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注：原文作者是Bankless分析師Lucas Campbell，在這篇文章中，作者總結(jié)了評(píng)估DeFi協(xié)議的12種指標(biāo)，其中包括7種通用指標(biāo)，以及特定于不同領(lǐng)域的5種評(píng)估指標(biāo)。

我們以前說(shuō)過(guò)，DeFi正在快速接入數(shù)千年來(lái)傳統(tǒng)金融的成果，我們正在重新學(xué)習(xí)、重組舊的方法，并將其應(yīng)用到這個(gè)新的范式中。

這幾年我們學(xué)到了很多，我們現(xiàn)在對(duì)協(xié)議如何運(yùn)作、它們?nèi)绾萎a(chǎn)生價(jià)值有了更深入的了解，更重要的是，我們現(xiàn)在有了分析它們的新的（以及舊的）估價(jià)指標(biāo)的工具。

因此，我們今天將花一些時(shí)間來(lái)回顧行業(yè)目前存在的一些通用指標(biāo)和特定于某個(gè)領(lǐng)域的指標(biāo)，以及在研究新協(xié)議時(shí)要考慮的幾個(gè)關(guān)鍵比率。

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通用指標(biāo)

1、市值與完全稀釋估值（FDV）

我們需要理解協(xié)議市值與其完全稀釋估值（FDV）之間的差異，如果所有代幣都在流通，那么協(xié)議的總市值對(duì)于那些希望長(zhǎng)期持有資產(chǎn)頭寸的人來(lái)說(shuō)是非常有價(jià)值的。

如果協(xié)議的市值與FDV之間存在巨大差異，就意味著還有大量代幣尚未進(jìn)入流通。因此，投資者應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，隨著這些新代幣流入市場(chǎng)，可能會(huì)有相當(dāng)大的拋售壓力。

這對(duì)于新推出的協(xié)議來(lái)說(shuō)尤其重要，在這些協(xié)議中，流通供應(yīng)往往只占總供應(yīng)的一小部分。例如Curve剛上線(xiàn)時(shí)的場(chǎng)景，其代幣初始交易價(jià)格在15-20美元之間，協(xié)議的FDV值超過(guò)了500億美元，這比當(dāng)時(shí)的以太坊市值還要高！

認(rèn)識(shí)到這種差異，可以幫助你省下可觀(guān)的錢(qián)，顯然當(dāng)時(shí)Curve代幣的估值是不合理的。而結(jié)果呢，市場(chǎng)開(kāi)始自我調(diào)整，估值也逐漸變得更合理了。關(guān)鍵點(diǎn)是什么？了解基礎(chǔ)資產(chǎn)的供應(yīng)計(jì)劃，以及如何將其轉(zhuǎn)化為當(dāng)前估值，這對(duì)長(zhǎng)期頭寸（尤其是新推出的協(xié)議）來(lái)說(shuō)是非常有幫助的！

2、總價(jià)值鎖定值（TVL）

總價(jià)值鎖定（TVL）在DeFi領(lǐng)域是最廣為人知的指標(biāo)之一，它表示每個(gè)協(xié)議持有的資產(chǎn)總額，有些人可以將其視為協(xié)議的資產(chǎn)管理值（AUM）。一般來(lái)說(shuō)，協(xié)議中鎖定的值越多越好。

這意味著人們實(shí)際上愿意將自己的資本鎖定在協(xié)議中，在一定程度上信任它，以換取它所提供的任何效用（比如賺取收益、提供流動(dòng)性或充當(dāng)?shù)盅浩罚?/p>

但我們要認(rèn)識(shí)到，隨著流動(dòng)性挖礦的引入，這一指標(biāo)可以分為“激勵(lì)型”TVL和“非激勵(lì)型”TVL，兩者之間存在一些微妙的差異。一個(gè)擁有10億美元非激勵(lì)性TVL的協(xié)議，可能要比一個(gè)擁有高收益激勵(lì)的10億美元流動(dòng)性的協(xié)議更能反映對(duì)該服務(wù)的真實(shí)需求。

Uniswap和Sushiswap就是一個(gè)很好的對(duì)比例子。

目前，這兩種協(xié)議都擁有類(lèi)似的TVL值，其中Uniswap鎖定值為37億美元，而Sushiswap鎖定值為34億美元。關(guān)鍵的區(qū)別在于，鎖定在Uniswap的資產(chǎn)是沒(méi)有代幣激勵(lì)的，因此它是有機(jī)的，另一方面，Sushiswap內(nèi)鎖定的資產(chǎn)，有很大一部分是受到了大量SUSHI代幣的激勵(lì)。

