受房地產(chǎn)行業(yè)不確定性的影響，9月以來物業(yè)管理板塊開啟了“俯臥撐”模式。短短半個月內(nèi)，恒生物業(yè)服務(wù)及管理指數(shù)的跌幅接近20%，隨后雖然有所反彈，但是截止2021年10月11日仍較高點(diǎn)下跌近30%，儼然失去了以往“萬眾矚目”的地位。
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而商業(yè)運(yùn)營，作為物管板塊之中的一個細(xì)分賽道，在本輪沖擊之下，也呈現(xiàn)出明顯的回撤。與此同時，2021年8月份社會消費(fèi)品零售總額同比增長2.5%，大幅低于此前7%的預(yù)期，又進(jìn)一步加劇了投資者對于商業(yè)運(yùn)營未來發(fā)展的擔(dān)憂。
在此情況下，商業(yè)運(yùn)營賽道是否還值得繼續(xù)關(guān)注？又該篩選怎樣的投資標(biāo)的？接下來，筆者將就這一細(xì)分賽道進(jìn)行分析。
一、商業(yè)運(yùn)營的安全邊際
商業(yè)運(yùn)營是：為購物中心提供開業(yè)前的建筑咨詢、定位咨詢、商戶招攬；并在開業(yè)后為購物中心持續(xù)提供運(yùn)營、企劃、商戶管理等一系列服務(wù)。主要上市公司包括：華潤萬象生活、寶龍商業(yè)、星盛商業(yè)、合景悠活、中駿商管等。
注：數(shù)據(jù)來源于上市公司2021半年報，其中中駿商管、華潤萬象生活、合景悠活商業(yè)運(yùn)營收入包含寫字樓等商業(yè)物業(yè)
從收費(fèi)模式來看，在購物中心開業(yè)后，收入通常來源于兩個部分：1）向商戶按照每月每平方米收取固定的管理費(fèi)及推廣費(fèi)；2）向業(yè)主提供租戶管理及收租服務(wù)，按照租金的一定比例提取。
其中，管理費(fèi)和推廣費(fèi)是商業(yè)運(yùn)營企業(yè)構(gòu)筑的第一層安全墊，所有商戶只要進(jìn)駐購物中心，不論客流、銷售額如何變化，就需要按時繳納該項費(fèi)用。并且，商業(yè)物管費(fèi)和推廣費(fèi)不受政府限價制約，合同到期后就存在漲價的機(jī)會，是物業(yè)管理中當(dāng)之無愧的高盈利優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，享有較高的利潤率。
注：數(shù)據(jù)來源于上市公司2021半年報
其次，商業(yè)運(yùn)營企業(yè)會向業(yè)主方收取一定比例的租金分成。而租金大致分為兩種：1）固定租金；2）固定租金與銷售額抽成租金取其高。因此，當(dāng)購物中心出租率保持穩(wěn)定，即使是銷售額下滑，也有固定租金作為保底收入，進(jìn)而構(gòu)筑了商業(yè)運(yùn)營企業(yè)的第二層安全墊。
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結(jié)合以上分析，我們可以得出結(jié)論，商業(yè)運(yùn)營企業(yè)存在盈利的安全邊際，而安全邊際的衡量指標(biāo)就是——出租率。目前，幾家上市的商業(yè)運(yùn)營企業(yè)出租率都表現(xiàn)不錯，且根據(jù)贏商網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2021年一季度重點(diǎn)一二線城市平均空置率為9.1%，較2020年四季度相比下降了1.2%，體現(xiàn)了行業(yè)整體在向著積極的方向發(fā)展。
二、商業(yè)運(yùn)營的增長空間
投資僅有安全邊際是不夠的，仍需要尋求上漲空間。而商業(yè)運(yùn)營的上漲空間源于：1）新開業(yè)購物中心數(shù)量的增加；2）已開業(yè)購物中心銷售額的增長。其中，新增開業(yè)面臨上游房地產(chǎn)開發(fā)的不確定性，但筆者認(rèn)為有一個指標(biāo)可以在“不確定”之中尋找“確定”，即合約面積與在管面積的比例，該指標(biāo)體現(xiàn)已鎖定的未來增長。
截止2021年6月30日，幾家商業(yè)運(yùn)營企業(yè)的合約/在管面積比均保持在1.5以上，說明至少鎖定了未來50%以上的增速，假設(shè)在2-3年內(nèi)完成轉(zhuǎn)化，那平均每年也有20-30%左右的增幅。
注：數(shù)據(jù)來源于上市公司2021半年報，其中華潤萬象生活合約面積含未簽約但華潤置地已獲取的儲備項目
另一方面，相比于外延式的面積擴(kuò)張，已開業(yè)購物中心的內(nèi)生式增長更為重要，體現(xiàn)了企業(yè)的運(yùn)營實力，也是永續(xù)增長的保障。因為商戶在租約到期后，可以比較順利的實現(xiàn)租金、物管費(fèi)和推廣費(fèi)的自然上漲，所以此處著重討論“超額增長”——即超越固租門檻后的銷售額提成。
此前，8月份社會消費(fèi)品零售總額低于預(yù)期，引起了部分投資者對于商業(yè)運(yùn)營投資邏輯的擔(dān)憂，但筆者認(rèn)為著實有些反應(yīng)過度了。
