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咨詢(xún)?nèi)绾纬蔀榇河鹱髡哒?qǐng)聯(lián)系：鳥(niǎo)哥筆記小羽毛（ngbjxym）
12月17日，國(guó)務(wù)院國(guó)資委印發(fā)了《關(guān)于改進(jìn)和加強(qiáng)中央企業(yè)控股上市公司市值管理工作的若干意見(jiàn)》，共九條。從并購(gòu)重組到投資者關(guān)系，旨在全方位改進(jìn)和加強(qiáng)央企控股上市公司市值管理工作。
其中，市值管理被納入中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核。
央企和市值管理，這兩條看似不相交子集，在市管文件落地后，迅速成為了市場(chǎng)熱議的話(huà)題。
我們認(rèn)為，央企市管新規(guī)的落地具備現(xiàn)實(shí)意義與指導(dǎo)意義，長(zhǎng)期來(lái)看可以改善現(xiàn)如今A股市場(chǎng)并不平衡的估值結(jié)構(gòu)，畢竟——
當(dāng)前A股5000余家企業(yè)中，451家央企占據(jù)了60%的總資產(chǎn)規(guī)模，貢獻(xiàn)了52%的利潤(rùn)，但市值僅為市場(chǎng)整體的32%，顯然到了需要改變的時(shí)刻。
先來(lái)簡(jiǎn)單科普下“信披質(zhì)量”這個(gè)概念。
企業(yè)信披質(zhì)量是一個(gè)相對(duì)抽象的概念，定期類(lèi)報(bào)告、充分信披是企業(yè)上市的必要條件。在此基礎(chǔ)上，針對(duì)信披及時(shí)性，準(zhǔn)確性以及信披積極性，問(wèn)詢(xún)函回復(fù)時(shí)限等等是衡量企業(yè)信披質(zhì)量的高階要求。
雖然抽象，但其實(shí)上交所和深交所每年都會(huì)對(duì)所轄企業(yè)的信披質(zhì)量進(jìn)行評(píng)級(jí)。
比如曾經(jīng)連續(xù)信披質(zhì)量?jī)?yōu)秀的萬(wàn)科，就因?yàn)閷毴f(wàn)之爭(zhēng)時(shí)信披及時(shí)性，以及問(wèn)詢(xún)函回復(fù)超時(shí)，連續(xù)兩年被下調(diào)了評(píng)級(jí)。
信披的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性、及時(shí)性和公平性五大維度，是交易所考量的核心。其中上交所的考核周期為7月1日至次年6月30日，深交所的考核周期為5月1日至次年4月30日。
兩者的考核評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)均為A、B、C、D四檔，分別代表優(yōu)秀、良好、合格及不合格。
我們以過(guò)去十年的考核歷史為樣本，分別記5、4、3、1分計(jì)算得出A股上市企業(yè)信披質(zhì)量的平均分，央企控股上市公司的信披質(zhì)量平均分為4.31分，略高于A股整體的4.04分。
其中上市滿(mǎn)5年，且所有評(píng)級(jí)均為優(yōu)秀的央企共45家，占央企總樣本量的10%，同口徑下A股整體評(píng)級(jí)全優(yōu)的企業(yè)，占比僅為4%。
顯然，無(wú)論是信披質(zhì)量的上限，還是信披質(zhì)量的下限，央企控股企業(yè)都明顯優(yōu)于大盤(pán)平均水平。
并且大部分評(píng)級(jí)較低的央企控股公司，要么是通過(guò)重組改變了組織形式的企業(yè)，存在部分歷史問(wèn)題，要么是多層級(jí)控股的企業(yè)管理標(biāo)準(zhǔn)沒(méi)有一級(jí)企業(yè)高，比如中毅達(dá)，既是重組又是信達(dá)證券控股，屬于央企控股子公司。