這并不意味著哪個(gè)協(xié)議就更好，但它是值得強(qiáng)調(diào)的。因此，當(dāng)你把TVL作為一個(gè)估值指標(biāo)來(lái)研究時(shí)，一定要認(rèn)識(shí)到其中有多少的部分是受到激勵(lì)的，或者是完全沒(méi)有激勵(lì)的。

主流DeFi協(xié)議的總價(jià)值鎖定值，來(lái)源The Block

3、收入

協(xié)議的收入，等于支付給協(xié)議供應(yīng)方參與者的總費(fèi)用。對(duì)于A(yíng)MM而言，這可能是支付給流動(dòng)性提供者（LP）的總費(fèi)用，而對(duì)于利率協(xié)議來(lái)說(shuō)，這可能是借款人支付的利息金額?？偟膩?lái)說(shuō)，收入指標(biāo)實(shí)際可歸結(jié)為用戶(hù)愿意為使用該協(xié)議而支付的金額，這就是為什么我們說(shuō)收入是一個(gè)如此關(guān)鍵的指標(biāo)，從字面上我們可以將其翻譯成人們?cè)敢鉃閰f(xié)議的服務(wù)支付的金額。

主流DeFi協(xié)議的收入情況，來(lái)源Token Terminal

4、 協(xié)議收益

收入是用戶(hù)愿意向協(xié)議支付的金額，而這些收入是由提供基礎(chǔ)服務(wù)的供應(yīng)方參與者獲得的，而協(xié)議收益是指代幣實(shí)際獲得的收入金額。這實(shí)際上代表了協(xié)議的底部?jī)r(jià)值，即利潤(rùn)率。

也就是說(shuō)，就像早期初創(chuàng)公司和成長(zhǎng)型公司不向股東派發(fā)股息一樣，并不是每個(gè)協(xié)議都將現(xiàn)金流分配給代幣。

Uniswap和Sushiswap是我們喜歡拿來(lái)作對(duì)比的好例子，盡管Uniswap在DeFi收入指標(biāo)方面處于領(lǐng)先地位，但Uniswap的現(xiàn)金流尚未累積到UNI代幣持有者身上。相比之下，Sushiswap選擇將交易產(chǎn)生收入的約16%（0.30%交易費(fèi)中的0.05%部分）直接分配給xSUSHI質(zhì)押者。

在LP（協(xié)議費(fèi)用）和代幣持有者之間的費(fèi)用分配 ，來(lái)源 Dune Analytics

5、 市銷(xiāo)率(P/S）

市銷(xiāo)率(P/S）是將協(xié)議的市值與其收入進(jìn)行對(duì)比的一個(gè)指標(biāo)，對(duì)于熱衷的Bankless讀者來(lái)說(shuō)，很多人可能已經(jīng)熟悉了這個(gè)指標(biāo)，它是將市值與收入（即使用量）進(jìn)行比較，這是一個(gè)可靠的衡量標(biāo)準(zhǔn)。在傳統(tǒng)金融中，市銷(xiāo)率(P/S）是衡量市場(chǎng)相對(duì)于資產(chǎn)產(chǎn)生的收益以及對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)的期望的基本評(píng)估指標(biāo)。

市銷(xiāo)率(P/S）的核心，可轉(zhuǎn)化市場(chǎng)愿意為每1美元的收入支付X美元，有趣的是，市銷(xiāo)率(P/S）在不同協(xié)議的背景下可能意味著不同的事情，以下是其中一些示例：

1. DEX：市場(chǎng)愿意為每賺取1美元的交易費(fèi)而支付X美元；

2. 借貸：市場(chǎng)愿意為借方支付的每1美元利息支付X美元；

3. 收益挖礦：市場(chǎng)愿意為L(zhǎng)P每產(chǎn)生1美元的收益支付X美元；

因此，不同類(lèi)別DeFi協(xié)議的市銷(xiāo)率(P/S）是不能直接對(duì)比的，因?yàn)樗鼈兛赡艽嬖谝恍┘?xì)微差別，當(dāng)然，在比較類(lèi)似協(xié)議時(shí)，它是一個(gè)很有價(jià)值的指標(biāo)！

