文：互聯(lián)網(wǎng)江湖

作者：劉致呈

又一家AI科技公司要赴港上市了。

近期，萬興科技發(fā)布公告稱，已經(jīng)召開董事會會議，審議通過了赴港上市的議案。

如果上市計劃順利落地，將來市場上就又多了一家A+H上市的企業(yè)。

于萬興科技而言，如果能在虧損容忍度更高的港股上市，其實是一件好事兒。

根據(jù)萬興科技披露的24年財報，公司全年營收增速同比由正轉(zhuǎn)負(fù)，凈利潤從上年的1.08億，迅速轉(zhuǎn)入虧損1.57億。

業(yè)績變化這么快，投資人是要用腳投票的。

資本市場上，萬興科技從23年股價突破120元的高點，到近兩年在60到80元之間波動，市場的價值判斷似乎也一直不穩(wěn)定。

這些年，公司從早期做軟件再到SaaS化，如今又定位于AIGC，戰(zhàn)略方向幾經(jīng)調(diào)整，眼下也確需一次“價值重估”。

但問題是，赴港上市之后，價值重估真的會來嗎？

大模型概念再熱：“狼來了”的故事還會有嗎？

公告赴港上市后，萬興科技在投資者互動平臺回答投資者提問時還透露了一則消息：已完成OpenAI最新模型GPT-5的接入。

消息傳出后，市場反應(yīng)平淡。

截至8月14日下午收盤，萬興科技股價收跌2.84%。

客觀來看，市場看空的原因有很多，可能是短期市場看空資金影響引發(fā)大盤震蕩，也可能是，市場更為看重實際的業(yè)績表現(xiàn)。

這些之外，我認(rèn)為還可能有一點：AI概念的企業(yè)“狼來了”的故事可能又來了。

從市場環(huán)境來看，相比兩年前，今天的市場對于熱衷于AI概念的企業(yè)更挑剔了。

過去幾年，市場上炒AI概念的企業(yè)實在是太多了，美股AI熱、港股AI熱的，導(dǎo)致市場對AI概念股不斷追捧，然后股東開始減持。

比如，昆侖萬維、再比如寒武紀(jì)，要么引發(fā)監(jiān)管關(guān)注，要么減持后股價大跌。

市場是有記憶的。

從過去來看，萬興科技在相關(guān)問題上，也是“有歷史”的。

2023年初AI浪潮興起，萬興科技股價飆漲，從年初到3月份股價累計上漲160%。彼時，萬興科技創(chuàng)始人吳太兵豪言要做千億市值。

2023年3月份，萬興科技在深交所交易互動平臺回復(fù)投資者時表示：“公司已有商用賬號開通GPT4的API接口，后續(xù)將積極進行產(chǎn)品更新接入與測試”。并對一系列關(guān)于相關(guān)產(chǎn)品應(yīng)用AIGC、ChatGPT做出回復(fù)。

你瞧，互動平臺透露消息這一幕在兩年前就已經(jīng)發(fā)生過了。

隨后，深交所發(fā)關(guān)注函，要求公司就相關(guān)情況進行說明。

其中，關(guān)注函中要求公司“說明最近六個月你公司股東減持預(yù)披露情況，以及持股5%以上的股東未來三個月是否有減持計劃。”

然后，有意思事情來了。

深交所發(fā)布關(guān)注函之后三個月，萬興科技就發(fā)布了減持計劃：“公司控股股東、實際控制人吳太兵擬以集中競價交易方式合計減持公司股份不超過206萬股”。

據(jù)統(tǒng)計，2023年，萬興科技主要股東減持涉及金額總計約8.3億。天眼查APP股權(quán)信息顯示，吳太兵仍然持有公司26%的股份，為公司的實際控制人，大股東。

后來的事情大家都知道了，從當(dāng)年6月底到現(xiàn)在，萬興科技股價再沒能突破百元高點，甚至一度跌至37.9元。

如今，來到2025年8月，AI概念股的熱度似乎又回來了。

根據(jù)同花順的數(shù)據(jù)，目前，AI概念共有833只成分股，板塊總市值達(dá)11.60萬億，2024年5月20日至2025年5月20日，板塊整體呈漲勢，區(qū)間累計漲幅達(dá)45.85%。

