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上市首日，寶尊電商高開2.53%，報(bào)85港元，總市值超過200億港元。

近一月，中概股赴港二次上市的進(jìn)程進(jìn)入一個(gè)小爆發(fā)期。細(xì)數(shù)目前已經(jīng)成功在港交所掛牌的中概股，一部分是阿里巴巴、網(wǎng)易、京東這樣的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，另一部分是百勝中國、漢庭酒店母公司華住這樣大家耳熟能詳?shù)钠放?，相比來說，業(yè)務(wù)偏向B端的寶尊在C端的知名度稍遜。

但實(shí)際上，寶尊在美股的存在感并不低。截至9月25日，寶尊美股市值達(dá)20億美元，稍次于新浪（24億美元），高于360數(shù)科（17億美元）。更值得注意的是，在股價(jià)表現(xiàn)上，寶尊也走出了漂亮的上揚(yáng)曲線：今年七月寶尊股價(jià)一度觸及最高點(diǎn)，與2015年上市時(shí)相比漲幅超過350%。

資本市場的表現(xiàn)意味著美國投資者對(duì)寶尊所代表的品牌電商模式的認(rèn)可。

但在國內(nèi)，資本市場對(duì)品牌電商這一模式仍處在建立并強(qiáng)化認(rèn)知的階段：深耕垂類的品牌電商若羽臣、麗人麗妝A股IPO之路都很波折，一直到上周若羽臣才成功在A股掛牌，表現(xiàn)還有待進(jìn)一步觀察。

此次寶尊在港股上市，成為港股“品牌電商第一股”，從開盤表現(xiàn)來看，香港投資者對(duì)這一稍顯陌生的商業(yè)模式表現(xiàn)出了友好態(tài)度。未來，回歸港股市場的寶尊電商，還能夠重演在美股的增長曲線嗎？

電商市場中，品牌電商是一個(gè)隱于幕后但不可或缺的重要參與方。

所謂品牌電商，是指為品牌提供電商服務(wù)的第三方，服務(wù)范圍包括IT解決方案、網(wǎng)店運(yùn)營、市場營銷、客戶服務(wù)及倉儲(chǔ)配送等。簡單來說，基于品牌方精力有限以及對(duì)電商運(yùn)營模式的認(rèn)知不足這一痛點(diǎn)，品牌電商為其提供服務(wù)，幫助品牌在電商平臺(tái)上“開店”。

寶尊是國內(nèi)資歷最深的品牌電商玩家，成立于2007年這一關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)——寶尊成立一年后，淘寶商城上線，隨后國內(nèi)To C電商生態(tài)不斷完善，而寶尊在行業(yè)紅利期得以快速成長。

2015年，寶尊在納斯達(dá)克成功掛牌，成為國內(nèi)第一家登陸資本市場的品牌電商。

當(dāng)前，品牌電商賽道的玩家已經(jīng)不少，在寶尊之外，壹網(wǎng)壹創(chuàng)、若羽臣、麗人麗妝也是行業(yè)的重要參與者，另外，頭部MCN機(jī)構(gòu)如涵控股旗下也有品牌電商業(yè)務(wù)，且營收占比不斷擴(kuò)大。在激烈的市場競爭中，憑借一定先發(fā)優(yōu)勢，寶尊成長為了品牌電商市場的龍頭，據(jù)招股書信息披露，2019年，以GMV計(jì)寶尊占據(jù)7.9%的市場份額。

品牌電商這一賽道的整體表現(xiàn)與電商市場的大趨勢息息相關(guān)。

從大環(huán)境來看，寶尊發(fā)展至今，公司體量得以支撐其在美股、港股兩地上市，得益于十余年時(shí)間內(nèi)TO C電商市場在中國的成長。因此，在今年一季度電商市場受疫情影響，各大平臺(tái)都出現(xiàn)一定程度增速放緩、業(yè)績下挫的情況下，品牌電商整體表現(xiàn)也較為**。

但是，在大眾消費(fèi)并不景氣的情況下，寶尊上半年的整體表現(xiàn)高于市場預(yù)期，無論是GMV還是營收，都維持了持續(xù)增長，這展示出了其較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

在市場整體消費(fèi)熱情不高的情況下，寶尊的持續(xù)增長需要?dú)w因于其通過擴(kuò)張優(yōu)質(zhì)品牌網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)一步搶占市場份額。

根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，截至今年六月末，寶尊品牌合作伙伴數(shù)量為250名，貢獻(xiàn)了GMV的品牌合作伙伴數(shù)量為241名，合作伙伴包括飛利浦、耐克、微軟等知名品牌。今年上半年，疫情之下這兩個(gè)數(shù)據(jù)分別增長了19、13名，同時(shí)，每名GMV品牌合作伙伴的平均GMV也由2019上半年的9200萬上升至9500萬。