我們分別列舉了過(guò)去十年信披質(zhì)量評(píng)級(jí)均為A（優(yōu)秀）的央企控股公司，和過(guò)去十年信披質(zhì)量評(píng)級(jí)均分最低的央企控股公司，供大家參考（見(jiàn)下圖）。
相較于信披質(zhì)量，企業(yè)的投資者關(guān)系維護(hù)，并沒(méi)有相對(duì)官方和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)某煽?jī)單。
大部分企業(yè)對(duì)于投資者關(guān)系的認(rèn)知，停留在企業(yè)定期報(bào)告和董秘回答線(xiàn)上投資者提問(wèn)層面，并且很多董秘回復(fù)非常敷衍，往往以建議關(guān)注官方信息的通用回復(fù)來(lái)答復(fù)投資者。
我們想到了一種略?xún)?yōu)于投資者互動(dòng)平臺(tái)表現(xiàn)的評(píng)價(jià)方式：線(xiàn)下調(diào)研和電話(huà)。相較于線(xiàn)上文字平臺(tái)的敷衍了事，能夠積極響應(yīng)直面聞?dòng)嵑驼{(diào)研的企業(yè)，至少反映了兩點(diǎn)優(yōu)勢(shì)：公司平時(shí)的信披可以吸引投資者來(lái)訪(fǎng)，并且公司樂(lè)于維護(hù)投資者關(guān)系。
于是，我們可以從兩個(gè)指標(biāo)來(lái)評(píng)判企業(yè)的投資者關(guān)系建設(shè)是否到位：一是無(wú)論個(gè)人、機(jī)構(gòu)投資者來(lái)訪(fǎng)、詢(xún)問(wèn)，企業(yè)接待的頻率和整體接待量；二是十年間企業(yè)被券商、保險(xiǎn)、基金公司、私募公司等等財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)的調(diào)研量。
考慮到樣本偏差較大，我們采用中位數(shù)對(duì)比，剔除上市不滿(mǎn)一年的標(biāo)的后，A股整體平均接待來(lái)訪(fǎng)間隔為93.28天，平均三個(gè)月左右接待一次機(jī)構(gòu)或個(gè)人投資者來(lái)訪(fǎng)。
而同口徑下，央企控股企業(yè)的平均接待來(lái)訪(fǎng)間隔為119.65天，以接待頻次來(lái)看是要顯著低于市場(chǎng)平均水平。
同時(shí)如果以接待量（人次）和被機(jī)構(gòu)調(diào)研的次數(shù)來(lái)看，央企控股企業(yè)每月接待量中位數(shù)約為2.65，每年被機(jī)構(gòu)調(diào)研次數(shù)中位數(shù)僅為1.1。
而同口徑下，A股企業(yè)整體每月接待量的中位數(shù)約為3.86，每年被機(jī)構(gòu)調(diào)研次數(shù)的中位數(shù)約為1.25。
整體來(lái)看央企近十年來(lái)的投資者關(guān)系維護(hù)確實(shí)明顯低于市場(chǎng)平均水平，一方面可能是產(chǎn)業(yè)較為成熟，來(lái)訪(fǎng)量較低，一方面確實(shí)也是央企并不熱衷于對(duì)外開(kāi)放溝通渠道所致。
我們同樣整理了近十年以來(lái)，投資者關(guān)系相對(duì)維持較好，接待頻率較高的前20名央企控股公司，供大家參考（見(jiàn)下圖）。
相較于信披質(zhì)量和投資者關(guān)系，投資者回報(bào)其實(shí)是最客觀最容易度量的指標(biāo)。
直接影響只有兩點(diǎn)：市值增長(zhǎng)帶來(lái)的資本利得回報(bào)，以及分紅。
當(dāng)然受限于部分行業(yè)的壟斷性質(zhì)，如果橫向?qū)Ρ妊肫蟮耐顿Y者回報(bào)率實(shí)際并不公平，因?yàn)椴糠盅肫蟛⒉恍枰嗟臓I(yíng)運(yùn)和資本開(kāi)支來(lái)維護(hù)自身的營(yíng)收規(guī)模。
