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（報告出品方/分析師：信達證券 范欣悅）

助力中國制造走向“一帶一路”的會展服務平臺。公司主營境外會展策劃發(fā)起、組織承辦、推廣及運營服務，是集“自主產權、自主品牌、獨立運營”為一體的展覽公司，聚焦中國企業(yè)走出去，為“中國制造”量身打造拓展全球市場的會展服務商。

展會主要覆蓋“一帶一路”國家，已在阿聯(lián)酋、印度、南非、墨西哥、波蘭、土耳其、巴西、埃及、哈薩克斯坦、約旦、尼日利亞、肯尼亞、伊朗等 13 個國家舉辦過線下展會。截至 19 年，公司是中國境外辦展數(shù)量最多、辦展面積最大的機構，規(guī)模較大的前 10 個項目中，公司擁有其中 7 個。

“一帶一路”自辦展頗具影響力。

公司于 10 年在杭州成立，主要從事會展服務中的代理展； 13 年順應“一帶一路”政策，成功在印度舉辦境外自辦展；14 年于新三板掛牌；14~18 年持續(xù)發(fā)力境外自辦展，16 年境外自辦展已遍及 9 國，成為國內公司拓展境外市場的優(yōu)選平臺。疫情前連續(xù) 6 年境外自辦展的辦展面積為國內出境展覽行業(yè)第一，并在“一帶一路”國家已經形成廣泛的影響力。19 年成功在創(chuàng)業(yè)板上市。

疫情影響，轉戰(zhàn)線上展覽。

16 年，公司便開始研發(fā)會展互聯(lián)網產品，定位于展前企業(yè)與買家溝通渠道，18 年，網展貿產品便試運營成功，形成了雙線參展模式的雛形。

20 年，新冠疫情爆發(fā)，全球展覽活動幾乎全面陷于停滯，公司抓住契機率先推出在線數(shù)字展覽產品網展貿 Max。

21 年，海外防控政策逐步放開，但國內人員依舊無法前往海外參展，公司推出雙線雙展產品“網展貿Meta”，實現(xiàn)國內廠商足不出戶線上參展，展品海外出展，海外買家線下參展。

股權相對集中，管理團隊會展從業(yè)經驗豐富。

公司實際控制人為方勝歡、潘建軍與姚宗憲，三人為一致行動人關系，截至 22 年 6 月末，三人合計持有公司 57.25%的股份，股權相對穩(wěn)定且集中。公司管理層擁有豐富的會展行業(yè)經驗，多名管理成員擁有 20 余年會展行業(yè)從業(yè)經歷，不乏國際知名展會公司的前高管人員加入公司。

股權激勵持續(xù)落地。

公司的股權激勵計劃持續(xù)落地，目前已實施三期，20~22 年股權激勵計劃中激勵對象分別為134/195/7人，主要針對公司高管及核心技術（業(yè)務）人員，歸屬條件中包含 22~23 年公司營收層面的明確考核（22 年公司營收不低于 4 億元、23 年公司營收不低于 6 億元時限制性股票可全額歸屬）。

公司業(yè)務可分為自辦展、代理展、數(shù)字展及其他。公司的會展業(yè)務可以分為境外自辦展、境內自辦展、境外代理展及數(shù)字展，境外自辦展為主要收入及利潤來源。

在傳統(tǒng)會展業(yè)務的基礎上，公司以大數(shù)據為驅動，通過全球海關數(shù)據和展覽買家數(shù)據相結合，線上線下推廣和運營相結合，打造全新的數(shù)字展覽新模式。米奧會展目前為境外自辦展行業(yè)龍頭，線上數(shù)字展在行業(yè)也處于領先地位。

2.1 自辦展

自辦展為公司以自主品牌辦展，承辦展前、展中、展后全流程展會服務。自辦展為公司以自有品牌辦展，通過負責會展項目的策劃與發(fā)起、會展實施、招商招展來獲取收入，擁有會展品牌的所有權。

1）境外自辦展

境外自辦展主要分為 Homelife 和 Machinex 系列。公司以“米奧蘭特國際會展”品牌運營境外自辦展項目，細分主題會展包括 Homelife 和 Machinex 兩大系列。隨著海外辦展次數(shù)的累積以及覆蓋區(qū)域的擴大，Homelife 及 Machinex 系列展已成為行業(yè)內具有較高知名度和國際影響力的會展品牌。

