撰文：梅江

編輯：大海

過去五年里，邁瑞醫(yī)療從“最強賽道中的最強公司”變成“被集體情緒審視的龍頭樣本”。資本市場不喜歡不確定性——尤其是來自基本面的。2024 年邁瑞營收僅增 5%左右、凈利幾乎停滯，到了 2025 年一季報，營收與凈利同步下滑，且公司在報告中引入“不可預(yù)測性的季度波動”這種表述，讓外部對趨勢的把握更困難。

宏觀端，專項債的用途結(jié)構(gòu)變化與設(shè)備“以舊換新”節(jié)奏錯配。行業(yè)端，設(shè)備與 IVD 的集采擴圍與價格透明化持續(xù)壓縮利潤。海外端，則要在關(guān)稅、合規(guī)與本地化之間找平衡。所有這些疊加起來，構(gòu)成了邁瑞眼下的“估值之錨”：規(guī)模增長還在，但質(zhì)量增長不夠，敘事從“規(guī)模紅利”向“價值證明”遷移。

01 從“規(guī)模慣性”到“結(jié)構(gòu)摩擦”

把時間點定在 2025 年 4 月 28 日：邁瑞披露年報與一季報，Q1 營收 82.37 億元，同比-12.12%，歸母凈利 26.29 億元，同比-16.81%，這是公司 10 年來首次單季雙降，也是市場階段性預(yù)期的分水嶺。公司解釋為“公開招標(biāo)到收入確認存在顯著時間差”，并稱國內(nèi)業(yè)務(wù)環(huán)比回升，但趨勢上的“確定性折價”已經(jīng)發(fā)生。

更值得拆解的是結(jié)構(gòu)。

近年邁瑞海外收入占比維持在 45% 左右，但 2025 年一季度，海外增速不足 5%，國內(nèi)同比下滑超 20%，與公司強調(diào)的“標(biāo)招恢復(fù)與確認滯后”相互印證——短期可能會修復(fù)，但并不能掩蓋國內(nèi)需求的“質(zhì)變”：設(shè)備側(cè)的“量價關(guān)系”被集采重估，IVD 偏成熟品類的利潤天花板被集采與互認制度共同壓低。

政策與財政的現(xiàn)實也在改變醫(yī)院側(cè)的預(yù)算與節(jié)奏。2024 年地方專項債累計發(fā)行約 7.7 萬億元，其中用于化債、償債與項目建設(shè)的大致占比為 40%、20%、40%；新增專項債里真正形成可用項目建設(shè)資金的規(guī)模約 3.1 萬億元。含義很直白：專項債不是“全給醫(yī)療設(shè)備”，資金更多被分流與對沖，落到醫(yī)院設(shè)備端的到款、審批與支付鏈條會比“口徑統(tǒng)計”慢很多。

同時，設(shè)備集采從“點狀試水”進入“常態(tài)擴圍”?！?1 世紀經(jīng)濟報道》梳理了北京、宜賓、安陽等地的設(shè)備集采，CT/MR/DR/彩超、監(jiān)護、輸液泵等品類普遍納入，降幅區(qū)間 40%—80% 不等；廣西在 2025 年 3 月起將乙類大型設(shè)備及單體千萬級設(shè)備全面納入帶量采購；部分省份明確對非財政資金采購的乙類設(shè)備執(zhí)行省級集采。對邁瑞這樣的龍頭而言，份額可能被“擠小”的不是第一時間，而是“結(jié)構(gòu)性 ASP”與“復(fù)購節(jié)奏”。這對現(xiàn)金流和收入確認節(jié)拍的擾動，會更長、更黏。

回到邁瑞自身口徑，公司在 2025Q1 報告中用了“不可預(yù)測性的季度波動”，并判斷“國內(nèi)業(yè)務(wù)在三季度迎來拐點”，而一季度國內(nèi)收入雖同比大幅下滑，但環(huán)比四季度增長 50%+。

這些信息疊加公司歷史的季節(jié)性，可支撐“短期修復(fù)”的交易層面，但在產(chǎn)業(yè)層面，國內(nèi)設(shè)備與成熟 IVD 的利潤結(jié)構(gòu)已被重寫，修復(fù)≠反轉(zhuǎn)，且逆風(fēng)并非只在邁瑞一家公司身上發(fā)生。

02 IVD 的真相：海外跑贏國內(nèi)，利潤模型被再定價

2024 年，邁瑞 IVD 板塊收入約 137.6 億元，同比+10.8%，首次超越生命信息與支持，成為第一大板塊；其中海外 IVD同比增速超過 30%。這組數(shù)據(jù)非常關(guān)鍵：一邊是“規(guī)模上位”，一邊是“利潤再造”。如果把 IVD 拆成“設(shè)備+試劑”，再疊加國內(nèi)集采、互認、DRG/DIP 的多重機制，國內(nèi) IVD 的價格透明化與折扣常態(tài)化，幾乎不可逆。國內(nèi)增速趨緩、海外高景氣驅(qū)動，成為 2024 年邁瑞 IVD 的真實畫像。

