1. 穩(wěn)定幣之于 DeFi 的貢獻(xiàn)幾何

2. 從數(shù)據(jù)指標(biāo)和第一性原理出發(fā)，列出幾種當(dāng)下可以認(rèn)定成功的穩(wěn)定幣案例

3. 監(jiān)管不斷逼迫 DeFi 和穩(wěn)定幣，不確定性加強(qiáng)

4. 傳統(tǒng)的超額抵押型穩(wěn)定幣存在固有缺陷，不能長(zhǎng)期存在，算法穩(wěn)定幣模式可以解決

5. 不論抵押型還是算法型，核心儲(chǔ)備是第一要素

6. 對(duì)于穩(wěn)定幣的啟動(dòng)發(fā)行以及后續(xù)的發(fā)行擴(kuò)張，儲(chǔ)備發(fā)行模式勝于彈性發(fā)行

7. 正確區(qū)分（接近）1:1 交易鑄幣與超額抵押鑄幣兩種方式的本質(zhì)不同

8. 在錨定匯率層面，擁有即時(shí)的套利兌付機(jī)制勝于遠(yuǎn)期的做多期貨（即高效的公開市場(chǎng)操作優(yōu)于充滿不確定性的債券模式）

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穩(wěn)定幣與 DeFi

我們統(tǒng)計(jì)了當(dāng)前 DeFi 總鎖倉(cāng)量（700 億美金）中三大穩(wěn)定幣在各大協(xié)議中的占比情況。

• 三大穩(wěn)定幣共計(jì)流通 951 億美金，其中約 20%（185 億美金）穩(wěn)定鎖在了 DeFi 生態(tài)；

• USDC + DAI 共計(jì)流通 330 億美金，其中約 48%（160 億美金）穩(wěn)定鎖在了 DeFi 生態(tài)，也是繼 519 之后 Aave、InstaDapp、Compound、Curve 迎來(lái) TVL 大漲的原因；

• USDC 近期增速極大，近乎一半的增量去往了 DeFi 協(xié)議，而 Dai 在 DeFi 過熱之后明顯失去了增速，且流通量大多數(shù)位于 DeFi

USDT 更多存在于中心化交易所激烈的交易博弈中，因此我們更想談?wù)?USDC 和 DAI 對(duì)于 DeFi 生態(tài)，不論是之前的瘋狂擴(kuò)張期，還是近期的遇冷期，其貢獻(xiàn)都是顯著的。DAI 的規(guī)模迎來(lái)了歷史最大值（50 多億美金），承載了 DeFi 生態(tài)中大量的交易需求和借貸需求，而 USDC 更是借助 DeFi 實(shí)現(xiàn)了彎道超車，完成了對(duì)抗 USDT 的規(guī)模化網(wǎng)絡(luò)。尤其是近期，在大監(jiān)管環(huán)境以及西方現(xiàn)實(shí)金融世界的刺激和助力下，巨量的美元變成 USDC 并注入 DeFi 生態(tài)獲取更可觀的理財(cái)收益。兩個(gè)世界的金融體系因?yàn)橐环N穩(wěn)定幣實(shí)現(xiàn)了高效嫁接。因此我們認(rèn)為未來(lái)穩(wěn)定幣給予 DeFi、同時(shí) DeFi 也給予穩(wěn)定幣的機(jī)會(huì)是無(wú)法想象的，這對(duì)未來(lái) DeFi 實(shí)現(xiàn)再次擴(kuò)張期以及其他以 DAI 為首的去中心化穩(wěn)定幣都帶來(lái)了希望。DAI 增速放緩一定程度上也體現(xiàn)了現(xiàn)有主流去中心化穩(wěn)定幣發(fā)行的缺陷，也對(duì)其他穩(wěn)定幣項(xiàng)目提出了需求、開放了選擇。

這里應(yīng)該有必要談一談監(jiān)管之于穩(wěn)定幣的影響。最近的一系列監(jiān)管表態(tài)預(yù)示著穩(wěn)定幣監(jiān)管提上了日程，尤其是直接跟美元體系的掛鉤，相信沒有一種穩(wěn)定幣可以不被影響。

