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（報告出品方/分析師：招商證券 劉麗 趙中平 王梓旭）

1.參考海外經(jīng)驗，疫后商務(wù)休閑服飾消費將獲得補償性修復(fù)

疫情三年國內(nèi)商務(wù)出行活動持續(xù)縮減，居民對商務(wù)服飾的消費需求下降，疊加中產(chǎn)階層收入承壓，近三年男裝消費大多圍繞價格便宜且舒適感強的運動服飾產(chǎn)品。參考海外商務(wù)服飾市場消費變化趨勢看，疫后商務(wù)社交場景恢復(fù)后，商務(wù)服飾消費得到補償性修復(fù)，商務(wù)休閑品牌銷售端快速增長。

以美國市場為例，2021年4月美國宣布取消疫情管控，商務(wù)男裝品牌營收率先復(fù)蘇。其中HUGO BOSS 在美洲銷售增速在疫情放開后一年內(nèi)營收單季度增速保持60%+。拉夫勞倫在北美洲銷售增速自FY23Q1 （自然年2021Q2）后一年內(nèi)保持20%+，銷售規(guī)模均超過疫情前水平。由此可推斷，春節(jié)后國內(nèi)居民陸續(xù)復(fù)工，商務(wù)活動數(shù)量將逐步增加，商務(wù)服飾產(chǎn)品消費需求持續(xù)提升，國內(nèi)優(yōu)質(zhì)的商務(wù)服飾品牌銷售將較快增長。

2.消費分層加速，高端及高質(zhì)價比男裝穩(wěn)健增長

高端消費與大眾理性消費并存，消費分層趨勢愈發(fā)明顯。國內(nèi)人口眾多，地區(qū)之間經(jīng)濟發(fā)展不均衡，且消費需求呈多樣化分布。

我們按照收入水平將國內(nèi)階層劃分為富裕階層、中產(chǎn)階層以及低收入的小鎮(zhèn)青年。疫情三年以及疫后恢復(fù)階段，考慮到國內(nèi)寬松的貨幣政策，占據(jù)金字塔頂尖的富裕階層消費支出保持穩(wěn)定，奢侈品及高端品牌在國內(nèi)的銷售保持較快增長。而廣大的中產(chǎn)階層經(jīng)過了疫情三年影響，收入承壓，在疫后復(fù)蘇階段消費回歸理性，熱衷購買高品質(zhì)的大眾消費品。

小鎮(zhèn)青年受益于城鎮(zhèn)化進程，居住地從農(nóng)村升級至城鎮(zhèn)，在時尚消費方面也從雜牌向大眾品牌升級。

?定位高端的品牌銷售表現(xiàn)堅挺。以愛馬仕在除日本以外的亞洲區(qū)銷售為例，20H1銷售規(guī)模僅同比下滑了9%，隨后自20Q3至21Q3出現(xiàn)強勁回暖，即使疫情對線下零售帶來很大沖擊，但21Q4至22Q3收入規(guī)模依然實現(xiàn)了增長。

22Q3收入規(guī)模同比實現(xiàn)了34%的強勁增長。比音勒芬除20Q1及22Q2受到全國多地疫情管控影響，門店客流下滑較多導(dǎo)致收入下滑雙位數(shù)外，其他季度均保持雙位數(shù)增長，其中22Q3營收增速恢復(fù)至20%。

?定位高質(zhì)價比的品牌運營偏穩(wěn)健。

從優(yōu)衣庫大中華區(qū)銷售情況來看，20年3-6月疫情爆發(fā)期間，公司在大中華區(qū)零售額降幅為雙位數(shù)。隨后20年下半年以及21年全年公司零售恢復(fù)增長。值得一提的是22年夏秋季節(jié)（FY22Q4）大中華區(qū)零售額同比增長27%，雖然隨后的秋冬季受疫情沖擊較大，但零售額僅有3%的降幅。海瀾之家2021年收入平穩(wěn)恢復(fù)，2022年上半年受疫情影響收入僅個位數(shù)下滑，22Q3 疫情影響減弱海瀾收入恢復(fù)個位數(shù)增長。