主流DeFi協(xié)議的市銷(xiāo)率(P/S） 來(lái)源：Token Terminal

6、市盈率（P/E）

由于許多DeFi協(xié)議尚在其早期發(fā)展階段，通常代幣持有者是沒(méi)有直接現(xiàn)金流的，這與傳統(tǒng)世界是相似的?？紤]到這一點(diǎn)，隨著行業(yè)變得成熟，以及越來(lái)越多的協(xié)議將股息分配給代幣持有者，市盈率（P/E）的指標(biāo)將變得越來(lái)越重要。

也就是說(shuō)，現(xiàn)有的一些協(xié)議，比如Maker、Sushiswap、Kyber等，為代幣持有者提供了直接現(xiàn)金流。以下是Token Terminal統(tǒng)計(jì)的應(yīng)用協(xié)議的市盈率（P/E）數(shù)據(jù)。

7、收入與價(jià)值鎖定比

費(fèi)用與價(jià)值鎖定（F/V）比率可用作了解協(xié)議從其持有的資本中產(chǎn)生費(fèi)用的效率的有趣指標(biāo)。作為參考，我們通過(guò)將年度費(fèi)用除以鎖定值來(lái)計(jì)算該指標(biāo)。

與上述比率類(lèi)似，這個(gè)指標(biāo)的字面意思是“協(xié)議能夠?yàn)殒i定的每1美元生成X美元”。

“x”值越接近1，則該協(xié)議從底層資本賺取費(fèi)用的效果就越有效，并且可能表明該協(xié)議要比類(lèi)似協(xié)議是更好的投資選擇。例如，以下是通過(guò)組合Token Terminal和DeFi Pulse的數(shù)據(jù)而得出的前5個(gè)DeFi協(xié)議的費(fèi)用與價(jià)值鎖定（F/V）比率。

Uniswap是這個(gè)指標(biāo)的領(lǐng)頭羊，該協(xié)議能夠?yàn)殒i定的每一美元帶來(lái)0.35美元的收入，很顯然，這個(gè)效率是很高的。

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特定領(lǐng)域的評(píng)估指標(biāo)

特定于某個(gè)領(lǐng)域的指標(biāo)，是用于判斷協(xié)議是否用于其預(yù)期目的的基本度量。

DEX的交易量是多少？借貸協(xié)議借出去了多少錢(qián)？有人在鑄造合成資產(chǎn)嗎？

在研究每個(gè)協(xié)議的可行性和用法時(shí)，這些都是你應(yīng)該問(wèn)的關(guān)鍵問(wèn)題，以下是你應(yīng)該了解的：

DEX

1、交易量

顯然，衡量流動(dòng)性協(xié)議成功與否的一個(gè)最基本的指標(biāo)，是其所促成的交易量。交易量越大，那么協(xié)議參與者（包括流動(dòng)性提供者和代幣持有者）的現(xiàn)金流就越多。

DEX每月交易量，來(lái)源：The Block

2、量?jī)r(jià)比（P/V）

量?jī)r(jià)比（P/V）是特定于DEX領(lǐng)域的一種估值指標(biāo)，它與P/S比率具有相似的性質(zhì)。

這一比率背后的理性，不是根據(jù)這些流動(dòng)性協(xié)議產(chǎn)生的費(fèi)用金額來(lái)評(píng)估這些協(xié)議的價(jià)值，這一點(diǎn)在研究具有不同利率的的協(xié)議時(shí)可能會(huì)存在細(xì)微差別，P/V比率會(huì)貫穿一切，并確定了市場(chǎng)是如何根據(jù)交易所促進(jìn)的交易量來(lái)評(píng)估協(xié)議的價(jià)值的。

主流DEX的量?jī)r(jià)比（P/V）數(shù)據(jù)，來(lái)源Andrew Kang

借貸

3、每日凈借款

對(duì)于Compound、Aave、Cream等其他利率協(xié)議，總未償債務(wù)和利用比例表示從協(xié)議中借款的需求。

這是利率協(xié)議的一個(gè)關(guān)鍵原因：它啟動(dòng)了飛輪。借貸需求越高，存儲(chǔ)用戶(hù)利率就越好，這驅(qū)使人們有更大的動(dòng)機(jī)增加更多的流動(dòng)性，從而提高了協(xié)議的借貸需求能力。