因此我們將451個(gè)央企控股企業(yè)按申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)分類(lèi)，統(tǒng)計(jì)了各行各業(yè)央企的投資者回報(bào)水平:
●從市值的角度來(lái)看，央企過(guò)去十年的整體年均復(fù)合增長(zhǎng)率為6.8%，顯著低于A股整體的10.5%。
●從行業(yè)來(lái)看，29個(gè)可比行業(yè)中，央企市值增長(zhǎng)占優(yōu)的僅有7個(gè)，優(yōu)勢(shì)最大的為通信行業(yè)（得益于中移動(dòng)超強(qiáng)的市場(chǎng)表現(xiàn)），輕工制造劣勢(shì)最大（受限于中央紙業(yè)控股的冠豪高新市值萎縮明顯）。
●央企大多數(shù)企業(yè)處于成熟行業(yè)，因此相對(duì)而言分紅金額較高。不過(guò)考慮到我們今天的主題，改用近三年分紅與可分配利潤(rùn)的比值來(lái)衡量企業(yè)分紅意愿。整體來(lái)看央企控股公司的累計(jì)分紅與可分配利潤(rùn)比值約為7.6%，甚至低于A股整體的8.3%。
●行業(yè)層面，29個(gè)可比行業(yè)中，也僅有10個(gè)行業(yè)央企的分紅意愿強(qiáng)于市場(chǎng)整體，其中農(nóng)林牧漁和交運(yùn)行業(yè)優(yōu)勢(shì)最大，家用電器和傳媒的劣勢(shì)最大。
就主觀層面加強(qiáng)投資者回報(bào)而言，無(wú)論是資本利得還是股息利得，央企都并不占優(yōu)勢(shì)，尤其是在一些非壟斷行業(yè)，如電器、食品。
除了分紅占可分配利潤(rùn)的比例外，還有一些更直觀的數(shù)據(jù)能夠反映央企管理層對(duì)于市值管理的態(tài)度和意愿，最典型的便是，股份回購(gòu)和增持計(jì)劃。
過(guò)去十年間，滬深全A（刨除ST）實(shí)施過(guò)回購(gòu)的企業(yè)占總樣本量的59.08%，在央企的樣本池中，僅有33.41%的企業(yè)在過(guò)去十年間實(shí)施過(guò)回購(gòu)。
以總股本和實(shí)施回購(gòu)的比例來(lái)看，市場(chǎng)整體實(shí)施過(guò)回購(gòu)的企業(yè)中，回購(gòu)比例中位數(shù)為1.4%，而同口徑下央企實(shí)施過(guò)回購(gòu)的企業(yè)中，回購(gòu)比例中位數(shù)僅為0.8%。
無(wú)論從次數(shù)還是數(shù)量，央企的回購(gòu)力度明顯達(dá)不到市場(chǎng)的平均水準(zhǔn)。
從增持計(jì)劃來(lái)看，滬深全A過(guò)去十年實(shí)際實(shí)施過(guò)大股東增持的企業(yè)占整體的26.66%，央企樣本中實(shí)施過(guò)大股東增持的企業(yè)占整體38.05%，就增持的次數(shù)而言，央企優(yōu)于市場(chǎng)平均水平。
但在增持比例層面，市場(chǎng)整體增持比例的中位數(shù)為1.01%，而央企大股東增持的中位數(shù)僅為0.62%，大股東增持的力度不及市場(chǎng)平均水平。
我們整理了過(guò)去十年央企，回購(gòu)及增持比例最高的十個(gè)企業(yè)，如下圖所示：
整體來(lái)看，央企的管理層及大股東，對(duì)回購(gòu)和增持的意愿并不強(qiáng)烈，主要原因有二：
一方面央企的管理層對(duì)于企業(yè)的市值變動(dòng)敏感系數(shù)低，多數(shù)企業(yè)并未將市值波動(dòng)納入管理層考核，相較于普通企業(yè)央企管理層外部壓力也比較小。
另一方面，央企的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為固定，針對(duì)員工的激勵(lì)機(jī)制并不如普通企業(yè)豐富，也很少拿出股權(quán)激勵(lì)員工，因此回購(gòu)的動(dòng)力不足。