（1）Homelife 系列會展主要針對中國品牌家居，展出內容涵蓋家具、家用電器、家用紡織、面料及服裝、家居用品及裝飾裝修材料等。

（2）Machinex 系列會展主要針對工業(yè)機械類行業(yè)，涵蓋塑料機械、印刷包裝、食品加工、五金及汽摩配、電力及新能源等。

（3）22 年 3 月，公司收購中紡廣告展覽 60%的股權，形成亞太展會市場的有力補充，核心項目為日本 AFF 展會（日本最大的紡織服裝 OEM 展會），每年分別于 4 月在大阪、9 月在東京舉辦，至今已有 35 屆，展會復購率達 60%以上。

服務內容囊括展前、展中、展后服務。

具體展會服務包括：展前（展前市場調研、產品價格考察、簽證、機票預訂、物流、食宿、撮合配對等）、展中（現(xiàn)場貿易撮合、貿易配對、經貿論壇、現(xiàn)場翻譯等）、展后（總結展后數(shù)據、撰寫分析報告）全流程展會服務。

直銷模式為主要銷售方式。

公司銷售模式分為直銷、經銷及代銷。直銷模式下，公司與參展企業(yè)直接簽署參展協(xié)議，根據展位數(shù)量、隨展人數(shù)及其他服務等收取費用，簽訂協(xié)議時收取一定比例預收款，展前收取全部參展費用。

經銷模式下，公司與經銷商合作，由經銷商向參展客戶招展并與參展客戶簽訂協(xié)議，公司給予經銷商折扣或返利比例。19H1，直銷、經銷、代銷模式收入占比分別為 74.7%/24.5%/0.8%，銷售方式以直銷模式為主。

境外自辦展數(shù)量逐年提高，為主要收入來源。

新冠疫情前，公司境外自辦展數(shù)量逐年增加，從 16 年的 9 個增至 19 年的 20 個，展位銷售面積從 16 年的 5.4 萬平米增至 18 年的 8.0 萬平米。19 年我國外貿發(fā)展環(huán)境復雜嚴峻，中美貿易摩擦，世界經濟增長略有下降，公司展位銷售面積略有下降至 7.8 萬平米，自辦展規(guī)模在疫情前已達到較高水平。

公司自辦展收入占比提升明顯，自 16 年的 84.4%提升至 17~19 年的 90%左右。20 年起因疫情原因，公司境外辦展全部暫停，全面轉型數(shù)字展，詳見 2.3 數(shù)字展部分。

疫情前，境外自辦展銷售單價提升。

以 18 年單展收入超 2000 萬元展覽中的迪拜、波蘭、印度、土耳其展為例，16~19H1 展位銷售單價均呈上升趨勢。標準展位定價在 3~5 萬元/展位，提價后價格仍然處于行業(yè)中游位置。

辦展結構優(yōu)化顯著，規(guī)模效應凸顯。

會展行業(yè)成本端相對剛性，單展規(guī)模越大，規(guī)模效應越顯著。16~19H1，單展收入規(guī)模大于 4000 萬的展覽毛利率在 50%左右水平，顯著高于其他規(guī)模較小的展覽。17~19H1，單展大于 4000 萬元的展覽占收入比重逐年提升，從 17 年的 38.3%升至 19H1 的 76.4%，帶動境外自辦展毛利率顯著提升，從 17 年的 40.3%升至 19H1 的 45.5%。

2）境內自辦展

境內自辦展主要為 CEET。China Educational Equipment & Technology (“CEET”)創(chuàng)教展：21 年收購深圳華富 51%股權，深圳華富開辦了 CEET 創(chuàng)教展，在深圳、成都、石家莊、西安、撫州等地開辦了教育裝備博覽會。

疫情帶來內展兼并購機遇。國內市場的展會并購中，由于境外展覽公司擁有較高的知名度， 在內展收購中更具吸引力，大部分內展收購方為境外知名展覽公司。新冠疫情爆發(fā)后，境內展會業(yè)務停滯，境外展覽公司因為境外疫情形式嚴峻，普遍出現(xiàn)資金不足的情況，與內展的合作暫停，為公司創(chuàng)造了并購內展的機遇。20 年 8 月，公司引進深耕中國展覽行業(yè) 30 余年的羅維強擔任副總經理，負責發(fā)展內展業(yè)務，未來內展業(yè)務有望持續(xù)發(fā)力，成為第二增長曲線。

