來源：價值事務所

馬上又是一年的五一了，多家在線預訂平臺數(shù)據(jù)顯示，今年“五一”假期的出行熱度比去年還高得多。要知道，去年五一，國內(nèi)旅游的基數(shù)是非常高的，畢竟是疫情放開后的第一個較長的長假，不論是國內(nèi)旅游人次還是消費金額都達到了較高峰值。可今年的熱度比去年還要高，航旅縱橫大數(shù)據(jù)顯示，截至目前，“五一”假期期間，國內(nèi)航線機票預訂量超過 220 萬，比一周前增長近 62%；出入境航線機票預訂量超過69 萬，比一周前增長約 17%。

攜程的數(shù)據(jù)同航旅縱橫也差不太多，境內(nèi)酒店、機票的搜索熱度都比去年高，其中最值得一提的是，出境機票搜索熱度同比大幅增長 56%。

上述種種數(shù)據(jù)都表明了旅游的火爆程度，事實上，在疫情放開后，旅游也確實是大消費各大細分領域中復蘇速度最快的一個，大家對別的還摳摳索索、精打細算，但在對改善生活質(zhì)量、讓生活和平時不一樣的旅游上還是舍得花錢的，站在這個角度，所長覺得，我們的確應該把旅游ETF（562510）關注起來，畢竟我們旅游花出去的每一分錢，都是旅游ETF（562510）的機遇。

而且旅游ETF（562510）不僅僅是短期的復蘇邏輯，更有長期邏輯支撐，只要經(jīng)濟在增長，只要大家兜里的錢在變多，就一定會在旅游上花更多的錢。

我們今天要追蹤的上海機場，也是旅游ETF（562510）十大成分標的之一。

前不久，上海機場交出了疫情后首年的成績單，這份成績單乍一眼看上去或許比較讓人失望，全年營收雖然突破2019年巔峰，達到110.47 億，但歸母凈利潤 9.34 億，僅為2019年的18%，以至于很多人說上海機場的輝煌一去不復返，沒有“投資價值”。說真的，每每看到這樣的評論，所長就覺得很搞笑，絕大多數(shù)人口口聲聲講長期價值、底層邏輯，但落實到實處還是只看短期的利潤表現(xiàn)，然后以一時的利潤成敗論英雄。

要所長說，上機交出來的這份成績單，其實相當之漂亮，而且，他顯然已經(jīng)從疫情陰影中走了出來，不出意外，今年的實際經(jīng)營狀況會創(chuàng)下歷史新高。

為什么所長會這么講呢？讓我們一起來看看上機這份暗藏玄機的成績單。

01、利潤背后的玄機

其實，對于上海機場，我們的重點關注對象并不應該是利潤，而應當是營收，畢竟機場的費用基本可以說是固定的，沒有營銷、不需研發(fā)，頂多就是點管理和財務費用，但都較少且可控。于機場而言，最大的費用端其實是折舊，而這個折舊，可以說是“假的”，尤其時間越長則越假。這里我們不妨對比一下上機2022、2023兩年的表現(xiàn)，兩年的營業(yè)成本幾乎沒有任何區(qū)別，但公司的營收卻能翻一倍。

還記得此前所長在長江電力的文章中講過什么嗎？長江電力這類水電企業(yè)的特點就是，最開始需要一筆較大的一次性投入（建水電站），而在最初的一次性投入之后，幾乎就不再需要什么投入了，無非就是些維修成本和折舊，而折舊其實就是個數(shù)字游戲，是一筆要計入財報但無需真實支出的錢，因此，公司基本可以完全按自己的意愿控制自己的成本（折舊多少還不是看公司自己），換句話說，其實這屬于一次性投入但長期產(chǎn)生現(xiàn)金流的生意。

這句話搬到上海機場身上，幾乎一個字不用改。上海機場雖然2023年利潤端可憐兮兮的，只有9個多億，但經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額卻有40億，和2019年差距并不大，之所以中間會出現(xiàn)這么大的差距，核心在于疫情期間上機進行了大規(guī)模建設，這些新建項目和設施還沒能為公司的業(yè)績做出什么貢獻，反倒先在折舊攤銷端給公司帶來較大負擔，從而拖累了公司的表觀業(yè)績表現(xiàn)。

到2024年，這部分資產(chǎn)開始做出正向的貢獻，其余指標進一步恢復，啥都不用多說，上機至少能在現(xiàn)金流方面超過2019年的水平，所長覺得是毫無懸念的。而現(xiàn)金流，其實才是一家公司真正值得關注的地方，這也是上機在疫情期間“連虧三年”，但賬上現(xiàn)金也越來越多的核心原因所在。隨著未來上機的經(jīng)營越發(fā)穩(wěn)定，所長幾乎可以斷言，其分紅比率會不斷提高，遲早有一天會像長電那樣拿70%甚至更多的利潤出來分紅，畢竟公司的折舊是一筆并不需要實際支出的成本，真正賺的錢是大幅高于利潤的。