首先，社會消費(fèi)品零售總額囊括了：汽車、石油、家具、建筑裝潢、文化辦公、藥品等一系列與購物中心無關(guān)的消費(fèi)數(shù)據(jù)。其次，每一個專業(yè)的商業(yè)運(yùn)營企業(yè)都是在精選頭部消費(fèi)，他們代表了全國最前沿、最受歡迎的消費(fèi)品牌， 并持續(xù)優(yōu)化其品牌組合。因此，通過社會消費(fèi)品零售總額來判斷購物中心銷售額，是比較片面的做法。
從具體數(shù)據(jù)來看，上半年華潤萬象生活全口徑銷售總額比2020年同期增長84.4%；寶龍商業(yè)全口徑銷售總額比2020年同期增長51%，比2019年同期增長10%；星盛商業(yè)的可比同店銷售額較2019年同期增長8%。雖然幾家上市公司對于銷售額的披露口徑不同，但從大體趨勢上還是可以判斷，購物中心銷售額已經(jīng)較2019年疫情之前實現(xiàn)了一定幅度的增長。
進(jìn)一步來看，銷售額的增長將在多大程度上轉(zhuǎn)化為租金的上漲呢？這取決于租售比。2021上半年，華潤置地的租金收入為83億元，對應(yīng)華潤萬象生活銷售額560億元，租售為14.8%；根據(jù)平安證券的研究報告顯示，星盛商業(yè)的平均租售比在15%左右，兩者均在比較健康的水平，且保留了較好的向上彈性。（寶龍地產(chǎn)因為沒有披露租金收入，所以租售比無法獲知。）
小結(jié)
綜合以上分析，筆者比較出乎意料的發(fā)現(xiàn)，星盛商業(yè)竟然在“安全墊+增長彈性”方面是可以與華潤萬象生活向比肩的。
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此外，星盛商業(yè)還有一個特點(diǎn)——第三方面積占比達(dá)62%，在外拓道路上先行一步，如果第三方外拓持續(xù)發(fā)力，相信會被市場給予更高的估值溢價。
根據(jù)平安證券的盈利預(yù)測，目前公司的市值僅為2022年凈利潤的11倍PE，處于非常具有吸引力的價值投資區(qū)間。短期市場或被極端情緒影響，但相信長期來看一定會回歸對企業(yè)基本面的判斷。
本文源自格隆匯
本文系作者：
小莊
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3)偽造身份、冒充他人，通過頭像、用戶名等個人信息暗示自己具有特定身份，或與特定機(jī)構(gòu)或個人存在關(guān)聯(lián)。
6. 傳播封建迷信，主要表現(xiàn)為：
1)找人算命、測字、占卜、解夢、化解厄運(yùn)、使用迷信方式治??；
2)求推薦算命看相大師；
3)針對具體風(fēng)水等問題進(jìn)行求助或咨詢；
4)問自己或他人的八字、六爻、星盤、手相、面相、五行缺失，包括通過占卜方法問婚姻、前程、運(yùn)勢，東西寵物丟了能不能找回、取名改名等；
7. 文章標(biāo)題黨，主要表現(xiàn)為：
1)以各種夸張、獵奇、不合常理的表現(xiàn)手法等行為來誘導(dǎo)用戶；
2)內(nèi)容與標(biāo)題之間存在嚴(yán)重不實或者原意扭曲；
3)使用夸張標(biāo)題，內(nèi)容與標(biāo)題嚴(yán)重不符的。
8.「飯圈」亂象行為，主要表現(xiàn)為：
1)誘導(dǎo)未成年人應(yīng)援集資、高額消費(fèi)、投票打榜
2)粉絲互撕謾罵、拉踩引戰(zhàn)、造謠攻擊、人肉搜索、侵犯隱私
3)鼓動「飯圈」粉絲攀比炫富、奢靡享樂等行為
4)以號召粉絲、雇用網(wǎng)絡(luò)水軍、「養(yǎng)號」形式刷量控評等行為
5)通過「蹭熱點(diǎn)」、制造話題等形式干擾輿論，影響傳播秩序
9. 其他危害行為或內(nèi)容，主要表現(xiàn)為：
1)可能引發(fā)未成年人模仿不安全行為和違反社會公德行為、誘導(dǎo)未成年人不良嗜好影響未成年人身心健康的；
2)不當(dāng)評述自然災(zāi)害、重大事故等災(zāi)難的；
3)美化、粉飾侵略戰(zhàn)爭行為的；
4)法律、行政法規(guī)禁止，或可能對網(wǎng)絡(luò)生態(tài)造成不良影響的其他內(nèi)容。
二、違規(guī)處罰
本網(wǎng)站通過主動發(fā)現(xiàn)和接受用戶舉報兩種方式收集違規(guī)行為信息。所有有意的降低內(nèi)容質(zhì)量、傷害平臺氛圍及欺凌未成年人或危害未成年人身心健康的行為都是不能容忍的。
當(dāng)一個用戶發(fā)布違規(guī)內(nèi)容時，本網(wǎng)站將依據(jù)相關(guān)用戶違規(guī)情節(jié)嚴(yán)重程度，對帳號進(jìn)行禁言 1 天、7 天、15 天直至永久禁言或封停賬號的處罰。當(dāng)涉及欺凌未成年人、危害未成年人身心健康、通過作弊手段注冊、使用帳號，或者濫用多個帳號發(fā)布違規(guī)內(nèi)容時，本網(wǎng)站將加重處罰。
三、申訴
隨著平臺管理經(jīng)驗的不斷豐富，本網(wǎng)站出于維護(hù)本網(wǎng)站氛圍和秩序的目的，將不斷完善本公約。
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