• 中心化穩(wěn)定幣被要求披露儲(chǔ)備體系（USDC、Paxos 等）

• 穩(wěn)定幣被 FATF 列入 VA 監(jiān)管

• SEC 表達(dá)立法重心是交易借貸和 DeFi，認(rèn)為穩(wěn)定幣也可能是證券和投資公司

這一系列密集的表態(tài)會(huì)使當(dāng)前的穩(wěn)定幣賽道更加多樣化，尤其是對(duì)于去中心化穩(wěn)定幣，DAI 一家也難以應(yīng)對(duì)變化，更合規(guī)的機(jī)制和更豐富的選擇將促進(jìn)這個(gè)賽道再次發(fā)展。例如，有觀點(diǎn)認(rèn)為，“近幾個(gè)月，各國(guó)家及地區(qū)對(duì)于穩(wěn)定幣監(jiān)管正在逐步收緊，這個(gè)時(shí)間點(diǎn)或許能夠成為純算法的、較高度去中心化的穩(wěn)定幣的絕佳發(fā)展時(shí)間，并在市場(chǎng)行情不穩(wěn)定的情況下展示出算法穩(wěn)定幣的優(yōu)勢(shì)”，包括 MakerDAO 的去基金會(huì)化。

總之，DeFi 生態(tài)的長(zhǎng)期存在一定會(huì)對(duì)多元化穩(wěn)定幣產(chǎn)生長(zhǎng)期需求，兩個(gè)金融世界以穩(wěn)定幣為嫁接可以在未來(lái)實(shí)現(xiàn)無(wú)限可能性，這些都進(jìn)一步讓監(jiān)管來(lái)得更加迫切，最終一定也是多元化穩(wěn)定幣們共同發(fā)展、相互成就的格局出現(xiàn)。

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當(dāng)下成功的五種穩(wěn)定幣

紅色旗幟代表當(dāng)下成功的第一梯隊(duì)穩(wěn)定幣，抵押陣營(yíng)以 MakerDAO 為首，算法陣營(yíng)以 Terra（UST）為首；黃色旗幟代表當(dāng)下成功的第二梯隊(duì)穩(wěn)定幣，以最近極具增速的 Frax 為代表，基本上都是算法陣營(yíng)；藍(lán)色旗幟項(xiàng)目處于待觀察狀態(tài)，但它們本身的機(jī)制在經(jīng)過洗禮后依然存在一定的意義，也給予它們未來(lái)更多期待。除此 7 個(gè)之外，我們對(duì) Celo/RAI/OHM 等火熱項(xiàng)目給予更多時(shí)間驗(yàn)證，因此暫無(wú)法列入成功梯隊(duì)。我們判斷當(dāng)下成功的標(biāo)準(zhǔn)有兩個(gè)：

• 較長(zhǎng)時(shí)間和行情尺度的持續(xù)驗(yàn)證以及優(yōu)秀的數(shù)據(jù)表現(xiàn)——林迪效應(yīng)

• 其核心機(jī)制可以經(jīng)受邏輯層面的較為確定性判斷——第一性原理

注釋：林迪效應(yīng)——對(duì)于生存期不確定的事物，如果它已經(jīng)存活的時(shí)間越長(zhǎng)，預(yù)期還能繼續(xù)存活的時(shí)間也就越長(zhǎng)。反脆弱性意味著舊的事物要?jiǎng)龠^新的事物，而且遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝新的事物。

所列七個(gè)項(xiàng)目的生存周期大多都已超過大半年，特殊的如 Liquity，雖然生命周期尚短，但因其采用的機(jī)制跟 MakerDAO 極為相似，借鑒 MakerDAO 成功的實(shí)踐以及抵押型穩(wěn)定幣在核心機(jī)制上的優(yōu)勢(shì)（穩(wěn)健性和確定性），將其納入成功行列。除 MakerDAO 外，我們對(duì)其他六個(gè)項(xiàng)目做了一次對(duì)比（上圖）。在整體狀況上，

• Terra/UST（紫色線）一騎絕塵，在牛市上升期有著猛烈的增速，且總量龐大（截至目前 20 億美金），成為僅次于 DAI（57 億美金）的存在，也大幅度領(lǐng)先其他去中心化穩(wěn)定幣；

• 其他五種穩(wěn)定幣流通量處于同一量級(jí)，從高到低依次為 LUSD（4.8 億）、USDN（4.3 億）、Fei（3.5 億）、Frax（2.5 億）、Ampleforth（1.5 億），具體可見下圖；