2.2 代理展

代理展通過銷售展位賺取差價，規(guī)模逐年縮小。公司代理的展會均為全球知名度較高的展 會，一般為買斷式合作，簽訂框架協(xié)議時公司向展商收取一定比例預收款。

公司代理展會涉及工業(yè)、紡織、塑料、食品、汽配、建材、美容、廣告等多個行業(yè)，并與德國杜塞爾多夫展覽集團、德國法蘭克福展覽、迪拜世貿中心等諸多全球知名展覽集團保持了長期合作關系。

代理展市場競爭日趨激烈且利潤率較低，公司戰(zhàn)略向自辦展傾斜，加大自有展會品牌的建設，縮小代理展業(yè)務規(guī)模，代理展數(shù)量由 16 年的 23 個降至 19H1 的 2 個。

2.3 數(shù)字展及其他

互聯(lián)網產品領先布局。公司在 16 年就投入了會展互聯(lián)網產品的研發(fā)，17 年，互聯(lián)網產品 “China Homelife 247”展會外貿 O2O 撮合平臺初步建成并投入使用，解決了賣家企業(yè)對 “一帶一路”地區(qū)了解有限的問題。參展企業(yè)可在展前通過互聯(lián)網產品與潛在買家提前溝通交流，提高了交易成功率。

新冠疫情爆發(fā)后，業(yè)務迅速轉型。20 年新冠疫情爆發(fā)，線下辦展幾乎停滯，根據全球展覽 行業(yè)協(xié)會 UFI 發(fā)布的數(shù)據，20 年展覽行業(yè)收入損失近 2000 億歐元。公司業(yè)務也受到巨大 沖擊，20 年境外自辦展全部暫停。

公司圍繞“一帶一路”及“金磚國家”市場需求為核心，實現(xiàn)業(yè)務模式的迅速轉型，在原有互聯(lián)網平臺的基礎上歷時約 3 個月的研發(fā)，率先推出了純在線數(shù)字展覽——網展貿 Max。

打造了集數(shù)字資訊、數(shù)字展示、數(shù)字撮合、大數(shù)據挖掘、數(shù)字商洽五大服務模塊為一體的全要素數(shù)字展覽，實現(xiàn)中國參展企業(yè)可以不用走出家門、國門，在家做外貿、在家找客商。

網展貿 Max 平臺還承辦了中國國家貿易促進委員會主辦的全球首場大型國際性在線數(shù)字展覽——中國-拉美（墨西哥）國際貿易數(shù)字展覽會等 14 場數(shù)字展覽。

21 年進一步創(chuàng)新推出“雙線雙展”。

海外逐漸放開疫情管控，各國展會陸續(xù)恢復舉辦，公司創(chuàng)新推出了雙線雙展產品——網展貿 Meta（網展貿 Pro+）。

網展貿 Meta 主要針對當前境外展覽恢復而中國企業(yè)出展依然受阻的市場變化，為中國的外貿企業(yè)開拓國際市場量身打造的線上線下、境內境外全流程服務。產品實現(xiàn)了展品出海、賣家上線、買家到場、即時商洽，在當前疫情現(xiàn)狀下盡可能地還原了線下參展體驗。

政策明確鼓勵“雙線雙展”參展模式，國務院 22 年 5 月發(fā)文支持中小微企業(yè)以“境內線上對口談,境外線下商品展”等方式參加展會。

“雙線雙展”貼近線下參展體驗“雙線雙展”的優(yōu)勢在于：

（1）展品體驗更優(yōu)：相較于普通數(shù)字展，“雙線雙展”在展品出展、買家到場的前提下，買方對產品能夠更充分地了解。

（2）實時線上交流：買家在購買過程中遇到任何問題，可與賣家在線視頻交流溝通，有助 簽單成功率的提高。

數(shù)字商洽集市即時對接買家。公司互聯(lián)網產品還包括外貿對接平臺——數(shù)字商洽集市，國內外貿商家僅需注冊后選擇感興趣的采購需求、基礎意向信息，便可由專人對接與買家 1V1 視頻完成商洽訂購，不但會提供會前指導，還會幫助企業(yè)后續(xù)持續(xù)與買家對接，服務收費為 5000 元/場。

數(shù)字展覽產品覆蓋范圍廣，雙線雙展發(fā)展迅猛。21 年網展貿 Max 產品服務了來自全國 24 個省、自治區(qū)及直轄市的近 3000 個展商，對接了來自迪拜、墨西哥、波蘭等在線數(shù)字展會 舉辦國及所覆蓋區(qū)域的 127 個國家的各行業(yè)買家，實現(xiàn)年度貿易采購 300 多億元。