?定位中檔的品牌受疫情沖擊最為明顯。一方面，疫情對中等收入群體影響較大，收入下降后消費更傾向于高質(zhì)價比品牌。另外，品牌老化、經(jīng)銷體系低效等因素也是眾多商務(wù)男裝銷售額下降的原因。如七匹狼、GXG品牌從2021Q4開始營收持續(xù)呈現(xiàn)負增長狀態(tài)。

3.行業(yè)格局優(yōu)化推動頭部品牌份額提升

（1）男裝行業(yè)集中度仍有提升空間

疫情催化中小品牌及部分產(chǎn)品本土化不佳的海外品牌出清，運動服飾、高端商務(wù)休閑、高質(zhì)價比品牌持續(xù)提升市場份額。

2022年中國男裝行業(yè)CR5為12.7%（海瀾之家占4.6%、Nike占2.3%、李寧占2%、優(yōu)衣庫占2%、杰克瓊斯占1.8%），日本、法國、德國、韓國、美國男裝行業(yè)CR5分別為32%、22%、15%、14%、13%。

中國的消費變化趨勢與日本類似，中國男裝的行業(yè)集中度仍有較大提升空間，優(yōu)質(zhì)男裝品牌依靠產(chǎn)品升級、渠道優(yōu)化、營銷創(chuàng)新將持續(xù)擴大市場份額。

（2）行業(yè)格局優(yōu)化，高端及高質(zhì)價比品牌份額提升空間廣闊

高端男裝：高收入中年男性消費能力穩(wěn)定，消費需求主要集中在產(chǎn)品穿著舒適度和品牌服務(wù)的及時性。

海外品牌進入中國市場后產(chǎn)品本土化改革進展較慢，產(chǎn)品設(shè)計及剪裁不符合亞洲消費者體型。隨著國內(nèi)居民購買海外高端品牌的熱度減退，而國內(nèi)高端男裝品牌產(chǎn)品舒適性和設(shè)計感增強，持續(xù)搶奪海外品牌市場份額。

2018-2022年期間海外高端男裝品牌在二三線渠道門店持續(xù)縮減，如hugo boss、拉夫勞倫、法國鱷魚、Tommy hilfiger、Burberry門店縮減超過20%。

以比音勒芬、報喜鳥為代表的國內(nèi)高端男裝品牌快速拓展門店，其中比音勒芬凈開店+47%，報喜鳥凈開店+8%。

高質(zhì)價比男裝：消費分層增加市場需求，快時尚&中小品牌出清優(yōu)化競爭格局。

在中等收入人群消費趨于理性的背景下，定位品牌老化、渠道效率低下的中檔的商務(wù)男裝品牌及產(chǎn)品迭代速度慢、質(zhì)量較差的海外快時尚品牌持續(xù)縮減門店。勁霸、柒牌、羅蒙、思萊德、杰克瓊斯等品牌在疫情三年期間門店數(shù)量明顯減少。

海瀾之家和優(yōu)衣庫憑借較強的渠道運營能力和供應(yīng)鏈管控力實現(xiàn)逆勢開店。預(yù)計隨著中小品牌的出清，二三線城市渠道擴展空間持續(xù)放大，頭部品牌有望加快低線城市滲透，拓展增長空間。

經(jīng)過疫情三年的洗禮，男裝行業(yè)需求偏好從盲目追求海外大牌消費轉(zhuǎn)化為注重產(chǎn)品品質(zhì)和性能，對國內(nèi)男裝品牌的認可度持續(xù)提升。