我們?cè)賮?lái)看一下市值管理的反向指標(biāo)——監(jiān)管處罰次數(shù)。
針對(duì)信披、管理層履約、承諾以及圍繞證券法的一切內(nèi)控事項(xiàng)，同樣也是企業(yè)市值管理的重中之重，是市值管理的下限，大多數(shù)企業(yè)在遭受監(jiān)管機(jī)構(gòu)處罰后，既要支付處罰的賬單，市值也會(huì)蒙受不必要的損失。
橫向來(lái)看，上市企業(yè)的內(nèi)控體系并不算優(yōu)異，十年平均遭受監(jiān)管處罰的次數(shù)約為3.2次。
其中央企控股企業(yè)內(nèi)控明顯優(yōu)于市場(chǎng)平均水平，同口徑下遭受處罰的次數(shù)約為2.6次。在保證投資者基礎(chǔ)權(quán)益的下限層面（即基礎(chǔ)規(guī)定要求），央企的公信力和內(nèi)控水平還是有明顯優(yōu)勢(shì)的。
但央企中的金融企業(yè)因業(yè)務(wù)特性，是處罰的重災(zāi)區(qū)，仍有改進(jìn)空間。
我們統(tǒng)計(jì)了過(guò)去十年間央企控股企業(yè)遭受處罰次數(shù)最多的十家企業(yè)，并羅列出處罰原因，如下圖所示：
行文至此，我們梳理了 “央企市值管理九條”中著重提到的投資者關(guān)系、信披、回報(bào)分紅、增持回購(gòu)等多數(shù)事項(xiàng)，其中我們沒(méi)有提及“開(kāi)展有利于提高投資價(jià)值的并購(gòu)重組”，因?yàn)橹亟M預(yù)期并不是客觀可以對(duì)比的指標(biāo)。
最后，我們總結(jié)一下通篇的觀點(diǎn)：
●就市值管理的下限來(lái)看，無(wú)論是信披質(zhì)量，還是日常營(yíng)運(yùn)合規(guī)性，央企都要明顯優(yōu)于市場(chǎng)平均水平，但也僅限于此。
●過(guò)去十年間，無(wú)論是投資者回報(bào)、投資者關(guān)系還是管理層大股東主動(dòng)增持回購(gòu)，央企控股企業(yè)的積極性都明顯不足，甚至沒(méi)有達(dá)到市場(chǎng)平均水平。
●雖然央企控股的企業(yè)多為成熟產(chǎn)業(yè)鏈上，但所占資產(chǎn)和市值表現(xiàn)在過(guò)去十年間偏差較大，市值管理理應(yīng)受到重視。
“央企市值管理九條”發(fā)布的恰逢其實(shí)，對(duì)于投資者而言，央企不僅僅代表著企業(yè)本身，也代表著市場(chǎng)的公信力和核心價(jià)值。
新的一年即將到來(lái)，我們也期望在“央企市值管理九條”指引下，占據(jù)了市場(chǎng)近六成優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的企業(yè)，能夠?yàn)橥顿Y者帶來(lái)更為合理的回報(bào)，并為帶動(dòng)A股走出長(zhǎng)牛發(fā)揮應(yīng)有之義。
本文為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表鳥(niǎo)哥筆記立場(chǎng)，未經(jīng)允許不得轉(zhuǎn)載。
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8)使用特殊符號(hào)、圖片等方式規(guī)避垃圾廣告內(nèi)容審核的廣告內(nèi)容。
4. 色情低俗信息，主要表現(xiàn)為：
1)包含自己或他人性經(jīng)驗(yàn)的細(xì)節(jié)描述或露骨的感受描述；
2)涉及色情段子、兩性笑話(huà)的低俗內(nèi)容；
3)配圖、頭圖中包含庸俗或挑逗性圖片的內(nèi)容；
4)帶有性暗示、性挑逗等易使人產(chǎn)生性聯(lián)想；
5)展現(xiàn)血腥、驚悚、殘忍等致人身心不適；