• 值得注意的是，其中 Frax 在 519 之后實(shí)現(xiàn)了規(guī)模翻倍，是七個(gè)項(xiàng)目中增速最大的。

在匯率波動(dòng)方面，除了 AMPL 和 Fei（早期）之外，基本都嚴(yán)格錨定美元匯率。受益于 DeFi，近半年整體匯率都不存在過多跌破錨定的情況，即便在經(jīng)受了 519 考驗(yàn)后，也迅速恢復(fù)。

我們會(huì)繼續(xù)從更多維數(shù)據(jù)以及第一性原理層面解釋為什么這幾類穩(wěn)定幣可以成功，以及對(duì)算法穩(wěn)定幣可以走向成功的定義——

• 具備核心儲(chǔ)備資產(chǎn)

• 從 0 到 1 以及更大的發(fā)行擴(kuò)張，應(yīng)該選擇儲(chǔ)備發(fā)行模式

• 具備（接近）1:1 交易/做市/抵押鑄幣（是建立即時(shí)套利兌付機(jī)制的前提）

• 需求端驅(qū)動(dòng)穩(wěn)定幣的發(fā)行和用例場(chǎng)景（需求的建立先行，不斷刺激穩(wěn)定幣規(guī)模的擴(kuò)張，勝于狂熱的挖礦/彈性發(fā)行擴(kuò)張）

• 具備即時(shí)的套利兌付（利用高效的公開市場(chǎng)操作維持定價(jià)市場(chǎng)/交易池的匯率錨定）

• 儲(chǔ)備資產(chǎn)的抗死亡螺旋性（借助主流幣、USDC等，或者依附于大公鏈底層經(jīng)濟(jì)模型）

• 兩種速度的比拼（套利者扳平定價(jià)市場(chǎng)匯率的速度 VS 套利者獲取利潤(rùn)拋售儲(chǔ)備資產(chǎn)導(dǎo)致下跌的速度+本身儲(chǔ)備資產(chǎn)也正好處于極端行情自身也面臨下跌，只有前者的速度極快才能有效預(yù)防死亡螺旋的加?。?/p>

• 抵押穩(wěn)定幣無(wú)法高效解決正溢價(jià)套利錨定，MakerDAO 在具備 60% USDC 儲(chǔ)備以及 PSM 之后已經(jīng)與算法穩(wěn)定幣模式無(wú)異，所有穩(wěn)定幣項(xiàng)目在核心機(jī)制上向同一第一性原理靠近，彼此互相成就和支托

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算法穩(wěn)定幣成功范式

接下來(lái)我們希望可以具體地從所列的成功穩(wěn)定幣梯隊(duì)論述我們的結(jié)論。

定義算法穩(wěn)定幣成功范式——

• 具備核心儲(chǔ)備資產(chǎn)

• 從 0 到 1 以及更大的發(fā)行擴(kuò)張，應(yīng)該選擇儲(chǔ)備發(fā)行模式

• 具備（接近）1:1 交易/做市/抵押鑄幣（是建立即時(shí)套利兌付機(jī)制的前提）

• 需求端驅(qū)動(dòng)穩(wěn)定幣的發(fā)行和用例場(chǎng)景（需求的建立先行，不斷刺激穩(wěn)定幣規(guī)模的擴(kuò)張，勝于狂熱的挖礦/彈性發(fā)行擴(kuò)張）

• 具備即時(shí)的套利兌付（利用高效的公開市場(chǎng)操作維持定價(jià)市場(chǎng)/交易池的匯率錨定）

• 儲(chǔ)備資產(chǎn)的抗死亡螺旋性（借助主流幣、USDC等，或者依附于大公鏈底層經(jīng)濟(jì)模型）

• 兩種速度的比拼（套利者扳平定價(jià)市場(chǎng)匯率的速度 VS 套利者獲取利潤(rùn)拋售儲(chǔ)備資產(chǎn)導(dǎo)致下跌的速度+本身儲(chǔ)備資產(chǎn)也正好處于極端行情自身也面臨下跌，只有前者的速度極快才能有效預(yù)防死亡螺旋的加?。?/p>