簡(jiǎn)單地說(shuō)，更多的借貸需求意味著供應(yīng)商的利率更高，這對(duì)于吸引資本加入?yún)f(xié)議是至關(guān)重要的。

Aave、Compound和MakerDAO的凈借款指標(biāo)，來(lái)源Dune Analytics

衍生品

4、未償債務(wù)/衍生品總額

Synthetix和Maker等衍生品協(xié)議的未償債務(wù)或合成資產(chǎn)，是收入和協(xié)議收益背后的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素之一。

未償債務(wù)越多，協(xié)議貨幣化可用的資本就越多，可分配給代幣持有人的現(xiàn)金流就越多。簡(jiǎn)而言之，未償債務(wù)實(shí)際上是協(xié)議合成資產(chǎn)需求的一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)（即Maker的Dai、Synthetix的Synths等）。

Dai未償債務(wù)總額，來(lái)源: Coinmetrics

5、保險(xiǎn)額（Active Cover ）

保險(xiǎn)額（Active Cover）是Nexus Mutual和Cover這類(lèi)保險(xiǎn)協(xié)議的最基本的指標(biāo)。

簡(jiǎn)單地說(shuō)，它顯示了市場(chǎng)對(duì)協(xié)議“保險(xiǎn)單”的需求。有效保險(xiǎn)金額越高，售出的保單越多，這意味著協(xié)議收取的保費(fèi)（即收入）越多。這種關(guān)系與Nexus Mutual是非常直接的，因?yàn)榇鷰臢XM的定價(jià)，依據(jù)的是池中總資本驅(qū)動(dòng)的聯(lián)合曲線(xiàn)。保險(xiǎn)額越多，資本池賺取的保費(fèi)就越多，那么聯(lián)合曲線(xiàn)就越可能出現(xiàn)向上。

Nexus Mutual的總有效保險(xiǎn)金額，來(lái)源：Nexus Tracker

總結(jié)

現(xiàn)在我們已經(jīng)有了很多方法來(lái)剖析每一個(gè)Defi協(xié)議，幸運(yùn)的是，這個(gè)行業(yè)已發(fā)展成為一個(gè)多樣化的協(xié)議生態(tài)系統(tǒng)，你可以相互對(duì)比，看看它們疊加在一起的結(jié)果是怎樣的。

話(huà)雖如此，還有很多因素是無(wú)法用數(shù)字呈現(xiàn)出來(lái)的，但它們也是同樣重要的，這包括團(tuán)隊(duì)的能力，正在開(kāi)發(fā)的新產(chǎn)品，以及最重要的敘述。

與傳統(tǒng)金融一樣，基本面估值指標(biāo)基本上已經(jīng)過(guò)時(shí)了，價(jià)值投資已經(jīng)過(guò)時(shí)了，整個(gè)市場(chǎng)現(xiàn)在都是由敘事驅(qū)動(dòng)的，市場(chǎng)不再根據(jù)收入倍數(shù)或市盈率來(lái)為資產(chǎn)定價(jià)，而是根據(jù)公司的敘述（有些人可能稱(chēng)之為meme）來(lái)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行估值。

這當(dāng)然也適用于加密領(lǐng)域，如果NFT現(xiàn)在很熱門(mén)，那么NFT代幣項(xiàng)目就會(huì)爆發(fā)，就是這么簡(jiǎn)單，無(wú)需過(guò)多的分析。

但是，基本估值指標(biāo)確實(shí)起到了很好的直覺(jué)檢查作用，尤其是當(dāng)你深入研究類(lèi)似的協(xié)議時(shí)。如果一個(gè)項(xiàng)目以500億美元的FDV值投入到市場(chǎng)，并超過(guò)了其基礎(chǔ)層的市值，那么這可能就不是投資的好時(shí)機(jī)，市場(chǎng)的期望可能過(guò)高了。

因此，歸根結(jié)底，重要的是要認(rèn)識(shí)到，加密市場(chǎng)還很年輕、效率低下，容易出現(xiàn)瘋狂、非理性的走勢(shì)，而這些走勢(shì)不一定符合基本面。

不管怎樣，像上面概述的基本估值指標(biāo)，可以為你的投資理論提供可靠的數(shù)據(jù)支持。