把這張圖放到行業(yè)維度更清楚：國內(nèi) IVD 的“成熟賽道”（生化、化學(xué)發(fā)光等）技術(shù)門檻并非低，但屬于“工程與規(guī)模優(yōu)勢”主導(dǎo)的競爭，盈利邏輯靠裝機基數(shù)、菜單寬度、渠道與服務(wù)能力；集采擴圍后，龍頭仍能“以量補價”，但毛利的峰值與可得性被制度性壓低。邁瑞在 2024 年 IVD 上位，本質(zhì)是兩頭發(fā)力：上游原料+全球渠道，以及海外高景氣的釋放——而不是單純靠國內(nèi)價格戰(zhàn)。

上游側(cè)的兩筆關(guān)鍵交易構(gòu)筑了 IVD 的“護城河”：2021 年，邁瑞完成對芬蘭 HyTest 的 100% 收購（交易對價約 5.45 億歐元），打通抗體抗原等核心原料供應(yīng)；2023 年，又收購德國 DiaSys 75% 股權(quán)，獲得在歐洲、亞太、拉美的產(chǎn)能與渠道網(wǎng)絡(luò)，2024 年完成整合并并表。這意味著邁瑞從“設(shè)備與試劑制造商”進一步上探到“上游原料+全球交付網(wǎng)絡(luò)”的全棧布局，海外 IVD 的高增速也就有了內(nèi)生支撐。

再看國內(nèi)。2021 年以來，省級與聯(lián)盟層面的 IVD 集采從生化肝功擴展到化學(xué)發(fā)光、HPV 等多品類，2024—2025 年進入“全面掛網(wǎng)、價格透明”的階段。價格不只是“降了多少”的問題，而是“誰能活得更久、跑得更遠”。在“裝機+試劑”的模型下，中小廠商會更快感到現(xiàn)金流壓力，龍頭的份額未必立刻大漲，但“邊際對手減少”和“生意抗脆弱性增強”是真實的。邁瑞 2024 年 IVD 海外高增、整體雙位數(shù)增長，側(cè)面說明國內(nèi) IVD 的主增長動能在弱化——這是數(shù)據(jù)合計后的結(jié)論，不是主觀判斷。

這里有個容易被忽略的細節(jié)：2024 年 IVD 的增長中，設(shè)備進場與大單項目帶來了一次性成分；而進入 2025 年，設(shè)備端的確認節(jié)奏與醫(yī)院預(yù)算的“慢變量”疊加，短期不可避免會出現(xiàn)“量起價難”的階段性錯位。這也是市場對 IVD 估值給不高的底層邏輯——不是不認可現(xiàn)金流，而是擔(dān)心可持續(xù)的提價權(quán)與國內(nèi)邊際回報。邁瑞能做的，是繼續(xù)把海外自建+并購帶來的“量與價”轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流，并用更“硬”的創(chuàng)新線（高值耗材、分子診斷、術(shù)式級解決方案）去抬估值的上限。

03 外延的邊際與國際化的新解

邁瑞的外延并購并非“從 2021 年才開始”，而是其商業(yè)史的一條主線：早年 Datascope 解決了北美與西歐的直銷渠道，之后一系列國內(nèi)外橫向并購夯實了三大主業(yè)；自 2021 年起，策略明顯上收：一頭扎上游（HyTest），一頭鋪通道（DiaSys）。這條路的確定性依舊在，但邊際效用在降低——并購價格不便宜、優(yōu)質(zhì)標(biāo)的稀缺、整合周期拉長，且短期難以改變 A 股市場對“成熟設(shè)備與 IVD”給予低倍數(shù)的慣性定價。

國際化方面，邁瑞一邊擴建北美倉配與本地化能力，一邊在拉美、歐洲做“生產(chǎn)—銷售—服務(wù)”一體化，抵御貿(mào)易壁壘與供應(yīng)鏈不確定性；公司對今年初美國對中國產(chǎn)品兩次 10% 加征關(guān)稅給出了“前瞻備貨、短期影響可控”的回應(yīng)，并強調(diào) 2018—2023 年美國業(yè)務(wù)復(fù)合增速約 10%、毛利率已超過關(guān)稅前水平。無論你是否接受這套說法，它至少揭示了一個事實：要在美國維持有利潤的長期存在，邁瑞必須繼續(xù)推進產(chǎn)能與合規(guī)的“在地化”。

更具象的信號是傳聞中的香港二次上市：據(jù)彭博 7 月 22 日報道，邁瑞正考慮赴港融資至少 10 億美元，已與潛在顧問接洽。對跨境醫(yī)療器械龍頭而言，港股是品牌與資本的“離岸中臺”：能拓展投資者結(jié)構(gòu)、為未來的海外并購與產(chǎn)業(yè)投資儲備外幣資本池，同時在規(guī)則與稅制上提升全球資源的調(diào)度效率，需要注意的是，這仍處在“考慮與溝通”階段，最終以公司公告為準(zhǔn)。