• 抵押穩(wěn)定幣無(wú)法高效解決正溢價(jià)套利錨定，MakerDAO 在具備 60% USDC 儲(chǔ)備以及 PSM 之后已經(jīng)與算法穩(wěn)定幣模式無(wú)異，所有穩(wěn)定幣項(xiàng)目在核心機(jī)制上向同一第一性原理靠近，彼此互相成就和支托

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極具潛力的 Frax

數(shù)據(jù)和時(shí)間指標(biāo)永遠(yuǎn)是判定算法穩(wěn)定幣成功與否的第一原則。Frax 在過去的八個(gè)月里（大起大落的行情）表現(xiàn)出了優(yōu)秀的穩(wěn)定性（最大波動(dòng)區(qū)間在 10% 左右）和規(guī)模增速（目前在兩億多美元），尤其是在 519 之后實(shí)現(xiàn)了整體規(guī)模翻倍增長(zhǎng)，是算法穩(wěn)定幣陣營(yíng)最為耀眼的新星力量，也是第二成功梯隊(duì)（上圖黃色旗幟）的領(lǐng)軍項(xiàng)目。

所以它符合我們判定成功的兩大標(biāo)準(zhǔn)之一的林迪效應(yīng)，是否也符合另外一項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)——第一性原理。

由于篇幅原因，我們直接給出核心敘述和結(jié)論：

（1）具備抗死亡螺旋的核心儲(chǔ)備資產(chǎn)：USDC + FXS（鑄幣稅股份）

（2）從 0 到 1 建立儲(chǔ)備發(fā)行機(jī)制以實(shí)現(xiàn)符合實(shí)際需求和預(yù)期的市值增長(zhǎng)

（3）1:1 抵押鑄幣/贖回，可在匯率出現(xiàn)脫錨時(shí)實(shí)現(xiàn)即時(shí)的套利兌付，依靠套利者迅速扳平市場(chǎng)供需和心理

Frax 深知一種算法穩(wěn)定幣要從 0 建設(shè)到 1 不可能完全從純算法模式啟動(dòng)，即便是自身發(fā)行鑄幣稅股份資產(chǎn)（FXS），但畢竟作為一個(gè)剛剛亮相的協(xié)議層代幣，其本身是無(wú)法具備高強(qiáng)度和持久性共識(shí)的，很容易在極端行情下被無(wú)情拋售而死亡螺旋。因此在初期引入 USDC + FXS 的動(dòng)態(tài)比例儲(chǔ)備模式是明智的，有了 USDC 作為大比例儲(chǔ)備，即便是 519 行情也能夠大大緩解恐慌性贖回。但正如 Frax 所說(shuō)，這僅僅是從 0 到 1 階段，當(dāng)自身完成更大規(guī)模和需求建設(shè)后，從 1 邁向 100 的過程中，相信 USDC 這種權(quán)宜之計(jì)會(huì)被自身核心資產(chǎn) FXS 越來(lái)越多地替代。只有 Frax 穩(wěn)定幣具備極強(qiáng)的場(chǎng)景擴(kuò)張和需求刺激，才能使得 FXS 提升為更強(qiáng)有力的核心儲(chǔ)備資產(chǎn)，形成一種正向循環(huán)和加強(qiáng)。

但這并不影響其算法穩(wěn)定幣的本質(zhì)——具備 1:1 鑄幣/贖回模式。因此它可以通過建立即時(shí)套利兌付的機(jī)制高效地處理匯率錨定，這也是算法穩(wěn)定幣對(duì)比于傳統(tǒng)抵押穩(wěn)定幣最大的優(yōu)勢(shì)（后面我們會(huì)通過 Liquity 和 MakerDAO 具體闡述抵押穩(wěn)定幣在這方面的缺陷）。我們一再?gòu)?qiáng)調(diào)的即時(shí)套利兌付機(jī)制到底是什么：1:1 鑄幣可以建立極高的資本效率，大大降低脫錨時(shí)維穩(wěn)匯率的門檻。

• 在高于錨定時(shí)，可以迅速“大放水”，壓制匯率的瘋狂上漲，且核心儲(chǔ)備 USDC + FXS 是不因行情（牛熊）而改變供需的，不同于 ETH，可能在牛市上行期更多的用戶并不愿意用其參與算法穩(wěn)定幣鑄幣；

