得上好幾個臨床前項目。藥明生物整個管線增長的質(zhì)量是很強的。
之所以臨床前項目新增數(shù)量大幅減少以及終止數(shù)量大幅增加,核心還是因為投融資大環(huán)境不佳,對Biotech的新項目立項影響較大(所以對藥明的臨床后項目新增影響不大,但對臨床前出現(xiàn)較大影響),根據(jù)藥明新增訂單情況以及管理層業(yè)績會說法,歐美的投融資情況已于今年6月起好轉(zhuǎn)(所以公司6月一個月就新增21個項目),因此,公司全年的新增項目指引還是定在了80個(其實這個數(shù)量有點保守,不出意外年底實際情況會超過這個數(shù),這都是藥明的套路)。
所以我們看,CXO歸根結(jié)底其實屬于創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈后周期,全球投融資疲軟是從2022年開始的,但真正影響到頭部CXO如藥明,就到2023年H1了,而這時候,投融資環(huán)境就已經(jīng)開始恢復(fù)了。我們看藥明生物的未完成訂單,一直都在高速增長,只有今年上半年略微有一丟丟下滑,但也還有201.1億美元,約合人民幣1400多億……
不出意外,下半年隨著投融資好轉(zhuǎn),公司的未完成訂單又要開始增長了,這是不是很凡爾賽嘛!老訂單可能還沒做完,大環(huán)境就又開始好了。
前文我們提到,CXO的訂單,項目越往后金額越大,越容易賺錢,藥明的策略是從源頭鎖定一堆分子,然后慢慢往下漏,2020年的時候,他對2025年的商業(yè)化訂單預(yù)期是21-26個,到2022H1,這個預(yù)期上調(diào)至28-34個,可今年上半年,這個數(shù)量就達到22,于是公司進一步上調(diào)自己的商業(yè)化項目預(yù)期至32-38,不斷刷新、不斷打破,考慮到藥明的指引向來保守,所長預(yù)計到2025年這個數(shù)量甚至有望突破40。
生物醫(yī)藥是無止境的,盡管以現(xiàn)代科學(xué)為基礎(chǔ)的生物醫(yī)藥行業(yè)到現(xiàn)在有一百多年的發(fā)展歷史,但整體而言,我們對人體系統(tǒng)和疾病的理解還非常膚淺,甚至說得極端一點,一直到1953年DNA雙螺旋被發(fā)現(xiàn),生物醫(yī)藥這個領(lǐng)域才真正擁有一點基礎(chǔ)理論,相比于物理學(xué)、化學(xué)、材料科學(xué)等,只能說我們還停留在盲人摸象的階段。
盲人摸象,換句話理解就是巨大的機遇,只要我們在任何一個單點上形成了對人體系統(tǒng)和疾病的全新認知,都有可能帶來革命性的機會,從而在短時間內(nèi)塑造發(fā)明重要的醫(yī)療產(chǎn)品。
所以,對醫(yī)療行業(yè),絕不能輕易說“中年”兩字。就以藥明生物的管線情況為例,即便有運用了幾十年看上去仿佛很成熟的單抗技術(shù),探索都還沒到頭,單抗項目仍有9.7%的同比增長,而新興技術(shù)雙抗、XDC、疫苗等又正如火如荼地發(fā)展,現(xiàn)在關(guān)于單個藥物、單個技術(shù)的探索還遠遠沒到頭,后面卻還有1+1、1+2甚至1+N……在肉眼可見的將來,是完全看不到天花板的。
正是因為生物醫(yī)藥的無止境,處于同一產(chǎn)業(yè)鏈的CXO也可以無止境。以藥明為例,一開始只是做小分子的藥明康德,后面根據(jù)客戶需求在內(nèi)部孵化出做大分子的藥明生物,后面又看到客戶需求,兩者強強聯(lián)手搞出藥明合聯(lián),除了這三家都獨立上市的企業(yè)外,藥明康德內(nèi)部還有CGT CXO藥明生基在孵化,藥明生物內(nèi)部還有做疫苗的藥明海德在孵化……
老的還在增長(不論大小分子都還沒到頭),新的又一個接一個涌現(xiàn),生物技術(shù)越發(fā)達、科學(xué)越進步,相應(yīng)的CXO越受益,并且由于研發(fā)/生產(chǎn)的難度加大,相應(yīng)藥企會更依賴外包,外包金額也越來越大。
最后附上市場對藥明生物2023-2025年凈利潤一致預(yù)期:52.25億、68.34億、88.12億。
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