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來源：錦緞
上周，騰訊(HK:00700)發(fā)布了2023年度財報。
2023年，騰訊業(yè)績不僅重歸增長，呈現(xiàn)出高質(zhì)量發(fā)展的態(tài)勢，并且大幅增加對股東的回報力度。
然而，高質(zhì)量的業(yè)績（成長）并不能代表騰訊市值必然有回應(yīng)：在大股東減持的強現(xiàn)實下各路資本的博弈，注定了鵝廠的短期，或許難有市值上的驚艷。
2023年，騰訊營業(yè)收入重歸增長并創(chuàng)新高，錄得6090.15億元，同比增加544.63億元（Yoy+9.82%）；三項業(yè)務(wù)全部實現(xiàn)增收增利，帶動整體毛利潤至2931.09億元，同比增加543.63億元（Yoy+22.77%），毛利率水平提升5.07個百分點至48.13%；
在“降本增效”的加持下，期間費用率同比減少2.28個百分點至22.36%；全年歸母凈利潤（非IFRS）為1576.88億元，同比大幅增加430.39億元（+36.35%），歸母凈利率同比提升5.04個百分點創(chuàng)下近年新高至25.89%。
高質(zhì)量的成長很直觀：非IFRS準(zhǔn)則下歸母凈利潤（+36.35%）>毛利潤（+22.77%）>營收（+9.82%）。
全年業(yè)績增長主要由“網(wǎng)絡(luò)廣告”和“金融科技及企業(yè)服務(wù)”驅(qū)動：
兩項業(yè)務(wù)收入分別為1014.82億元（Yoy+46.66%）和2037.63億元（Yoy+38.14%），合計帶來增量收入454.52億元，占83.61%；毛利潤分別為513.44億元（Yoy+46.66%）和806.36億元（Yoy+38.14%），合計增厚毛利潤385.97億元，占70.34%；毛利率分別大幅提升8.28個百分點和6.61個百分點至50.59%和39.57%。
“增值服務(wù)”業(yè)務(wù)營收2983.75億元，同比僅增長3.76%，但毛利率也提升3.62個百分點至54.27%；其中網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)主要靠海外拉動（Yoy+14%），國內(nèi)市場僅增長2%；而社交網(wǎng)絡(luò)部分僅增長1.37%。
從表面上看，騰訊在“增值服務(wù)”（游戲、社交平臺相關(guān)）的收入占比進(jìn)一步下降至49%（Yoy-2.86%），而“網(wǎng)絡(luò)廣告”和“金融科技及企業(yè)服務(wù)”的比重在持續(xù)提升，尤其是金融科技及企業(yè)服務(wù)，2023年占比達(dá)已經(jīng)超過1/3。
本質(zhì)上，騰訊扮演的主要角色還是“連接器”，其平臺的底層商業(yè)模式還是“（用戶）免費+（商家）收費”，而在消費分級之下要發(fā)揮平臺的邊際效益就更要向B端要增量：
（1）游戲雖然屬于精神食糧，但是在大環(huán)境疲軟的情況下要增長是很困難的（明顯的國內(nèi)市場表現(xiàn)遠(yuǎn)不如海外），并且在C端還有“微信支付”這個類基礎(chǔ)設(shè)施在，本身騰訊的護(hù)城河就來自于用戶，讓用戶主動消費遠(yuǎn)比強制收費要友好；
（2）騰訊之所以加大力度運營視頻號業(yè)務(wù)，本質(zhì)上是為了拓寬自己的廣告投放渠道（以增加不同的投放場景需求）帶來增量業(yè)務(wù)（而本身就是流量之王的他的邊際成本是極低的），并且順帶利用數(shù)據(jù)技術(shù)提供相關(guān)增量收費服務(wù)（例如，接入店鋪之后提供的直播帶貨技術(shù)），以及云服務(wù)和AI大模型等都是不斷在B端進(jìn)行協(xié)同發(fā)展。
因為從理論上，騰訊只要多一項為B端“賦能”的服務(wù)，由于其近乎為0的流量邊際成本，必然成就其新業(yè)務(wù)得以實現(xiàn)邊際收入遠(yuǎn)高于邊際成本，這從其朋友圈廣告到視頻號廣告以及企服業(yè)務(wù)的毛利率增長上可以明顯感知到。
此外，對于2023年Q4環(huán)比數(shù)據(jù)的表現(xiàn)并不需要過于擔(dān)憂。