• 在低于錨定時(shí)，此時(shí)往往伴隨著系統(tǒng)信心的瀕?；蛘咄呓?，如果沒有一種極為高效的套利機(jī)制，更長(zhǎng)時(shí)間的恐慌將徹底摧毀辛苦建立的整個(gè)穩(wěn)定幣系統(tǒng)，因此如何賦予市場(chǎng)的套利者一種即時(shí)的套利且可以即時(shí)兌付利潤(rùn)的機(jī)制，是所有算法穩(wěn)定幣都應(yīng)該具備的核心要素。

對(duì)比于失敗的 Basis.cash，過多地將扳平匯率寄希望于一種遠(yuǎn)期的資產(chǎn)（無(wú)支撐的債券），而這種遠(yuǎn)期資產(chǎn)的價(jià)值又極大依賴參與者的遠(yuǎn)期信念。任何市場(chǎng)都是無(wú)情逐利的，前幾位大戶便足以摧毀整個(gè)遠(yuǎn)期資產(chǎn)的價(jià)值，又如何寄希望于散戶的力量呢。只有賦予中立的套利者迅速的套利兌付利潤(rùn)的機(jī)制，讓大戶和市場(chǎng)信心還未來(lái)得及潰敗時(shí)，便能夠迅速在定價(jià)市場(chǎng)完成匯率平衡，且讓套利者兌付利潤(rùn)的資產(chǎn)能夠具備足夠的拋售支撐，才是讓整個(gè)系統(tǒng)重回匯率平衡且抗死亡螺旋的本質(zhì)。

對(duì)于 Frax 來(lái)講，雖然其即時(shí)套利兌付機(jī)制也依賴了一種債券資產(chǎn)（FXS），但這種債券資產(chǎn)是即期的，且在大比例 USDC 的幫助下具備了一定程度的抗死亡螺旋性。這也是 Frax 在經(jīng)歷過幾次重大波動(dòng)時(shí)能夠迅速扳平的原因。當(dāng)然其也存在一些細(xì)微的問題，由于篇幅限制這篇文章里就不詳細(xì)描述，但整體上瑕不掩瑜，核心機(jī)制的健全足以應(yīng)對(duì)極端的行情。

我們就從 Frax 開始，按照這個(gè)“節(jié)奏”來(lái)審視接下來(lái)那些成功案例的共同“高質(zhì)量素養(yǎng)”。

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算法模式的王者 Terra

這是一個(gè)神奇的項(xiàng)目。當(dāng)它沒取得成功的成績(jī)時(shí)，你怎么看它都很疑惑，但當(dāng)它足夠強(qiáng)大后，你會(huì)看到它所有的優(yōu)點(diǎn)，如此美妙?，F(xiàn)在也有很多人在談?wù)撍?/p>

Terra/UST 在算法穩(wěn)定幣陣營(yíng)里算是老人了，借助上半年浪潮完成了從 1 億美元規(guī)模到 20 億的巨大飛躍，這背后離不開兩大支撐：UST 在 DeFi 場(chǎng)景的極大需求擴(kuò)張，以及其背后核心儲(chǔ)備資產(chǎn) LUNA（底層公鏈資產(chǎn)）的暴漲。

Terra 幾乎符合我們對(duì)算法穩(wěn)定幣成功范式的所有定義：

• 核心儲(chǔ)備資產(chǎn)建立在底層公鏈基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)模型之上，與 PoS 存在共同利益追求

• LUNA 和 UST 兩種資產(chǎn) 1:1 交易鑄造的模式，建立起更為直接高效的公開市場(chǎng)操作

• 最為重要的一點(diǎn)，UST 背后強(qiáng)大的需求支撐，是此項(xiàng)目保持高速增長(zhǎng)以及抗死亡螺旋的本質(zhì)