國內(nèi)側(cè)的“第二增長曲線”怎么建？并購惠泰這種高值耗材龍頭是一個方向，但并購不是估值的靈藥。在 A 股的估值體系里，給予高倍數(shù)的往往是“臨床方案級創(chuàng)新能力”與“全球可比技術(shù)壁壘”，而不是“做得更全、規(guī)模更大”。邁瑞要贏回估值溢價，關(guān)鍵不在“再買誰”，而在能否把自研拉到高值板塊的技術(shù)天花板，把術(shù)中耗材與能量平臺、介入器械、術(shù)式配套的硬創(chuàng)新做成“能被歐美醫(yī)生主動選擇的解決方案”。這需要時間與耐心，但也是最能重構(gòu)價值錨的路。

04 李西廷的全球化底色與當(dāng)下的“再定價”

如果把邁瑞的商業(yè)底色歸納成三句：工程師文化、規(guī)模化制造、全球化資本路徑，那么主配方多半來自李西廷。出生于安徽碭山、畢業(yè)于中國科學(xué)技術(shù)大學(xué)低溫物理專業(yè)，他在 1991 年與徐航、成明和共同創(chuàng)辦邁瑞，從監(jiān)護儀起步，把“可被全球醫(yī)院接受的性價比”當(dāng)作第一性原理。其早年的技術(shù)—工程訓(xùn)練，讓公司天然偏好把復(fù)雜系統(tǒng)做成可大規(guī)模復(fù)制的工業(yè)品，而非小而美的“實驗室明星”。

李西廷不是只做產(chǎn)品的人，更是親手把邁瑞拉上全球資本坐標(biāo)的人。2006 年，邁瑞登陸紐交所，完成“對全球客戶與渠道的信用背書”；而在 2015—2016 年，他與兩位聯(lián)合創(chuàng)始人主導(dǎo)完成私有化，把公司從紐約帶回中國資本市場，隨后在 A 股重塑估值體系。這兩次方向相反的“大回環(huán)”背后，是同一套判斷：為產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略服務(wù)的資本結(jié)構(gòu)，才是好結(jié)構(gòu)。

在公司治理層面，李西廷長期兼任總裁、聯(lián)席 CEO 等核心職位，并在 2012 年出任 CEO；到今天，他依舊是董事會主席。這意味著在“從規(guī)模敘事走向價值敘事”的關(guān)鍵檔口，創(chuàng)始人仍握有框定戰(zhàn)略邊界與節(jié)奏的實權(quán)。強勢要為“新的收益函數(shù)”服務(wù)：當(dāng) ASP 被集采重定價、專項債資金鏈條變慢、海外合規(guī)與關(guān)稅把邊際成本抬高，董事長的角色更像“首席系統(tǒng)工程師”，要把供應(yīng)鏈、渠道、產(chǎn)品與資本結(jié)構(gòu)重新配平。

2018 年起，李西廷成為新加坡公民，并在疫情后多次位列當(dāng)?shù)馗缓腊袂傲?。市場常?ldquo;首富—股價—口碑”的敘事去解讀他，但這未免膚淺。更值得關(guān)注的，是當(dāng)公司從“規(guī)模紅利區(qū)”駛?cè)?ldquo;價值硬仗期”，創(chuàng)始人的全球化視角還能不能轉(zhuǎn)化為本地化能力。在美國與歐洲的本地合規(guī)、關(guān)稅與政商環(huán)境里，決定產(chǎn)品是否“能穩(wěn)定賺錢”的，已不是 PPT 里的全球化，而是倉配、服務(wù)、合規(guī)、采購的在地化運營；在國內(nèi)，決定估值上限的，不是“裝機更大、菜單更全”，而是能否把高值耗材、術(shù)式級解決方案與分子診斷等硬創(chuàng)新做出被醫(yī)生主動選擇的“臨床剛需”。

當(dāng)然，李西廷也在“回饋—人才—長期主義”的敘事上給出了相對明確的姿態(tài)：他與邁瑞以母校渠道設(shè)立基金，強調(diào)基礎(chǔ)科學(xué)與工程教育的“長坡厚雪”。這在中國醫(yī)療器械的產(chǎn)業(yè)鏈邏輯中并非點綴，而是補足上游原始創(chuàng)新“耐心資本”的一環(huán)。產(chǎn)業(yè)從模仿到并跑，從并跑到領(lǐng)跑，靠的不是某一代機型“暴力堆料”，而是長期方法論——這與他一以貫之的工程師視角并不矛盾。

把李西廷放回今天的語境：過去三十年的成功模型是“規(guī)模×效率×全球化融資”，未來十年的勝負手是“創(chuàng)新×在地化×可持續(xù)利潤”。

創(chuàng)始人最難的決定，不是再講一次“我們曾經(jīng)怎樣成功”，而是接受舊曲線的斜率下降，主動用更難也更慢的曲線去接力：把資源從低毛利的規(guī)模維持，遷移到高壁壘的臨床方案；在北美與歐洲推進實質(zhì)性本地化；用現(xiàn)金流與并購服務(wù)于“硬創(chuàng)新”，而不是僅僅做估值故事。市場會為這樣的決定給出溢價，但不會給太多耐心——這正是創(chuàng)始人要面對的“再定價”，也是邁瑞必須打贏的“硬仗”。