在此背景下，產(chǎn)品老化&渠道運營低效的國內(nèi)中小品牌、產(chǎn)品質(zhì)量較差的部分國外快時尚品牌、產(chǎn)品迭代速度慢&版型剪裁不符合亞洲體型的部分高端海外品牌銷售承壓，在中國地區(qū)門店數(shù)量持續(xù)縮減。在疫情復(fù)蘇背景下產(chǎn)品品質(zhì)強、品牌認可度高、渠道業(yè)態(tài)持續(xù)升級的國內(nèi)頭部商務(wù)休閑男裝品牌將獲得更多的補償性修復(fù)。

1.海瀾之家：男裝龍頭，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化&逆勢開店穩(wěn)固龍頭地位

（1）概況：深耕行業(yè)二十年的男裝龍頭，業(yè)績穩(wěn)健增長

海瀾之家前身江陰海瀾服裝有限公司成立于2002年，2014年借殼上市。旗下?lián)碛心醒b、女裝、童裝、職業(yè)裝及生活家居等品牌，采用“平臺+品牌”的連鎖經(jīng)營模式，門店數(shù)量和業(yè)績穩(wěn)健增長。

2022Q3末擁有7841家門店。公司旗下海瀾之家及圣凱諾品牌運營多年，同時2017年以來孵化及收購多個新品牌，為多品牌運營奠定基礎(chǔ)，補充增長動力。2017年公司創(chuàng)立黑鯨、OVV、海瀾優(yōu)選等品牌；2018年-2019年通過增資實現(xiàn)對男生女生及英式嬰童的控股。2021年代理專業(yè)滑雪運動品牌HEAD。目前公司已經(jīng)形成從大眾到輕奢，從休閑潮流到專業(yè)運動、從兒童到成人的全品類的品牌矩陣，不斷拓展消費人群。

業(yè)績穩(wěn)健增長。2014-2019年公司營業(yè)收入從123.4億元增加至219.7億元，歸母凈利潤從23.8億元增加至32.11億元。營收及歸母凈利潤CAGR為12%/6%。由于疫情導(dǎo)致終端需求疲軟，2019-2021年公司營收和歸母凈利潤年復(fù)合增速分別為-4%/-12%。2022Q1-Q3公司營收和歸母凈利潤分別為136.8億元/17.5億元，同比-3%/-15%。

（2）產(chǎn)品：面料共研強化產(chǎn)品功能性

順應(yīng)需求趨勢，強化功能性面料開發(fā)&優(yōu)化產(chǎn)品品類結(jié)構(gòu)。

公司加強和供應(yīng)商的面料共研開發(fā)，陸續(xù)推出六維彈力、三防、冰爽棉等系列面料。專利數(shù)量從2019年256個增加至2022H1的399個。公司縮減正裝襯衫、套裝西服等純商務(wù)產(chǎn)品占比，持續(xù)擴充年輕化、休閑化、功能化產(chǎn)品矩陣。

2014-2021年公司襯衫營收占比從14.8%下降至10.8%，西裝營收占比從13.9%下降至6.4%。羽絨服營收占比從8.8%提升至9.2%，夾克衫營收占比從6.1%提升至7.4%。

通過聯(lián)合研發(fā)、跨界破圈的方式，迭代推出更加符合消費主流的時尚潮流與功能科技兼具的爆款系列。公司利用共研新科技陸續(xù)推出六維彈力褲、三防羽絨服等爆款。并開發(fā)“國潮風(fēng)三國系列”、“街潮風(fēng)SPRINTING SMILE系列”、“運動風(fēng)SPORTSDAY系列”等線上專供系列產(chǎn)品，滿足年輕消費者的審美需求，增強消費粘度，提升品牌認可度，打造出獨特的品牌體驗感。

（3）渠道：業(yè)態(tài)優(yōu)化強化運營效率，逆勢開店拓增長空間

門店持續(xù)拓展。公司整體門店數(shù)量從2014年3716家增加至2022Q3末的7841家；其中海瀾之家品牌門店數(shù)量從2014年3348家增加至2022Q3末的5781家。