2023年第四季營收1551.96億元（環(huán)比+0.37%），毛利潤雖環(huán)比增長1.36%，但毛利率卻略下滑0.49個百分點；銷售費用大幅增長30.59億元（環(huán)比+38.66%）導(dǎo)致四季度歸母凈利潤（非IFRS）環(huán)比下滑4.99個百分點至426.81億元。
實際上，銷售費用在Q4激增是騰訊為2024年先支付的營銷費用，因為《王者榮耀》和《和平精英》兩個爆品開始顯現(xiàn)頹勢，重獲游戲版號的騰訊也不可能放任其自由落體，而通過大力推廣，《元夢之星》在2024年3月19日注冊用戶高達(dá)1.29億人，《金鏟鏟之戰(zhàn)》、《英雄聯(lián)盟手游》和《暗區(qū)突圍》也在2024年前兩個月實現(xiàn)人財雙收。
2023年財報顯示，騰訊現(xiàn)金類資產(chǎn)為4172.7億元，較2022年增加879.87億元（Yoy+26.72%），有息負(fù)債為3486.18億元，較2022年增加142.55億元（Yoy+4.26%）；而2023年全年經(jīng)營活動凈流入高達(dá)2219.62億元，使其凈現(xiàn)金由2022年的-50.8億元增加至2023年的686.52億元。
經(jīng)營質(zhì)量可圈可點，并且在業(yè)績驅(qū)動下，現(xiàn)金富余的管理層還披露將進(jìn)一步加大股東回報的意向：
（1）擬2023年年度分紅為3.4港幣/股，較2022年增加1港元/股或增長41.67%，現(xiàn)金分紅股息率約1.18%；
（2）計劃2024年至少動用1000億港幣用于股份回購，較2023年增加510億港幣或增長超1倍，若未來股票注銷的話相當(dāng)于約3.68%的免稅股息；合計約為股東帶來4.86%的紅利，這是喜的一面。
對于騰訊而言，經(jīng)營生態(tài)的穩(wěn)定和強勁的現(xiàn)金流入，在產(chǎn)業(yè)鏈上沒有巨額投入需求的前提下為大量盈余的現(xiàn)金尋求合理的分配是屬于管理層的“美好的為難”。
本質(zhì)上，騰訊早已經(jīng)歷過粗放式的產(chǎn)業(yè)資本投資階段，在其2014年定位為“投資集團(tuán)”后，將自身作為流量平臺和技能包，通過投資+賦能實現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)鏈中的價值，增厚的是資產(chǎn)端（投資資產(chǎn)）的內(nèi)在價值。但是這也大幅提高了騰訊自身日常造血的擴(kuò)展空間：
例如，投資拼多多和美團(tuán)并開放流量接口為其引流，這樣在網(wǎng)購、本地社區(qū)方面騰訊自身就無法涉獵，總不能自己跟自己進(jìn)行惡性競爭。
所以，近兩年在B端業(yè)務(wù)的擴(kuò)展重現(xiàn)了當(dāng)年鵝廠“復(fù)制粘貼”的身影，尤其是視頻號：以抖音為代表的短視頻平臺衍生出新的B端需求場景，騰訊跟上后并未能迅速占據(jù)制高點，而是在商業(yè)模式發(fā)揮出巨大經(jīng)濟(jì)價值之后，騰訊進(jìn)行無縫抄作業(yè)。
而這也恰恰是騰訊成長上突破的困難：或者停滯，或者上個大臺階。而在互聯(lián)網(wǎng)+已經(jīng)極度滲透進(jìn)各個領(lǐng)域之后，騰訊能選擇的是精耕細(xì)作，一步一個腳印，導(dǎo)致錢沒（合理的）地方花，這是悲的一面。
距離（2022年6月27日）Prosus和Naspers宣布通過出售騰訊而回購自家股票至今近兩年了，騰訊的市值實現(xiàn)了“水平向右”，曾經(jīng)助力騰訊起飛的大股東，如今卻成為騰訊市值的攔路虎。
由于南非監(jiān)管要求，Naspers和Prosus需解除其與2021年鼎立的交叉持股架構(gòu)，在要求下，Prosus要稀釋其對Naspers約49%的持股。
從股權(quán)價值上看，Naspers通過Prosus持有的騰訊市值約4047億港幣，而在美國粉單市場自身的市值僅有2470億港幣，相當(dāng)于打了6折。
而要Prosus稀釋Naspers的股權(quán)最直接的方式就是通過Prosus向Naspers回購并注銷，這就需要Prosus賣出騰訊的股票向Naspers分紅注入資金，因為后者持有前者57%的股權(quán)，因此在不考慮稅收的情況下，Prosus至少要賣出2120億港幣的騰訊（約7.5%）用于支持該計劃。
