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來源| 價值事務所
cxo是醫(yī)療行業(yè)的一面鏡子，可以折射出醫(yī)療行業(yè)的永續(xù)性增長屬性。前有新冠疫苗、小分子藥大單花落國內CXO，現又有減肥藥、XDC，未來還將有阿爾茲海默、mRNA、CGT，醫(yī)藥行業(yè)永遠有熱點，CXO永遠有新的大訂單。
由于我國擁有最完整的上、中、下游生物產業(yè)鏈，具備十分明顯的人力、物力成本優(yōu)勢，我們的藥物研發(fā)各階段研發(fā)、生產費用僅為發(fā)達國家的30%-60%，這對于以賺錢為天性的企業(yè)來說無疑非常具備吸引力。
所以，所長一再強調，未來全球最大、乃至全球Top5、Top10的CXO都應該出自我們國家，因此，國內的頭部CXO每一個都值得持續(xù)不斷地跟蹤。
雖然2023年醫(yī)藥行業(yè)一級市場投融資環(huán)境不佳開始向上游傳導，導致CXO的業(yè)績整體出現逐季度下滑的趨勢，但是，投融資下滑只是階段性的，長期上升才是大勢所趨，畢竟只要人類還沒有實現長生不老，錢就應當是往生物醫(yī)藥行業(yè)涌的。
近期CXO中最引人矚目的莫過于藥明康德、凱萊英了，核心原因在于，他們是近期紅紅火火的減肥藥產業(yè)鏈的直接受益者。凱萊英是信達生物/禮來雙靶點減肥藥瑪仕度肽的CDMO，最近也有拿下禮來口服小分子訂單，也在談禮來替爾泊肽的多肽訂單，按照凱萊英的規(guī)劃，預計到2024H1，固相合成總產能將超過一萬升，可滿足百公斤級別的固相多肽商業(yè)化生產需求。
2023前三季度公司實現營收 63.83 億元，同比下降 18.29%，剔除大訂單影響后同比增長 24.51%；扣非歸母凈利潤 20.36 億元，同比失真。
Q3收入17.62億元，同比下降36.41%，若是剔除新冠大訂單，收入則有同比個位數增長；扣非歸母凈利潤 4.68 億元，同比失真。
很明顯，Q3對比H1有明顯下滑，當然，在之前藥明、康龍的文章中我們有講，大家Q3日子都不好過，對比博騰的幾乎沒利潤和美迪西的虧損，凱萊英還是體現出了一定的阿爾法。
由于三季度披露數據有限，我們這里還是主要看半年報經營情況（Q3其實也就是半年度的延續(xù)），把半年報搞清楚了，Q3什么狀況也差不多就清楚了。
2023H1上半年，公司剔除大訂單后實現收入 26.77 億元，同比增長 33.27%，整體還是非常穩(wěn)健的。在手訂單達9.1億美元，約合人民幣63.7億，照公司目前的速度，大致還需要一年多才能消化完，換句話說就是，即便沒有新訂單，2023-2024兩年的基本業(yè)績還是有保障的。
我們看下圖，公司各個階段的項目數量整體依然呈增長態(tài)勢。
我們說CXO是一門大者恒大、強者恒強的生意，其實從凱萊英近期各類型客戶的收入情況即可看出，公司2023年的業(yè)績之所以整體還是比較穩(wěn)得住，核心在于來自大制藥公司、來自海外的收入，而中小企業(yè)以及國內其實是十分拉垮的。
當然，不止凱萊英，藥明、康龍、泰格等企業(yè)亦是如此，這也是2023年國內CXO業(yè)績分化如此明顯的核心原因。以海外、頭部大藥企訂單為主的國內頭部CXO受投融資大環(huán)境影響更少，頂多也就是錢少賺點，而靠中小企業(yè)訂單尤其是國內吃飯的CXO，日子就非常不好過了，連二線龍頭美迪西都開始虧損，可想而之別人的日子有好難過，畢竟投融資大環(huán)境變化首先影響到的就是他們的客戶。
就以藥明、凱萊英、博騰為例，他們剔除大訂單后2023H1的增速分別為54.5%、33.27%、29%（藥明的剔除大訂單指的是D&M業(yè)務，沒包含其余CRO業(yè)務，畢竟凱萊英、博騰也只有DM業(yè)務）。
越大的企業(yè)增速反而越快，年景越不好，訂單越向頭部集中。
除了小分子CDMO業(yè)務，公司的新興服務業(yè)務2023前三季度實現收入 8.13 億，同比增長 21.05%；2023H1實現收入 5.31 億，同比增長 34.89%。
根據H1的數據，化學大分子 CDMO 業(yè)務收入同比增長 29.58%，合計開發(fā)新客戶約 40 家，承接新項目 45 項，推進到臨床 II 期之后的項目合計 24 項，前文提到的減肥藥（多肽）就屬于化學大分子的一環(huán)。