21 年推出的雙線雙展迅速取得市場認可，22H1 網展貿 Meta 在印尼、巴西、埃及等 8 個國家共舉辦了 9 場雙線雙展，共 1100 家次企業(yè)參展，4.5 萬個買家在展會現(xiàn)場與展商進行了近 3.5 萬場即時商洽，達成采購意向金額近 5 億美元。

研發(fā)投入已過拐點，22 年計劃減少研發(fā)人員。公司的研發(fā)投入順應互聯(lián)網產品推出的趨勢， 20 年之前，互聯(lián)網產品主要定位于線下展的展前預撮合，因此研發(fā)費用率相對穩(wěn)定，約在 1%左右。

20 年疫情爆發(fā)之后，公司迅速調整業(yè)務模式，全力研發(fā)線上展覽，研發(fā)費用率在 20 年增至 14.5%，后逐步下降，22H1 降至 7.4%。由于公司在數(shù)字展覽方面已經處于全球領先地位，且熟練工數(shù)量增加，21 年 9 月開始對研發(fā)崗位進行優(yōu)化，實行優(yōu)勝劣汰，22 年計劃縮減研發(fā)人員，我們估計未來研發(fā)費用率或將穩(wěn)步下行。

UFI 認證構建品牌壁壘。UFI 認證在國際具有較高認可度。

UFI 是世界貿易展覽組織者和領先的展覽運營商的全球協(xié)會，也是主要的國家和國際展覽協(xié)會，以及會展業(yè)的選定合作伙伴，目前全球 82 個國家和地區(qū)的 802 個成員組織已成為會員。UFI 對主辦商、場地、語言及參展商數(shù)量均提出較高認證要求，認證門檻較高。

21 年，公司擁有獲得 UFI 項目認證的境外展會數(shù)量達到 10 個，品牌優(yōu)勢明顯，占整個中國境外展覽獲得 UFI 論證項目的 71.4%。

境外自辦展主要覆蓋“一帶一路”國家和 RCEP 市場，頗具增長潛力。

截至 19 年末，境外自辦展市場主要覆蓋迪拜、印度、土耳其、波蘭、約旦、墨西哥、巴西等 11 個國家，大部分國家與我國貿易往來密切且互補性強。

未來公司將加大 RCEP（《區(qū)域全面經濟伙伴關系協(xié)定》）國家市場的開發(fā)（目前已布局印尼、越南、泰國、馬來西亞、日本），并不斷完善“一帶一路”市場的布局。

聯(lián)合國貿易和發(fā)展會指出 RCEP 是全球規(guī)模最大的自由貿易區(qū)，占世界人口的近 30%，GDP 總量占全球 30.5%。且區(qū)域經濟增速較快，具備增長潛力，其中印尼（19 年 5.0%）、越南（19 年 7.2%）、泰國（19 年 2.2%）、馬來西亞（19 年 4.4%）。

21 年，我國對 RCEP 其他 14 個成員國進出口 12.1 萬億元，增長 18.1%，占我國外貿總值的 30.9%。

卡位優(yōu)勢明顯，龍頭地位穩(wěn)固。

會展是一項行業(yè)性和地域性特征明顯的公眾活動，特定主題展會在既定國家每年只能舉行一到兩次，當公司開發(fā)了既定國家的某主題展會以后，新競爭者很難進入。

公司先行布局“一帶一路”市場，在“一帶一路”深耕境外辦展（含代理展）業(yè)務近十年，先發(fā)優(yōu)勢顯著。商務部研究院中國會展經濟研究會統(tǒng)計，公司 14~19 年連續(xù) 6 年境外自辦展辦展面積為國內出境展覽行業(yè)第一。19 年，公司境外自辦展辦展面積達 21.1 萬平方米，占總面積的 39.9%，龍頭地位穩(wěn)固（受疫情沖擊，20/21 年線下展覽面積較小，不具備參考意義，因此使用 19 年數(shù)據）。

疫情下迅速轉型線上，具備韌性。

20 年疫情來襲，線下辦展業(yè)務停滯，公司迅速轉型業(yè)務模式，在原有互聯(lián)網平臺基礎上歷時約 3 個月研發(fā)，率先于市場推出了純在線數(shù)字展覽——網展貿 Max。