關(guān)于它我們有很多想說(shuō)的，莫過于它塑造了一種穩(wěn)定幣建設(shè)和底層公鏈建設(shè)相輔相成、互相成就的典范。絕大多數(shù)的去中心化穩(wěn)定幣項(xiàng)目都是協(xié)議層建設(shè)，與其所在底層公鏈呈外生性關(guān)系，彼此之間更多是需求關(guān)系，而非互相成就關(guān)系。我們（比原鏈）也一直在探尋一種穩(wěn)定幣建設(shè)和底層公鏈建設(shè)的合二為一之路（請(qǐng)社區(qū)相信我們一直在為 BTM 賦能，水到渠成之日花開富貴），始于 2019 年，這段漫長(zhǎng)的旅途，更多的是迷茫和黑暗，因?yàn)闆]有成功的范式出現(xiàn)，直到 Terra 的成功，讓我們?cè)俅稳计鹦拍睢?/p>

第一大支撐是 UST 建立了豐富且活躍的 DeFi 需求場(chǎng)景，著名的如合成資產(chǎn)協(xié)議 Mirror 和借貸協(xié)議 Anchor。這些真實(shí)存在的需求極大地?cái)U(kuò)張了 UST 穩(wěn)定幣的不斷增發(fā)和流轉(zhuǎn)，可以看到在 DeFi 紅利期和牛市行情中，UST 獲得了前所未有的規(guī)模增速。這種局面為其建立第二大支撐提供了底氣和話語(yǔ)權(quán)——讓底層公鏈 PoS 建設(shè)者參與到穩(wěn)定幣的發(fā)行和維穩(wěn)中來(lái)。

LUNA 成為 UST 背后唯一的核心儲(chǔ)備資產(chǎn)，任何人都可以向協(xié)議交易 LUNA 然后 1:1 鑄造生成 UST，同時(shí)也可以向協(xié)議交易 UST 然后 1:1 贖回 LUNA。因此在需求旺盛、匯率高于錨定時(shí)，1:1 的交易鑄造機(jī)制可以吸引套利者迅速用 LUNA 來(lái)增發(fā) UST，壓低匯率；在極端行情、匯率跌破錨定時(shí)，LUNA 形成的公開市場(chǎng)操作可以讓套利者即時(shí)攜 UST 向協(xié)議贖回 LUNA 并拋售獲得利潤(rùn)。這背后可以直觀理解為是兩個(gè)交易市場(chǎng)之間的匯率扳平過程：UST 在外部擁有一個(gè)基于交易的定價(jià)市場(chǎng)，此時(shí)這個(gè)市場(chǎng)因?yàn)楦鞣N原因出現(xiàn)了匯率信心缺失，很多用戶開始拋售 UST，下跌啟動(dòng)；而另外一個(gè)位于協(xié)議內(nèi)部的更為龐大的交易市場(chǎng)始終以其自信心和掌控力保持匯率恒定，大門隨時(shí)敞開，歡迎任何高頻的套利者，給套利者抹除了很大的障礙和套利成本。這便是公開市場(chǎng)操作的核心，一種強(qiáng)有力的手告訴整個(gè)市場(chǎng)，“匯率不容質(zhì)疑，我有無(wú)限儲(chǔ)備來(lái)應(yīng)對(duì)”。

套利者自然地會(huì)去不斷拋售 LUNA 以固定利潤(rùn)，但只要套利扳平的速率足夠快，對(duì) LUNA 本身的拋售規(guī)模和壓力就會(huì)大大減輕，縱觀歷史數(shù)據(jù)，也幾乎在很短的時(shí)間內(nèi)便會(huì)完成兩個(gè)市場(chǎng)的匯率平衡。當(dāng)然，LUNA 本身的抗死亡螺旋性是更為重要的因素，得益于其大公鏈底層經(jīng)濟(jì)模型的支撐。UST 能有 20 億的規(guī)模，除了需求場(chǎng)景加持外，更多的是因?yàn)?LUNA 強(qiáng)大的市值和增速給予了 UST 瘋狂擴(kuò)張的底氣和儲(chǔ)備資本。