6)炒作緋聞、丑聞、劣跡等；
7)宣揚(yáng)低俗、庸俗、媚俗內(nèi)容。
5. 不實(shí)信息，主要表現(xiàn)為：
1)可能存在事實(shí)性錯(cuò)誤或者造謠等內(nèi)容；
2)存在事實(shí)夸大、偽造虛假經(jīng)歷等誤導(dǎo)他人的內(nèi)容；
3)偽造身份、冒充他人，通過(guò)頭像、用戶(hù)名等個(gè)人信息暗示自己具有特定身份，或與特定機(jī)構(gòu)或個(gè)人存在關(guān)聯(lián)。
6. 傳播封建迷信，主要表現(xiàn)為：
1)找人算命、測(cè)字、占卜、解夢(mèng)、化解厄運(yùn)、使用迷信方式治??；
2)求推薦算命看相大師；
3)針對(duì)具體風(fēng)水等問(wèn)題進(jìn)行求助或咨詢(xún)；
4)問(wèn)自己或他人的八字、六爻、星盤(pán)、手相、面相、五行缺失，包括通過(guò)占卜方法問(wèn)婚姻、前程、運(yùn)勢(shì)，東西寵物丟了能不能找回、取名改名等；
7. 文章標(biāo)題黨，主要表現(xiàn)為：
1)以各種夸張、獵奇、不合常理的表現(xiàn)手法等行為來(lái)誘導(dǎo)用戶(hù)；
2)內(nèi)容與標(biāo)題之間存在嚴(yán)重不實(shí)或者原意扭曲；
3)使用夸張標(biāo)題，內(nèi)容與標(biāo)題嚴(yán)重不符的。
8.「飯圈」亂象行為，主要表現(xiàn)為：
1)誘導(dǎo)未成年人應(yīng)援集資、高額消費(fèi)、投票打榜
2)粉絲互撕謾罵、拉踩引戰(zhàn)、造謠攻擊、人肉搜索、侵犯隱私
3)鼓動(dòng)「飯圈」粉絲攀比炫富、奢靡享樂(lè)等行為
4)以號(hào)召粉絲、雇用網(wǎng)絡(luò)水軍、「養(yǎng)號(hào)」形式刷量控評(píng)等行為
5)通過(guò)「蹭熱點(diǎn)」、制造話(huà)題等形式干擾輿論，影響傳播秩序
9. 其他危害行為或內(nèi)容，主要表現(xiàn)為：
1)可能引發(fā)未成年人模仿不安全行為和違反社會(huì)公德行為、誘導(dǎo)未成年人不良嗜好影響未成年人身心健康的；
2)不當(dāng)評(píng)述自然災(zāi)害、重大事故等災(zāi)難的；
3)美化、粉飾侵略戰(zhàn)爭(zhēng)行為的；
4)法律、行政法規(guī)禁止，或可能對(duì)網(wǎng)絡(luò)生態(tài)造成不良影響的其他內(nèi)容。
二、違規(guī)處罰
本網(wǎng)站通過(guò)主動(dòng)發(fā)現(xiàn)和接受用戶(hù)舉報(bào)兩種方式收集違規(guī)行為信息。所有有意的降低內(nèi)容質(zhì)量、傷害平臺(tái)氛圍及欺凌未成年人或危害未成年人身心健康的行為都是不能容忍的。
當(dāng)一個(gè)用戶(hù)發(fā)布違規(guī)內(nèi)容時(shí)，本網(wǎng)站將依據(jù)相關(guān)用戶(hù)違規(guī)情節(jié)嚴(yán)重程度，對(duì)帳號(hào)進(jìn)行禁言 1 天、7 天、15 天直至永久禁言或封停賬號(hào)的處罰。當(dāng)涉及欺凌未成年人、危害未成年人身心健康、通過(guò)作弊手段注冊(cè)、使用帳號(hào)，或者濫用多個(gè)帳號(hào)發(fā)布違規(guī)內(nèi)容時(shí)，本網(wǎng)站將加重處罰。
三、申訴
隨著平臺(tái)管理經(jīng)驗(yàn)的不斷豐富，本網(wǎng)站出于維護(hù)本網(wǎng)站氛圍和秩序的目的，將不斷完善本公約。
如果本網(wǎng)站用戶(hù)對(duì)本網(wǎng)站基于本公約規(guī)定做出的處理有異議，可以通過(guò)「建議反饋」功能向本網(wǎng)站進(jìn)行反饋。
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