根據中國會展經濟研究會統(tǒng)計，從境外線上展來看，21 年共計舉辦了 888 場線上展，其中 363 場由公司舉辦，占總舉辦場次的 40.9%，遠超同行業(yè)水平。

從中國境外自辦線下展來看，21 年共計舉辦了 14 場展覽（含代理展、雙線雙展），其中 3 場由公司舉辦（均為雙線雙展）；境外辦展總面積達 2.4 萬平方米，其中公司達 1.0 萬平方米，占總辦展面積的 42.5%。

優(yōu)質客戶資源積累建立正循環(huán)。

通過十幾年全球辦展積累了數(shù)量可觀的全行業(yè)的優(yōu)質供應商數(shù)據與采購商數(shù)據，有超過 180 萬條展會買家數(shù)據。

公司持續(xù)在大數(shù)據平臺的基礎設施建設上投入大量資金，不斷完善外部數(shù)據的同時，也在通過加快內部數(shù)字化管理，打通內部管理和各個業(yè)務板塊的數(shù)據融通，通過自身采購全球頂級的 CRM 系統(tǒng)，自動化營銷系統(tǒng)，數(shù)據中臺系統(tǒng)的使用，打造公司的大數(shù)據運營平臺。

此外，會展行業(yè)在疫情中業(yè)務難以開展，部分競爭企業(yè)與境外買家斷聯(lián)，而米奧與展會的買家和賣家仍通過線上業(yè)務保持聯(lián)系，若線下展會后續(xù)放開，有望更好更快地開展業(yè)務。

收入受疫情影響大幅下滑，數(shù)字展支撐后疫情增長。

疫情前，公司收入相對穩(wěn)定，19 年實現(xiàn)收入 4.3 億元、同減 2.5%，20 年疫情對行業(yè)造成較大沖擊，線下辦會停滯，收入大幅同減 77.8%，公司及時推出線上展業(yè)務；21 年收入在數(shù)字展引領下得到恢復，在海外線下展會恢復、而國內企業(yè)出境受阻的背景下，順勢推出“雙線雙展”產品，收入同增 92.5%至 1.8 億元，其中數(shù)字展及其他同增 86.2%至 1.5 億元；22H1 盡管國內疫情反復，收入依舊實現(xiàn)高速增長，收入同增 45.8%至 1.0 億元。

公司收入呈現(xiàn)季節(jié)性。

受國內外風俗習慣影響，公司展會主要集中在 6、9、12月，同時因規(guī)模較大的迪拜展、印度展等主要展會集中在 Q4，因此收入呈現(xiàn)明顯季節(jié)性特征。19~21 年公司下半年收入分別是上半年收入的 1.5/4.0/1.7 倍。

合同負債因業(yè)務轉型占收入比重顯著提升。

公司線下會展收入在當展會已結束，根據合同約定提供相關服務時確認收入。

線上業(yè)務收入確認主要分兩種情況：

（1）提供展前培訓、開幕式和論壇等服務在服務完成時確認收入；

（2）線上數(shù)字展示業(yè)務按照合同約定期間內直線法攤銷確認營業(yè)收入。

20 年線上業(yè)務的推出使合同負債占收入比重迅速提升，主要因為線上業(yè)務收入確認較線下業(yè)務需要更長時間，部分參展企業(yè)線上路演后，尚未有買家與之交流，未與買家視頻、電話聯(lián)系，因此收入未能全部確認。22年6月末，合同負債達1.0 億元，合同負債穩(wěn)定增長。

21 年毛利率超疫情前水平。

分產品來看，由于數(shù)字展無需支付展館、機票地接等成本，數(shù) 字展及其他毛利率水平最高，超過 60%；自辦展次之，約為 40%，代理展毛利率最低，約 35~40%。

17~19 年公司毛利率水平穩(wěn)步提升，自 17 年的 40.0%提升至 19 年的 46.3%， 21 年，公司經營逐步恢復，且收入結構以毛利率較高的數(shù)字展覽為主，因此整體毛利率水 平提升至 56.8%；22H1 毛利率同比下滑 20.5pct 至 38.3%，主要是國內疫情反復所致。

疫情后期間費用率控制良好。

17~19 年，期間費用率比較穩(wěn)定，銷售費用率在 20%左右，管理費用率在 6%左右，研發(fā)費用率在 1%左右。

20 年疫情爆發(fā)，公司業(yè)務停滯，收入驟降，加大投入轉戰(zhàn)線上展會，因此銷售、管理、研發(fā)費用率大幅提升至 82.6%/35.5%/14.5%。