LUNA 底層公鏈一直在試圖說(shuō)服 PoS 驗(yàn)證人以及 LUNA 持有人群體來(lái)共同建設(shè)穩(wěn)定幣生態(tài)。畢竟在 UST 遭遇匯率跌破錨定要避免死亡螺旋時(shí)，是極大依賴 LUNA 的抗跌能力，這背后自然需要 LUNA 持有人的共同承擔(dān)才能夠完成信念的建設(shè)和長(zhǎng)期的追隨。穩(wěn)定幣系統(tǒng)，尤其是這種有著極大需求擴(kuò)張的穩(wěn)定幣，在一年的絕大多數(shù)時(shí)間里都會(huì)源源不斷地為 PoS 利益群體貢獻(xiàn)大量的 LUNA 抵押和銷毀（向協(xié)議交易 LUNA 以鑄造 UST），產(chǎn)生的鑄幣稅都會(huì)分配給 PoS 群體，同時(shí)圍繞穩(wěn)定幣生態(tài)產(chǎn)生的各項(xiàng)交易摩擦費(fèi)用、托賓稅、套利稅費(fèi)以及節(jié)點(diǎn)獎(jiǎng)勵(lì)、其他 DeFi 協(xié)議獎(jiǎng)勵(lì)，都給底層 LUNA 持有人帶來(lái)了穩(wěn)定且可觀的年化收益，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其只做公鏈節(jié)點(diǎn)獲得的增發(fā)獎(jiǎng)勵(lì)，而且實(shí)際情況也正是如此，它們是整個(gè)穩(wěn)定幣系統(tǒng)最大的獲益者。這種長(zhǎng)期的激勵(lì)和對(duì)穩(wěn)定幣前景的持續(xù)看好，讓他們?cè)谟邢薮挝C(jī)中可以承擔(dān)起 LUNA 堅(jiān)固的下跌支撐，目前有 40% 的 LUNA 被 PoS 給堅(jiān)實(shí)地鎖定，成為核心資產(chǎn)抗死亡螺旋的核心。他們?cè)谙嗷コ删汀?/p>

對(duì)于 Terra 當(dāng)前而言，唯一需要注意的是其真實(shí) UST 規(guī)模的確定，有些情況下是因?yàn)榕Ｊ泻童偪竦?DeFi 帶來(lái)了一些虛的增長(zhǎng)，不能被狂熱裹挾著往前走，所以要時(shí)刻注意 LUNA 價(jià)值規(guī)模對(duì)其真實(shí)有效的承載，即便在遭遇比 519 更為嚴(yán)重的“腰斬再腰斬”行情下也能夠具備足夠的核心儲(chǔ)備支撐。

Frax 和 Terra 是算法穩(wěn)定幣陣營(yíng)目前來(lái)看最為成功的兩大代表，二者都有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，但具備共同的成功范式。其實(shí)我們也并沒有完全放棄 Fei 和 Ampleforth，因?yàn)樵?Fei 上我們看到了另外一種更為強(qiáng)大的公開市場(chǎng)操作：直接在 Uniswap 上建立公開恒定大池，向任何其他定價(jià)交易市場(chǎng)威懾，這對(duì)套利者來(lái)講是最直線的距離，這種模式應(yīng)該是目前來(lái)看最為高效的匯率平衡機(jī)制，唯一的問題也是 Fei 自身的歷史問題以及對(duì)日后規(guī)模增長(zhǎng)和核心儲(chǔ)備 ETH 擴(kuò)張的來(lái)源問題。Ampleforth 完美踐行了“哈耶克貨幣”，Rebase（變基）有著令人著迷的獨(dú)特魅力，雖然 AMPL 很難在正面戰(zhàn)場(chǎng)同其他算法穩(wěn)定幣較量，但我們需要這樣一種神奇的事物可以繼續(xù)存在于人們的視野中，其一定會(huì)在某些地方煥發(fā)更有魅力的用途。

最后我們希望再次呈現(xiàn)抵押穩(wěn)定幣，與算法穩(wěn)定幣做一個(gè)“了結(jié)”，讓大家更為清晰地認(rèn)識(shí)為什么他們有著同一第一性原理。

6

超額抵押的進(jìn)化

原始 MakerDAO 存在一個(gè)價(jià)格錨定問題：超額抵押（而非 1:1 抵押）會(huì)使得 DAI 在高于錨定時(shí)缺乏高效的套利響應(yīng)。當(dāng) DAI 因?yàn)?DeFi 需求漲到 1.02 美元時(shí)，系統(tǒng)只能想辦法鼓勵(lì) ETH 持有人來(lái)系統(tǒng)參與抵押，但 1 美元的 ETH 只能鑄造 0.66 個(gè) DAI，如果選擇去市場(chǎng)以溢價(jià)出售它們，那你的 ETH 也就不能贖回來(lái)，只有等日后（不限期）DAI 跌破錨定后，才能固定住利潤(rùn)并贖回 ETH，這一切都是不確定的且時(shí)效性太差，ETH 最后也有可能無(wú)法贖回。