萬興科技方面，到8月1日，萬興科技股價又拉高到95元。從8月8日公告赴港IPO，到8月14日，股價又回撤到77.11元。

如今，萬興科技再發(fā)公告宣布要赴港上市，市場在擔(dān)心什么？

其實不言而喻。

“狼來了”的故事會不會在港股重演？這可能還需要時間進一步觀察。

不過，從估值的角度來看，我的判斷是：當(dāng)下萬興科技并沒有被市場低估，赴港上市，價值重估的意義可能沒那么大。

由于2024年凈利潤為負(fù)，我們用PS法估值，以國泰海通給出的16.32億元的2025全年營收計算，參考金山8-12倍PS，當(dāng)下公司150億的PS約在9倍。對應(yīng)的股價區(qū)間，在75-110元。

這個估值水平，高于軟件同行，但比頭部的SaaS公司要低，而且市值溢價主要來源于AI概念溢價。

即便是未來真的赴港上市成功，港股市場會不會認(rèn)可AI溢價？

有沒有溢價，其實關(guān)鍵還是看業(yè)務(wù)強不強。如果讓DeepSeek上市，大概率是會有溢價的，因為市場會覺得，這個產(chǎn)品有競爭力。

AI業(yè)務(wù)上，萬興科技高出了音視頻多媒體大模型“天幕”，研發(fā)出萬興超媒Agent，并且有一套AIGC創(chuàng)意應(yīng)用軟件矩陣。這些業(yè)務(wù)，構(gòu)成了萬興科技未來在AI大模型領(lǐng)域的成長性。

只是，這種成長性，恐怕難有太高的溢價。

一方面，市面上大模型這么多，商業(yè)化層面大有打價格戰(zhàn)的趨勢，未來市場格局未定，業(yè)務(wù)規(guī)模沒有絕對優(yōu)勢之前，恐怕很難談得上溢價。

另一方面，從萬興科技的財務(wù)數(shù)據(jù)看，2024年財報里AI 原生應(yīng)用收入翻倍，訂閱收入占比目標(biāo)也實現(xiàn)了，說明AI和SaaS業(yè)務(wù)，是能給公司帶來現(xiàn)金流的。

但SaaS模式的問題，不在于經(jīng)營的延續(xù)性和現(xiàn)金流問題，而在于估值。

2023年頭部SaaS企業(yè)PS普遍在15-20倍，而今天，即便是Salesforce也不足6倍。這說明，市場對于SaaS定價，可能還是帶有“避險情緒”。

那么問題來了AI+SaaS的趨勢下，大模型的研發(fā)、營銷費用勢必會進一步拉長公司的盈利周期。也就是說，在未來可見的盈利壓力下，即便是到了港股，市場可能未必還會給出更多的估值溢價空間。

如果，赴港上市不是為了重新給公司定價然后融資，那么又是為了什么呢？

AI剪輯市場沒有“平替邏輯”

如果拋開AI市場熱度，只看公司業(yè)績，投資人可能會對公司的估值有更清晰的判斷。

從業(yè)績來看，2024年，萬興科技營收14.4億，與2018年相比增長1.63倍，同期，扣非利潤從2018年的0.65億轉(zhuǎn)變?yōu)樘潛p1.61億。

要知道，從2020年到2023年，公司三年的扣非利潤加在一塊兒也不過才2.2億。

虧損的原因也不復(fù)雜，銷售研發(fā)支出沒帶來預(yù)期的業(yè)績增長。

2024年，公司銷售費用同比增長了17.4%，研發(fā)費用同比增長了9.9%，但營收增速卻下降了2.78%，2023年同期，營收增長是25.49%。

從比例來看，銷售費占毛利67%，研發(fā)費占到29%。

什么意思呢？

公司開銷最大的也就是營銷、研發(fā)費用投入，這么多投入，似乎沒有換來理想的營收增長。

換言之，公司業(yè)務(wù)可能在市場競爭中不強勢了。

從數(shù)據(jù)來看，萬興科技在國內(nèi)市場的增長不及預(yù)期。整個2024 年，國內(nèi)收入只有 1.3 億元，同比增長了 3.6%，與30%的增速目標(biāo)差得太遠(yuǎn)。