寶尊與品牌方的合作模式主要有經(jīng)銷、代銷兩種，兩種模式的區(qū)別在于：

• 經(jīng)銷模式下，品牌電商從品牌方手中買斷商品自主銷售，以GMV確認(rèn)收入；

• 代銷模式下，品牌電商不擁有商品，僅提供電商服務(wù)，并按GMV的一定比例抽取服務(wù)費(fèi)。寶尊還基于是否提供倉儲(chǔ)配送服務(wù)，將代銷模式分為了服務(wù)費(fèi)模式及寄售模式。

相比之下，代銷模式體現(xiàn)出輕資產(chǎn)、高毛利的特點(diǎn)，于品牌電商更加有利。但是，品牌方出于對(duì)價(jià)格、渠道穩(wěn)定度及消費(fèi)者美譽(yù)度的考慮，往往更加青睞經(jīng)銷模式。

從招股書數(shù)據(jù)來看，寶尊業(yè)務(wù)中經(jīng)銷收入及代銷收入維持在一個(gè)相對(duì)平衡的狀態(tài)。這種經(jīng)銷、代銷占比各半的商業(yè)模式，將寶尊與其他垂類品牌電商、小體量運(yùn)營商相區(qū)別，也為寶尊搭建全鏈路服務(wù)，深化與品牌合作關(guān)系，提高毛利率提供了基礎(chǔ)。

結(jié)合數(shù)據(jù)來看，經(jīng)銷代銷同步發(fā)展的模式，使得寶尊維持了高于行業(yè)平均的盈利水平。

在今年上半年的疫情之下，寶尊維持了穩(wěn)定的盈利能力。進(jìn)入下半年疫情后消費(fèi)反彈及電商旺季之后，各項(xiàng)數(shù)據(jù)有望被進(jìn)一步拉升。

總的來看，寶尊作為行業(yè)龍頭，在疫情期間經(jīng)營效率及業(yè)績表現(xiàn)維持穩(wěn)定，扛住了疫情的沖擊并實(shí)現(xiàn)了進(jìn)一步的增長。此外，對(duì)品牌網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張以及對(duì)技術(shù)的投入，體現(xiàn)出了寶尊對(duì)未來的布局。

疫情形勢逐漸穩(wěn)定后，寶尊需要面臨的下一戰(zhàn)是，伴隨著電商市場的結(jié)構(gòu)性變化，如何在品牌電商升級(jí)戰(zhàn)中維持優(yōu)勢地位。

作為國內(nèi)起步最早的品牌電商，十余年的積累下，寶尊已經(jīng)趨于成熟與穩(wěn)定，這為寶尊的抗風(fēng)險(xiǎn)能力提供了保障。

硬幣的另一面是，在相對(duì)穩(wěn)定的發(fā)展軌跡中，寶尊也面臨著所有老牌企業(yè)都會(huì)面臨的問題——如何挖掘新的增長點(diǎn)？如何適應(yīng)新的市場規(guī)則？

從已有數(shù)據(jù)上看，作為一家成立十年以上的企業(yè)，寶尊在增速上仍然有著不錯(cuò)表現(xiàn)：2017年至2019年，寶尊營收三年復(fù)合增長率達(dá)75.4%，GMV三年復(fù)合增長率達(dá)132.4%。疫情期間，寶尊依舊表現(xiàn)穩(wěn)定。

那么，寶尊未來能否繼續(xù)維持這一增長速度，將成為市場錨定寶尊價(jià)值的核心因素。要厘清這個(gè)問題，需要從宏觀趨勢及寶尊自身兩個(gè)維度來拆解。

從宏觀趨勢來看，目前，寶尊所處的電商大賽道正處于結(jié)構(gòu)性變化之中。

近幾年，原本逐漸穩(wěn)定的電商平臺(tái)格局被拼多多的異軍突起所打破，當(dāng)前，傳統(tǒng)電商行業(yè)形成了以淘寶、京東、拼多多為三巨頭的格局。同時(shí)，直播電商興起，新的消費(fèi)場景下電商形態(tài)被重構(gòu)，快手、抖音等短視頻直播平臺(tái)都以重要參與方的身份加入戰(zhàn)局，市場變量增加。

這一背景下，得益于下沉市場的打開和直播電商的刺激，電商市場整體呈現(xiàn)出良好的增長趨勢。據(jù)寶尊招股書數(shù)據(jù)顯示，2019至2025年，預(yù)計(jì)中國在線購物滲透率將由約24.1%上升至42.1%，且B2C電子商務(wù)的復(fù)合增速要高于在線購物市場的整體發(fā)展速度，至2025年，B2C電商市場規(guī)模將占到電商市場總規(guī)模的55.5%。To C電商依舊大有可為，這為市場內(nèi)玩家們提供了不小的增量增長空間。