因此超額抵押借貸的模式，對(duì)于高于錨定的套利，套利后也就無(wú)法退出抵押債務(wù)頭寸，也就不會(huì)形成積極的套利市場(chǎng)。DAI 曾經(jīng)也一度因此而困擾，獲得不了解決，于是不得已引入了 USDC 和 PSM 模塊，這種 1:1 的抵押鑄幣，也形同交易鑄幣，讓 DAI 在 DeFi 瘋狂期順利地解決了這個(gè)棘手的問題，如今 USDC 已經(jīng)占據(jù)了整個(gè) DAI 儲(chǔ)備的 60%，如圖一個(gè)“換殼的 USDC”。最終我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，曾經(jīng)超額抵押的龍頭如今其實(shí)已經(jīng)與算法穩(wěn)定幣的模式無(wú)異了：

（1）USDC 和 PSM 形成的 1:1 抵押鑄幣其實(shí)正是一種公開市場(chǎng)操作，強(qiáng)大的協(xié)議交易市場(chǎng)讓一切外部市場(chǎng)的匯率失衡得以迅速回歸；

（2）ETH 的借貸模式正逐步淪為 DAI 發(fā)行的一種備選力量。

雖然 MakerDAO 官方也明確表示 USDC 的大量引入只是時(shí)代階段發(fā)展的權(quán)宜之計(jì)，但毋庸置疑的是，抵押穩(wěn)定幣和算法穩(wěn)定幣在不斷融合，界限越來(lái)越模糊。我們不必再去糾結(jié)哪種更“高尚”，只要能讓穩(wěn)定幣更加穩(wěn)定的手段都是可以走到最后的，而且會(huì)被共同采取的。

所以 Liquity 作為抵押穩(wěn)定幣的繼承者也深知其缺陷，引入了 110% 抵押率等手段來(lái)緩解套利問題，其實(shí)也是將超額抵押鑄幣弱化為算法模式的接近 1:1 交易鑄幣，同時(shí)其引入的全局清算池機(jī)制，也是在以一種算法模式的公開市場(chǎng)操作來(lái)穩(wěn)定平衡，獲得了比傳統(tǒng)拍賣模式更高效的清算和穩(wěn)定機(jī)制。

7

總結(jié)

在去中心化穩(wěn)定幣賽道上，基本形成了“1+2+X”的格局發(fā)展——

“1”：MakerDAO（規(guī)模、交易、場(chǎng)景處于龍頭地位）

“2”：Terra、Liquity（其規(guī)?？梢栽?DAI 遭遇監(jiān)管審查時(shí)進(jìn)行替代發(fā)展）

“X”：以 Frax、sUSD、USDN、Fei、AMPL 為代表的第三梯隊(duì)在進(jìn)行激烈的競(jìng)爭(zhēng)出線

不論如何，在越來(lái)越變幻莫測(cè)的行業(yè)場(chǎng)景發(fā)展和監(jiān)管臨近下，絕對(duì)不應(yīng)該只有 DAI 一家來(lái)承擔(dān)，一定會(huì)出現(xiàn)更多樣化的發(fā)展。

最后，請(qǐng)大家一起來(lái)共同思考這樣一個(gè)脈絡(luò)：MakerDAO->Frax->UST->Fei。協(xié)議其實(shí)是最大的匯率定價(jià)的交易市場(chǎng)，而這個(gè)交易市場(chǎng)在不斷具像化，在不斷從模糊走向公開，從超額抵押借貸到等額混合儲(chǔ)備，再到協(xié)議公開做市和直接 Uniswap 做市，去中心化穩(wěn)定幣在不斷鞏固和敞開核心儲(chǔ)備的同時(shí)，也在不斷公開自己的做市，使得匯率的平衡機(jī)制更加高效，這也是算法穩(wěn)定幣領(lǐng)域誕生以來(lái)給予整個(gè)行業(yè)最大的福祉，其價(jià)值是存在的，其成功也是必然的，只不過大家都需要一定的融合，共同發(fā)現(xiàn)那同一第一性原理。