在2020-2022年疫情期間，海瀾之家憑借自身渠道運營能力和盈利能力保持凈開店趨勢，2020-2022Q3末累計凈開店183家，同行業(yè)其他可比公司均為凈關(guān)店狀態(tài)。

公司除傳統(tǒng)的類直營的加盟模式開店外，近幾年持續(xù)拓展直營門店數(shù)量。直營門店數(shù)量從2014年的2家增加至2022Q3末的897家，其中2020年-2022Q3末公司凈開直營店540家，數(shù)量占比從2020年8.8%提升至2022Q3末的15.5%。

業(yè)態(tài)升級有望提升單店營收。隨著近幾年二三線城市商圈轉(zhuǎn)移，且快時尚品牌及國內(nèi)中小男裝品牌退出中國市場，海瀾之家門店業(yè)態(tài)和位置持續(xù)優(yōu)化。店鋪位置更好且部分街邊店轉(zhuǎn)化為商超百貨及購物中心店，提升單店店效。但由于2020年開始的疫情影響，線下消費需求不足，公司連續(xù)開業(yè)12個月的直營店平均店效略有下滑，但是隨著疫情放開后客流恢復(fù)，前期業(yè)態(tài)升級后的百貨及購物中心門店將持續(xù)釋放增長潛力。

線上增長較快，表現(xiàn)優(yōu)于競品。隨著線上流量紅利逐漸減退，大眾男裝品牌近五年線上營收幾乎處于負增長狀態(tài)。海瀾之家憑借線上運營力強及推出年輕化專供品保持穩(wěn)健增速。

（4）營銷：明星代言及綜藝贊助強化品牌曝光度

公司持續(xù)加大營銷投入，并隨著消費習(xí)慣變化，通過明星代言、流量投放、創(chuàng)新營銷等方式持續(xù)推進品牌年輕化轉(zhuǎn)型，廣告風(fēng)格也更加簡約時尚。2017年以來簽約周杰倫、林更新、許魏洲等國民及流量明星，并贊助熱門綜藝強化品牌曝光和知名度。

2.比音勒芬：鎖定高收入核心客群，產(chǎn)品升級&渠道下沉并舉拓增長空間

（1）概況：定位高端商務(wù)休閑，業(yè)績高質(zhì)量增長

比音勒芬成立于2003年，2016年于深交所上市。公司聚焦于高端商務(wù)休閑，打造細分服飾領(lǐng)域龍頭品牌，致力于高附加值業(yè)務(wù)鏈的產(chǎn)品設(shè)計研發(fā)和品牌運營，采取直營與特許加盟相結(jié)合、線上線下聯(lián)動的全渠道銷售模式。

與戈爾公司（GORE-TEX）、Polartec LLC等知名面料供應(yīng)商保持穩(wěn)定的合作關(guān)系，門店數(shù)量和業(yè)績穩(wěn)健增長。2011-2021年公司營業(yè)收入和凈利潤CAGR為22%/27%。截至2022H1公司擁有1125家門店。

業(yè)績保持快速增長。

2011-2021年公司營業(yè)收入從3.04億元增加至27.20億元，歸母凈利潤從0.44億元增加至6.25億元。營收及歸母凈利潤CAGR為25%/30%。2022Q1-Q3公司營收和歸母凈利潤分別為22.25億元/5.73億元，同比增加13.0%/24.9%。

公司產(chǎn)品升級推動毛利率提升。

2011-2021年毛利率從56.2%提升至76.7%，凈利率從2021年14.6%上升至2021年23.0%。2022Q1-Q3公司毛利率74.8%，凈利率25.8%。

凈利率提升帶動ROE穩(wěn)中有升，公司ROE水平從2017年13%提升至2021年22%。比音勒芬作為高端男裝品牌凈利率及ROE水平處于行業(yè)領(lǐng)先水平。