21 年線上帶動收入大幅恢復，期間費用率明顯下滑。22H1，銷售、管理、研發(fā)費用率大幅下滑，分別為 36.9%/25.2%/7.4%，但尚未恢復至疫情前水平。

歸母凈利潤減虧，盈利能力向好。

17~18 年，歸母凈利潤與盈利水平穩(wěn)中有增，19 年因為中美貿易摩擦以及國際外貿發(fā)展承壓，歸母凈利潤同減 3.3%至 0.7 億元，凈利率為 15.5%。

20年受疫情影響，歸母凈利潤-0.6 億元，凈利率大幅下滑至-70.0%，21~22H1 隨著線上展 和雙線雙展的發(fā)展，公司實現(xiàn)減虧，凈利率不斷回暖。

會展行業(yè)市場空間大，亞太地區(qū)規(guī)模占比提升。隨著經濟全球化的趨勢的深化，全球會展服務行業(yè)呈穩(wěn)步增長的態(tài)勢。

根據《中國展覽經濟發(fā)展報告 2018》，13~18 年全球會展行 業(yè)復合增速為 5.2%，18 年全球會展行業(yè)市場規(guī)模達到 355.2 億美元。

根據 UFI 發(fā)布的全球展館地圖，全球展館數(shù)量及展覽面積持續(xù)增長，全球展覽面積自 17 年的 0.35 億平方米預計增至 22年的 0.41億平方米。我們假設 22年每單位全球展覽面積收入與17年時相同，估計 22 年全球展覽市場空間有望達到 382.2 億美元。

歐美成熟市場地位穩(wěn)固，新興市場如亞太和中東非地區(qū)規(guī)模占比不斷提升。

國際會展行業(yè)形成了以歐美國家為中心，輻射亞太、中南美、中東非的格局，13~18 年歐美會展行業(yè)市場占比略有下滑，自 13 年的 74.6%下滑至 18 年的 72.1%，但領導地位依舊穩(wěn)固。

亞太地區(qū)、中東非地區(qū)會展市場占比不斷提升，自 13 年的 18.6%提升至 18 年的 20.6%，主要是因為亞太、中東非地區(qū)經濟高速發(fā)展、人民生活水平日益提升，帶來當?shù)刭Q易需求增加，當?shù)貢故袌鲆?guī)模隨之增長；同時，眾多國際知名的會展品牌紛紛進入亞太、中東非市場。

過去五年以中國為首的亞太地區(qū)會展行業(yè)蓬勃發(fā)展，UFI 預計 22 年亞太地區(qū)占據了全球展 覽面積的 32%，僅次于歐洲的 39%，北美預計達到 20%。世界展覽市場仍然保持以歐美為 主導，亞太等地區(qū)快速發(fā)展的格局。

經濟貿易深入促進展覽行業(yè)蓬勃發(fā)展，中國于世界展覽業(yè)中地位凸顯。

頂層合作倡議如“一帶一路”的推進使得區(qū)域合作不斷深入，中國與沿線國家的貿易交流進一步活躍，企業(yè)借助展會開拓新興市場的需求日益增強，展覽面積大幅增長。

17~22E 展覽面積 CAGR 最快的五國分別為中國、巴西、俄羅斯、阿聯(lián)酋、墨西哥，其中大部分為“一帶一路”沿線國家或“金磚五國”。UFI 預計 22 年中國展覽面積占總面積的 28.7%，為世界擁有最多展覽面積的國家，在國際展覽行業(yè)中地位漸漸凸顯。

我國會展行業(yè)產業(yè)鏈以會展公司和展覽場館為核心。

會展行業(yè)產業(yè)鏈由會展主辦方和承辦方、展覽服務機構、會展代理銷售機構、參展商和參展觀眾等組成。

上游主要為場館租賃方及相關配套服務，其中會展場館為會展的載體，為產業(yè)鏈中關鍵組成，是業(yè)內的競爭性資源，向會展主辦方簽訂協(xié)議收取租金。

中游為會展主辦公司及承辦公司，主要負責會展活動的策劃與發(fā)起、宣傳推廣、招商、政府產業(yè)協(xié)調等，并向參展企業(yè)收取展位費用及人員費用。下游主要通過直銷、經銷和代銷三種方式對接參展企業(yè)（國內賣家）。