海外市場占比雖高，但高端市場比不了 Adobe，未來能不能繼續(xù)挑起增長的大梁，也值得觀察。

產(chǎn)品端，萬興科技旗下的“萬興喵影”號稱“中國Adobe”。但現(xiàn)實里，無論哪一家AI剪輯軟件都很難做到Adobe的“平替”，就像很難再有一個PC系統(tǒng)，平替微軟。

專業(yè)市場，Adobe的專業(yè)性很強，玩的是個生態(tài)。

舉個例子，用軟件做視頻特效這件事兒，要想渲染效果好，效率高不僅需要大量的計算資源，也需要與NVIDA等巨頭在技術(shù)上深度合作，這些是Adobe、Canva們已經(jīng)在做的。

不可否認(rèn)，萬興喵影也好，剪映也罷，他們在產(chǎn)品體驗、入手難度上可能會有優(yōu)勢，但在專業(yè)市場，這些都不重要。重要的能不能兼容現(xiàn)有的軟件生態(tài)，能不能低成本、高效率地輸出電影級的畫面。

這些是Adobe、Canva、達(dá)芬奇等傳統(tǒng)巨頭獨有的能力。

所謂“平替邏輯”，可能是個偽命題。

實際上，在國內(nèi)市場，萬興科技真正的對手不是Adobe、Canva，而是字節(jié)、快手。

短視頻市場，萬興科技增長很難，真正要面對的不是專業(yè)化更強的Adobe，而是快手可靈、字節(jié)即夢。

與海外不同，國內(nèi)生態(tài)是個短內(nèi)容生態(tài)，這個生態(tài)里，有主導(dǎo)地位的不是工具平臺，而是內(nèi)容平臺。在AIGC領(lǐng)域，不是拼專業(yè)性，而是拼用戶體量。

一位做內(nèi)容行業(yè)的朋友說：“中國的Adobe，不是下一個Adobe。”

對此，我深以為然，AI時代，中國的Adobe，反倒可能是可靈、是即夢這類完全不同的玩家。

事實上，與萬興科技相比，字節(jié)、快手這類科技巨頭，投入AI的決心更大，能調(diào)動的資源也更多，再加上剪映這類工具，背靠用戶生態(tài)，所以增長起來更迅猛。

也就是說，在規(guī)?；年P(guān)鍵節(jié)點中，一個節(jié)奏跟不上，就會退出歷史舞臺也說不定。

增長的天平似乎已經(jīng)在傾斜了。

根據(jù)快手財報，2025年一季度財報顯示，可靈AI營收超過1.5億元人民幣。7個月時間里可靈AI實現(xiàn)15倍的營收增長。

即夢方面，根據(jù)QuestMobile的數(shù)據(jù)，即夢在2024年12月底的周活躍用戶數(shù)約為76萬，而到了2月中旬，這一數(shù)字已接近200萬。

接下來，怎么字節(jié)、快手的短內(nèi)容市場以及Adobe，Canva專業(yè)市場的夾縫中找增長，可能是萬興科技需要深入思考的問題。

現(xiàn)實來看，萬興科技主要依賴海外市場。

財報顯示，萬興科技海外收入占比 91%，此外，在跨境電商領(lǐng)域，萬興科技經(jīng)驗也很豐富，旗下AI圖片編輯軟件SelfyzAI排名出?？偘竦牡谑?。

接下來，怎么穩(wěn)住海外市場規(guī)模，怎么打開國內(nèi)的增長局面，也許是比赴港上市，更值得管理層深究的問題。

AI浪潮洶涌，中國AI崛起是大勢所趨，以萬興科技為代表的中國AI力量，能否打破舊秩序，建立新秩序。

值得萬分期待。

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