庫存結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

公司作為中高端男裝品牌，正價店不打折保障品牌調(diào)性，當(dāng)季未售罄產(chǎn)品進入奧萊渠道消化兩年內(nèi)庫存。

公司隨著規(guī)模擴張存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2011年的295天增加至2019年的397天，但疫情期間公司加強新品售罄和奧萊的庫存消化能力，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2020年384天減少至22Q1-Q3的325天。一年內(nèi)庫存占比從2020年47%提升至2022H1的60%。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)穩(wěn)定在20-40天左右。

公司共推出三期員工持股計劃，彰顯中長期發(fā)展信心。從2017年開始公司陸續(xù)推出三期員工持股計劃，激勵員工人數(shù)上限持續(xù)提升。第三期員工持股計劃于2021年1月開始，參加總?cè)藬?shù)不超過1320人，在增強團隊凝聚力的同時彰顯公司中長期發(fā)展信心。

（2）產(chǎn)品：精準(zhǔn)卡位高端商務(wù)休閑服飾定位，產(chǎn)品性能提升引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展

與知名機構(gòu)、高校等共建研發(fā)基地及研發(fā)中心，助推公司研發(fā)能力提升，著力打造“超級品類”。公司配備中、英、意、韓四國研發(fā)團隊，與戈爾公司（GORE-TEX）、Polartec LLC等知名面料供應(yīng)商保持穩(wěn)定的合作關(guān)系。

另外公司通過與北京服裝學(xué)院、中國紡織工業(yè)聯(lián)合會、國家紡織開發(fā)中心等知名高校及機構(gòu)共建高爾夫服飾人體工程研究中心、國家高爾夫服裝產(chǎn)品開發(fā)基地、流行趨勢研究中心等研發(fā)基地，持續(xù)優(yōu)化研發(fā)設(shè)計能力。

2018至2021年公司推出的“T恤小專家”品類連續(xù)四年同類產(chǎn)品綜合占有率第一；2017至2021年“高爾夫服裝”品類連續(xù)五年同類產(chǎn)品綜合占有率第一。

比音勒芬強化產(chǎn)品設(shè)計和剪裁，利用高品質(zhì)贏得核心客群青睞。

高收入中年男性對于服裝消費更關(guān)注產(chǎn)品舒適感、剪裁工藝、適用場景是否廣泛等方面。比音勒芬針對核心客群訴求，強化面料選擇和剪裁工藝的升級，從T恤出發(fā)逐步由豐富產(chǎn)品品類，豐富公司產(chǎn)品矩陣，滿足核心客群的多元需求。

利用高性能面料加速產(chǎn)品迭代。

公司持續(xù)進行功能性產(chǎn)品的升級迭代，致力于提高消費者穿著舒適度、便捷性，實現(xiàn)防風(fēng)、防水、防曬、抗菌、保暖等多重功能，打造出更高品質(zhì)的服裝。公司自2018年起采用美國Malden Mills研制的Polartec抓絨面料，近五年每年均推出全新產(chǎn)品，覆蓋品類逐步豐富、功能屬性不斷拓展，贏得消費者的信賴和口碑。

（3）渠道：多元化渠道結(jié)構(gòu)強化運營能力，渠道下沉拓展增長空間

門店持續(xù)拓展。

公司整體門店數(shù)量從2013年520家增加至2022H1的1125家；其中直營門店數(shù)量從2013年225家增加至2022H1的544家，加盟門店數(shù)量從2013年295家增加至2022H1的581家。

渠道結(jié)構(gòu)多元化發(fā)展完善全渠道布局戰(zhàn)略。

公司線下渠道包括高端商場、機場、高鐵站、球會等，利用多渠道運營強化終端銷售表現(xiàn)及品牌宣傳。

截止2021年，比音勒芬銷售網(wǎng)絡(luò)已覆蓋全國31個省、自治區(qū)及直轄市。其中奧萊店作為公司存貨主要消化渠道，消化庫齡兩年以內(nèi)的存貨，公司銷售端能力增強的同時提升存貨抗風(fēng)險能力。