會展行業(yè)資產質量、現(xiàn)金流良好。

首先，會展行業(yè)以租賃展館辦展為主，因此固定資產投資相對較小，屬于輕資產運營。

其次，會展服務以預收貨款銷售為主，通常展前向客戶收取全部參展費用，因此現(xiàn)金流良好，以米奧會展為例展位銷售工作通常在會展開始前 6-9 個月啟動，出展前 1 個月基本結束，向客戶預先收取貨款。因此會展行業(yè)資產質量較好，主要以貨幣資金為主。

會展行業(yè)粘性高、品牌壁壘強。

會展公司提供的服務質量將直接影響參展商參展效果，參展商在選擇會展品牌時需要對會展公司服務和品牌進行嚴格考查，如果參展客戶連續(xù)參展，會展企業(yè)會為該類客戶提供增值服務或進行二次客戶開發(fā)，進而提升參展商的參展效果，一旦客戶參展獲得較好的參展效果后便愿意持續(xù)購買該展會，因此會展行業(yè)通常具有較強粘性。

會展行業(yè)的品牌是該行業(yè)的核心，會展通常會以特定主題舉辦（國別展/行業(yè)展），如果特定地區(qū)已經具有市場認可度較高的特定主題展會，那么市場新進入者想舉辦類型相似主題的展會則難度較大。

疫情沖擊國內出展行業(yè)，行業(yè)空間大幅萎縮。

13~19 年中國出國辦展數(shù)量及展覽面積總體呈現(xiàn)增長態(tài)勢；20 年受疫情影響中國出國自主辦展大幅縮量，自 19 年的 137 場展覽縮減至 20 年的 2 場；21 年部分企業(yè)創(chuàng)新推出“雙線展”、代參展等模式逐步恢復線下辦展，展覽數(shù)恢復至 14 場。

米奧會展為境外辦展龍頭，外展行業(yè)競爭格局較為集中。

19 年米奧會展在境外辦展面積達 21.1 萬平方米，占我國總境外辦展的 39.9%，為境外辦展龍頭企業(yè)。外展行業(yè)集中度相對較 高，19 年 CR3 達 64.8%。20 年起境外線下辦展幾乎暫停，展覽行業(yè)受到巨大沖擊，20/21 年線下展覽面積較小，不具備參考意義，因此使用 19 年數(shù)據。

房產家居、紡織服裝、工業(yè)機械為主要參展行業(yè)。

疫情前，境外自辦展中房產家居、紡織服裝、工業(yè)機械為辦展面積最大三大行業(yè)，常年位居行業(yè)排行較前位置。

疫情對行業(yè)沖擊較大。20 年疫情爆發(fā)后，各國密集出臺限制入境措施，包括停發(fā)、取消簽 證等，航班大面積停飛，超過 60%展商未能如期參展。

20 年 Q1 末，國內疫情緩解，國外疫情爆發(fā)，99%境外展覽宣布延期或取消舉辦，中國企業(yè)集中參加的境外大中型展覽超過 600 項被延期或取消；20 年 7 月末，疫情二次爆發(fā)，多個復展計劃再次被取消、延期或轉向線上。

行業(yè)洗牌，謀求業(yè)務轉型。

疫情對行內企業(yè)沖擊較大，據中國展覽經濟發(fā)展報告統(tǒng)計，20 年超 40%的企業(yè)受疫情影響極大，88%的企業(yè)收入下降超 50%。

根據會展經濟研究會《2021 中國展覽經濟發(fā)展報告》顯示，截止 21 年 8 月，超過 70%出展企業(yè)進行了業(yè)務轉型，42% 的出展企業(yè)選擇轉型線上展模式，30%的企業(yè)選擇做跨境電商，18%的企業(yè)努力重啟境外線下展，24%的企業(yè)選擇轉型代參展模式，不到 5%的企業(yè)選擇了線下線上雙線展覽模式。

可見疫情對行業(yè)企業(yè)沖擊較大，大多數(shù)企業(yè)收入驟降、業(yè)務轉型，行業(yè)出清部分抗風險能力、韌性欠佳的公司，行業(yè)集中度有望繼續(xù)提升。

目前數(shù)字展覽已成為國際展覽的重要手段。

相繼出臺的數(shù)字展會支持性政策，鼓勵企業(yè)以數(shù)字展覽模式服務國外采購商，提供線上交流洽談機會。根據 21 年 UFI 發(fā)布的《UFI 全球展覽行業(yè)晴雨表》數(shù)據，全球 58%的受訪展覽企業(yè)在現(xiàn)有的展覽產品中增加了數(shù)字服務和產品。