臨床CRO收入同比增長 26.59%（泰格的地盤），新增簽署 151 個項目合同，其中在 CGT 等優(yōu)勢領域新增 24 個項目。
制劑 CDMO 業(yè)務收入同比增長 34.63%，正在進行的制劑項目訂單 120 個，其中 21 項為 NDA 項目，在報告期內成功完成項目 43 個。
生物大分子 CDMO 業(yè)務收入同比增長 160.85%，目前在手訂單 43 個，其中 IND 項目 14 個，BLA 項目 1 個。
2023年前三季度，博騰實現營收30.37億，同比下降41.79%；扣非歸母凈利潤4.25億，同比下降73.08%。
當然這個同比是失真的，其單三季度實現營收6.98億元，扣非后歸母凈利潤為0.34億元，唔，對比H1，Q3可以說是業(yè)績斷崖式下跌，利潤幾乎歸零。
啊，CXO頭部集中效應確實明顯。若不剔除大訂單，藥明前三季度還有正增長，凱萊英18%左右的下滑，博騰則是腰斬；而Q3行業(yè)日子極不好過時，藥明利潤超20%正增長，凱萊英下滑明顯但好歹還能賺些錢，博騰直接不賺錢了……
2023H1，公司的小分子CDMO交付項目對比去年同期都還有30%的增長，創(chuàng)下歷史新高，而且這個增長是各個階段都有所增長。但到了Q3，公司披露了API項目情況卻不單獨披露小分子原料藥CDMO交付項目，明顯就是數據不好。
當然還是有亮點的，2023年前三季度，公司服務API產品數144個，同比增加17個；API產品實現收入3.39億元，同比增長約31%。
除了核心的原料藥CDMO業(yè)務外，公司有三大新業(yè)務，制劑 CDMO、基因細胞治療 CDMO、生物大分子，不過這些業(yè)務占整體收入還過小，只能看看。前三季度小分子制劑CDMO共實現收入0.61億元（同比+237%），新簽訂單1.44億元（同比+211%）；CGT CDMO共實現收入0.32億元（同比+85%）， 新簽訂單0.58億元（同比-46%）；生物大分子部門在年內建立，實現收入196萬元。
值得一提的是，博騰2023年把 ESG 作為比較重要的策略在推進，至于這背后的原因，公司說因為大客戶把ESG作為選擇合作CXO的重要考慮項，這無疑又一次向我們表明了CXO頭部集中的屬性。
這里需要額外解釋一下，ESG是環(huán)境、社會和公司治理（Environmental、Social and Governance）的簡稱，對于企業(yè)而言，就是要將可持續(xù)發(fā)展作為目標，可以簡單粗暴理解為，一個公司要發(fā)展的同時，還要考慮環(huán)保、社會責任、可持續(xù)發(fā)展等等，總之就是既要有錢，還要高帥，還要溫柔，妥妥的高帥富，也就意味著ESG表現越好的公司，一般而言，就是各方面俱佳的優(yōu)等生。
而這些一般又只有龍頭企業(yè)有能力做，我們看看，能天天嚷嚷ESG的，基本都是藥明、邁瑞、伊利等頭部企業(yè)，畢竟小企業(yè)考慮的永遠都是如何才能活下去。
雖然Q3整個CXO行業(yè)業(yè)績都不大好看，絕對龍頭的藥明也有下調2023全年的業(yè)績指引，但我們一定要清楚，這都是暫時的。而且我們也要看到，全球投融資不佳是從2022才開始的，但頭部CXO業(yè)績真正受到影響卻是從2023Q2開始的，根據藥明、康龍等企業(yè)的說法，全球投融資情況尤其歐美從2023年6月開始已有好轉。
這里我們看一下幾家龍頭企業(yè)的說法：
藥明康德：中報時提到隨著疫情政策放開，很多海外客戶來做設施訪問和審計，有不少 MNC 客戶，前期詢單是恢復趨勢，并在 3Q 繼續(xù)保持，我們積極參與線下海外會議，推廣新能力和新產能，客戶對新分子種類非常關注，已經轉換成詢單和訂單。
康龍化成：6 月份開始陸續(xù)看到更多客戶交流，詢單、客戶訪問、新課題洽談環(huán)比都在改善。新簽訂單 6 月環(huán)比增長 10%多，7 月進一步提高，8 月持平，9 月數據還在統(tǒng)計，現在看 CMC 環(huán)比有提高。全球醫(yī)藥行業(yè)在進入低谷后進入溫和恢復的過程，密切跟蹤訂單情況。
凱萊英：三季度無論是環(huán)比還是同比，增速都保持了比較高的增長。單季度訂單增速超過了歷史水平(30%以上)，每個季度逐季新簽訂單還是增長的?？鐕鳰NC和海外biotech中后期項目有明顯增長，增速加快。
所以，2024起，CXO大概就又行了。
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