具體到品牌電商賽道，未來的增長空間除了來自電商市場的整體增長外，另一重要部分是賽道內(nèi)的整合。

當(dāng)前，寶尊雖然為品牌電商市場最大玩家，但其7.9%的市占率仍有極大的提升空間。根據(jù)招股書，排名僅次于寶尊的品牌電商市占率僅為1.9%，前五名玩家相加市占率也僅有14.1%——這揭示出品牌電商市場極度分散的市場格局，參與者眾多但普遍體量較小，對(duì)這部分玩家的整合將是頭部選手實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步擴(kuò)張的重要途徑。

變量的增多為參與者提供了增長和整合的機(jī)會(huì)，但同時(shí)也對(duì)它們提出了更高要求。

對(duì)品牌電商來說，品牌運(yùn)營能力是其基于對(duì)平臺(tái)的長期觀察、摸索逐漸打磨出來的。面對(duì)拼多多、抖音、快手等新平臺(tái)，品牌電商要實(shí)現(xiàn)更好的運(yùn)營效果，必須要基于不同平臺(tái)的特點(diǎn)進(jìn)行差異化運(yùn)營，對(duì)直播電商、私域這些新興概念，也需要快速學(xué)習(xí)、適應(yīng)、使用——這意味著品牌電商的能力維度在新的市場形態(tài)下需要全面升級(jí)，更加考驗(yàn)參與者的反應(yīng)速度與能力。

變局之下，沒有能力適應(yīng)電商新形態(tài)的小玩家們會(huì)被淘汰，出于減小風(fēng)險(xiǎn)的考慮，品牌會(huì)更傾向于與頭部企業(yè)合作，這將導(dǎo)致行業(yè)馬太效應(yīng)進(jìn)一步加劇，為頭部玩家加速整合行業(yè)提供契機(jī)。也就是說，配合著電商市場的成長與變化，品牌電商行業(yè)也行至拐點(diǎn)。

無論是新平臺(tái)的出現(xiàn)，還是行業(yè)整合速度的加快，對(duì)經(jīng)驗(yàn)更豐富的頭部企業(yè)來說都更加有利。尤其是對(duì)寶尊這個(gè)已經(jīng)有13年歷史的老玩家而言，疫情以及電商市場出現(xiàn)的新變量，都是刺激新增長的機(jī)會(huì)。

寶尊在招股書中提到，目前其覆蓋平臺(tái)包括了品牌官方商城、天貓、京東，以及新興平臺(tái)拼多多、微信小程序、小紅書、抖音、快手等。進(jìn)行跨平臺(tái)運(yùn)營時(shí)，寶尊過往的經(jīng)驗(yàn)及資源會(huì)提供一定幫助，但是，隨著電商這門生意越來越復(fù)雜，對(duì)品牌電商全鏈路、全平臺(tái)、全品類運(yùn)營能力的要求也越來越高。當(dāng)規(guī)模與復(fù)雜性持續(xù)上升，經(jīng)營效率的提升必須依賴于技術(shù)——在未來，品牌電商賽道面臨的是一場以“技術(shù)”為核心的比拼。

因此，品牌電商的競爭力升級(jí)需要圍繞技術(shù)展開，寶尊加大對(duì)技術(shù)的投入也正是基于這一邏輯。

結(jié)合招股書及市場公開信息可以看出，寶尊2019年技術(shù)費(fèi)用上升，主要是投入于對(duì)網(wǎng)店運(yùn)營工具ROSS系統(tǒng)的升級(jí)迭代。目前，ROSS系統(tǒng)已經(jīng)有了廣泛應(yīng)用，累計(jì)為100多個(gè)品牌的電商運(yùn)營工作實(shí)現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。此外，寶尊今年還推出BOC（商業(yè)運(yùn)營中心）和GBO（新銳運(yùn)營中心）兩大事業(yè)群，深度嵌套R(shí)OSS系統(tǒng)。當(dāng)前，寶尊品牌池中還有大量合作伙伴有待推進(jìn)電商運(yùn)營的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，可以預(yù)見的是，隨著ROSS進(jìn)一步普及，寶尊的運(yùn)營效率將進(jìn)一步提升。

一個(gè)確定的趨勢是，品牌電商行業(yè)未來一定會(huì)向標(biāo)準(zhǔn)化、數(shù)字化發(fā)展，這會(huì)加速依賴人力驅(qū)動(dòng)的小運(yùn)營商出局。

多種因素在共同推動(dòng)：隨著品牌電商升級(jí)，行業(yè)將加速向頭部整合的大勢，而先一步建立起技術(shù)壁壘的玩家將搶得先機(jī)。

作為現(xiàn)階段的龍頭企業(yè)，寶尊仍是未來市場的有力爭奪者。而寶尊能否抓住變局中隱藏的機(jī)會(huì)與增量，先一步完成品牌電商的升級(jí)改造，是其能否贏得國內(nèi)投資者長期認(rèn)可，重演在美股增長曲線的關(guān)鍵。