在大股東必須減持的背景下，不論短期騰訊的業(yè)績再好，都很難同步體現(xiàn)到市值上。
原因在于，任何資本去推動騰訊的市值上漲，無異于在為Naspers和Prosus抬轎，跟送錢給大股東一樣，那么在二級市場上主動買遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如被動接貨來得實惠。結(jié)合騰訊管理層拋出超千億港幣的回購計劃，2024年大股東大概率會加快減持，從原來的約3年縮短至1.5年。
是為結(jié)語：
騰訊當(dāng)下的業(yè)績與市值“矛盾”無解，資本永不眠，小小的套利空間尚且記得頭破血流，何況對于一家優(yōu)質(zhì)公司的股權(quán)，從更長的時間維度去看，在當(dāng)下被動慢慢笑納大股東帶來的BUG造成的廉價不正是應(yīng)了巴菲特的期待嗎？希望好公司不要漲，最好是下跌，以至于能夠買得更多；對于管理層而言同樣如此。
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3)偽造身份、冒充他人，通過頭像、用戶名等個人信息暗示自己具有特定身份，或與特定機(jī)構(gòu)或個人存在關(guān)聯(lián)。
6. 傳播封建迷信，主要表現(xiàn)為：
1)找人算命、測字、占卜、解夢、化解厄運、使用迷信方式治??；
2)求推薦算命看相大師；
3)針對具體風(fēng)水等問題進(jìn)行求助或咨詢；
4)問自己或他人的八字、六爻、星盤、手相、面相、五行缺失，包括通過占卜方法問婚姻、前程、運勢，東西寵物丟了能不能找回、取名改名等；
7. 文章標(biāo)題黨，主要表現(xiàn)為：
1)以各種夸張、獵奇、不合常理的表現(xiàn)手法等行為來誘導(dǎo)用戶；
2)內(nèi)容與標(biāo)題之間存在嚴(yán)重不實或者原意扭曲；
3)使用夸張標(biāo)題，內(nèi)容與標(biāo)題嚴(yán)重不符的。
8.「飯圈」亂象行為，主要表現(xiàn)為：
1)誘導(dǎo)未成年人應(yīng)援集資、高額消費、投票打榜
2)粉絲互撕謾罵、拉踩引戰(zhàn)、造謠攻擊、人肉搜索、侵犯隱私
3)鼓動「飯圈」粉絲攀比炫富、奢靡享樂等行為
4)以號召粉絲、雇用網(wǎng)絡(luò)水軍、「養(yǎng)號」形式刷量控評等行為
5)通過「蹭熱點」、制造話題等形式干擾輿論，影響傳播秩序
9. 其他危害行為或內(nèi)容，主要表現(xiàn)為：
1)可能引發(fā)未成年人模仿不安全行為和違反社會公德行為、誘導(dǎo)未成年人不良嗜好影響未成年人身心健康的；
2)不當(dāng)評述自然災(zāi)害、重大事故等災(zāi)難的；
3)美化、粉飾侵略戰(zhàn)爭行為的；
4)法律、行政法規(guī)禁止，或可能對網(wǎng)絡(luò)生態(tài)造成不良影響的其他內(nèi)容。
二、違規(guī)處罰
本網(wǎng)站通過主動發(fā)現(xiàn)和接受用戶舉報兩種方式收集違規(guī)行為信息。所有有意的降低內(nèi)容質(zhì)量、傷害平臺氛圍及欺凌未成年人或危害未成年人身心健康的行為都是不能容忍的。
當(dāng)一個用戶發(fā)布違規(guī)內(nèi)容時，本網(wǎng)站將依據(jù)相關(guān)用戶違規(guī)情節(jié)嚴(yán)重程度，對帳號進(jìn)行禁言 1 天、7 天、15 天直至永久禁言或封停賬號的處罰。當(dāng)涉及欺凌未成年人、危害未成年人身心健康、通過作弊手段注冊、使用帳號，或者濫用多個帳號發(fā)布違規(guī)內(nèi)容時，本網(wǎng)站將加重處罰。
三、申訴
隨著平臺管理經(jīng)驗的不斷豐富，本網(wǎng)站出于維護(hù)本網(wǎng)站氛圍和秩序的目的，將不斷完善本公約。
如果本網(wǎng)站用戶對本網(wǎng)站基于本公約規(guī)定做出的處理有異議，可以通過「建議反饋」功能向本網(wǎng)站進(jìn)行反饋。
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