據統(tǒng)計，21 年中國境外線上展共計舉辦 880 余場，已成為國內出展企業(yè)的重要辦展手段。

米奧會展境外線上展覽數(shù)量遠超其他公司，為數(shù)字展覽龍頭。21 年米奧會展共計舉辦了 363 場線上數(shù)字展覽，占總境外線上展數(shù)的 40.9%，遠超其他同行業(yè)公司舉辦數(shù)量，為行業(yè)龍頭。

預計 22H2 全球約有 7 成展會企業(yè)可正常舉辦展會。根據 UFI 全球會展晴雨表，22H1，1~3月約有4成的企業(yè)預計減少展會舉辦，4~6月能夠正常舉辦展會的企業(yè)占比明顯提升；UFI 預計 22H2 全球約有 7 成展會企業(yè)可正常舉辦展會。

全球會展企業(yè)平均收入 22 年預計恢復至疫前 7 成水平。根據 UFI 全球會展晴雨表，21 年 15%的企業(yè)經營利潤將較 19 年增長 10%以上，UFI 預計 22 年，有 50%的企業(yè)全年收入恢 復至 19年的 50%-75%，全球會展企業(yè)平均收入恢復至 19年的 73%。靜待會展行業(yè)復蘇， 后勢可期。

收入及毛利率：22H1 實現(xiàn)收入 1.0 億元、同增 45.8%，我們預計隨著全球疫情向好，外展 復蘇，公司自辦展收入有望逐步恢復正常，并且隨著對 RCEP 國家的進一步布局以及內展 的布局有望使自辦展收入快速增長，我們估計 22/23/24 年收入 3.4/7.9/9.4 億元、同增 88.6%/129.4%/19.1%，其中自辦展收入 2.3/6.5/7.8 億元、同增 759.5%/177.2%/20.0%。

未來隨著辦展規(guī)模的提升，規(guī)模效應愈發(fā)凸顯，毛利率有望超過疫情前水平，我們預計 22/23/24 公司毛利率為 50.2%/49.4%/49.6%。

凈利潤及 EPS：22H1 實現(xiàn)歸母凈虧損-0.15 億元，同比減虧 0.4 億元，展會規(guī)模效應明顯， 隨著規(guī)模的提升，盈利能力有望明顯提高，我們估計 22/23/24 年歸母凈利潤為 0.3/1.5/2.0 億元，同比增長 154.2%/381.2%/30.8%，對應 EPS 為 0.31/1.50/1.96 元。

絕對估值法——DCF 估值：無風險利率使用十年期國債收益率 2.73%，市場預期收益率使 用 91-21 年上證指數(shù)年化收益率 10.4%。beta 使用 2021/09/26~2022/09/26 ST 易尚、米奧會展、鋒尚文化、蘭生股份四家會展公司平均 beta 0.80，根據 CAPM 模型計算得權益成本為 8.81%。

債務成本使用 1~3 年期銀行貸款基準利率 4.75%，稅率 25%，計算得 WACC=8.78%；取永續(xù)增長率 1%，計算得每股價值 33.06 元。

報告總結：公司是會展行業(yè)的領軍企業(yè)，在 A 股具有稀缺性。以境外自辦展為主業(yè)，雖然新冠疫情導致線下辦展停滯，公司率先轉型線上，推出“雙線雙展”產品，還原線下參展體驗，實現(xiàn)業(yè)務的重構。同時，抓住境內自辦展的發(fā)展機遇，通過并購拓展境內展市場。

會展具有較強的規(guī)模效應，隨著海外和國內疫情向好，公司在疫情中的人才、買賣家儲備有望助力業(yè)績彈性充分釋放。

疫情反復對會展行業(yè)的影響：若疫情持續(xù)反復，將對公司境外線下辦展產生不利影響。

宏觀經濟對會展行業(yè)的影響：宏觀經濟下行對會展行業(yè)產生負面影響。

辦展地政治經濟的影響：辦展地政治環(huán)境變動、經濟政策調整、動亂及沖突等突發(fā)性因素導致境外會展無法按期舉辦或者會展規(guī)模下降。

匯率波動的影響：公司境外辦展業(yè)務，以人民幣兌換美元、歐元等外幣結算展館租賃成本、 宣傳推廣成本等辦展成本，匯率波動或對經營業(yè)績產生不利影響。

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