渠道業(yè)態(tài)由街邊店轉(zhuǎn)向商場店，門店形象統(tǒng)一，強化產(chǎn)品高端定位。

由于比音勒芬目標(biāo)客群消費場所多集中于大型商圈，同時對消費場所的環(huán)境、設(shè)施、消費體驗感等有較高需求。

公司持續(xù)升級門店業(yè)態(tài)，部分位置較差的街邊店升級成為商場店及購物中心店，在提高店鋪面積的同時對門店形象進行升級，商品陳列具有統(tǒng)一的陳列柜、中島架等，以更好匹配目標(biāo)客群需求，提升品牌形象。

比音勒芬有望加速市場下沉節(jié)奏。

2022年比音勒芬T1、T2、T3線級城市門店數(shù)量占比分別為12%、45%、43%。經(jīng)過疫情洗禮，部分一二線城市高收入人群定居三四線城市，這部分人群的消費水平和對產(chǎn)品品質(zhì)的要求并未下降，而海外高端品牌在低線城市布局較少，比音勒芬將借勢將渠道下沉到發(fā)展較快的三、四線城市。

積極布局數(shù)字化新零售渠道，線上渠道營收增長態(tài)勢良好。

公司線上營收從2019年0.16億元增加至2021年1.23億元，2019-2021年CAGR達97.4%；線上營收占比從2019年0.7%增加至2021年6.4%。公司與電商平臺深度合作，將線下優(yōu)質(zhì)VIP客戶進行線上引流，“線上+線下”全渠道布局優(yōu)化銷售網(wǎng)絡(luò)。

阿里平臺保持高增長。

從阿里平臺看，2019-2022年拉夫勞倫、報喜鳥、Hazzys銷售額年復(fù)合增速分別為為73%、21%、28%，比音勒芬CAGR為118%，遠超其他競品。比音勒芬產(chǎn)品質(zhì)優(yōu)、品牌認可度高、線上渠道運營能力強，未來將保持強勁增長。

（4）營銷：創(chuàng)新營銷提升品牌曝光度和消費者粘性

簽約國家高爾夫球隊，專業(yè)運動員背書提升高爾夫品牌影響力。2013年，公司首次正式簽約中國國家高爾夫球隊，2021年再次與國家高爾夫球隊續(xù)約8年。

目前國內(nèi)高爾夫球隊資源較為稀缺，比音勒芬作為中國國家高爾夫球隊獨家合作伙伴，取得國家專業(yè)運動員背書，在同類品牌當(dāng)中獨樹一幟。

比音勒芬在東京運動會等國際賽事當(dāng)中采用線上線下整合營銷傳播策略，并推出“五星戰(zhàn)袍”等產(chǎn)品增強與消費者之間的情感連接，提升消費者品牌忠誠度。

明星代言&新社媒營銷強化品牌曝光度。

公司2018年開始簽約江一燕、楊爍、吳尊等符合品牌定位的一線演員作為品牌代言，通過明星見面會、街拍等方式提升品牌曝光。同時在小紅書、抖音等社交平臺發(fā)布多樣化社交話題，通過穿搭類KOL、知識類KOL以及高爾夫垂直類KOL種草，強化品牌影響力。

熱門電視劇植入&高鐵機場廣告投放強化品牌定位認知。

公司通過全劇穿戴、品牌贊助等植入方式，陸續(xù)贊助了《賴貓的獅子倒影》、《了不起的兒科醫(yī)生》、《我最愛的女人們》、《強風(fēng)吹拂》、《戀愛先生》等熱播影視劇。利用劇中高收入水平及地位人群穿著強化消費者對品牌定位的認知。

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報告選自【遠瞻智庫】