閑話到此為止，我們現(xiàn)在來一起看看上機到底恢復到了一個怎樣的水平，以及未來可能能達到怎樣的高度。

02、上機的底層邏輯以及恢復情況

前文提到上機的營收創(chuàng)了歷史新高，但這里面其實是有并表因素在的，2022年大股東將虹橋機場和物流公司注入進上機體內(nèi)，而2019年的時候上機體內(nèi)并沒有這兩項資產(chǎn)，如果將這兩項資產(chǎn)2019年的業(yè)績加回去，上機的營收實際只恢復到2019年的70%。

就客流而言，虹橋的恢復情況要好于浦東，兩者境內(nèi)航線及客流都基本恢復到了2019年的水平，差異在于國際旅客，虹橋國際旅客少，咱就不說了，浦東的國際旅客客流一直在爬坡，到2023年底也只大致恢復到了60%的情況。

而消費力是緩于流量復蘇的，從上機2023年的情況來看，免稅商業(yè)收入17.88元，恢復到2019年的47%，有稅商業(yè)6.43億，恢復到2019年的不到40%。前文講了，兩大機場國內(nèi)航班的客流幾乎已經(jīng)恢復到了2019年水平，但有稅消費卻只恢復到了2019年的不足40%。

這充分說明當下整體的消費力還不太行，大家都盯著免稅，只看到免稅恢復度47%，覺得很失望，殊不知，對比一下普通消費，免稅已經(jīng)算好的了，已經(jīng)向大家展現(xiàn)了有錢人的恢復情況大大好于普通人。

分析上機的人動輒講免稅，但我們一定要清楚，免稅只是因為上機有較好流量最后導致的結(jié)果，而并不是上機賺錢的真正原因，所以，當我們在講上機時，我們首先應當弄明白的是，他的優(yōu)質(zhì)流量在不在，只要能持續(xù)有優(yōu)質(zhì)流量，那么賺錢只是遲早的事，即便不通過免稅渠道，也能通過其他渠道，只是當下而言，免稅是其變現(xiàn)較好的一種方式而已。

所以，別老盯著免稅，盯上機的核心，其實是盯流量，盯著上機能否一直有流量，能否有越來越多的流量，能否讓流量越來越優(yōu)質(zhì)。

那么上機的優(yōu)質(zhì)流量能否一直有且越來越多呢？

答案是肯定的。

上海是全中國經(jīng)濟實力最強大的城市，涵蓋上海的江浙滬是中國最富庶的地區(qū)，擁有人口1.5億，GDP25萬億，上市公司不計其數(shù)，高速公路、高鐵幾乎全覆蓋，而就這么一個富庶區(qū)，國際干線樞紐機場可以說就這么1家（老二的流量還不及浦東的零頭）。以所長為例，2018-2019一共出國兩次，一次從沈陽走，一次從重慶走，目的地分別為日本和美國，結(jié)果中間都是到浦東去轉(zhuǎn)的機。

之所以會如此，因為上海機場的大股東上海機場集團負責整個長三角城市群的機場建設規(guī)劃，既然是親兒子，那自然要把最好的全部都留給兒子，所以，在浦東超級滿載實在搞不定之前，這個對兒子巴心巴肺的老爹幾乎不可能讓第二個國際干線去分他的流。

2019年時，上機的衛(wèi)星廳投產(chǎn)，投產(chǎn)后的浦東機場可容納8000萬旅游的吞吐量，相比之前大約增加了2000萬，如果不是突如其來的疫情，到2020年估計就超載了，到現(xiàn)在恐怕已經(jīng)超載20%-40%了（2019年投產(chǎn)當年吞吐量就達7615萬）。

因此，2022年，雖然處在疫情中，但上海機場的四期擴建工程仍然開始啟動，預計建成后，上機的吞吐量將高達1.3億，雖然滿載是1.3億，但考慮到可以超負荷運轉(zhuǎn)，巔峰吞吐量理應在1.8億左右，再疊加虹橋機場的吞吐量，兩者超負荷運轉(zhuǎn)的吞吐量合計應當能達2.5億以上。

考慮到上海以及江滬浙地區(qū)在國內(nèi)的獨特地位，以及中國在全球影響力的持續(xù)提升，上機的優(yōu)質(zhì)旅客不斷爬坡就是板上釘釘?shù)氖虑?，幾乎不用多想?/p>

只要上機可以保持自己的優(yōu)質(zhì)流量不斷增長，他的話語權和盈利能力就必然是越來越強的。

別的企業(yè)，得到流量需要花錢去買，而上機，獲取流量完全免費甚至是賺錢的（大家坐飛機會貢獻航空性收入），所以，企業(yè)看得越多，其實所長越能感受到上機的魅力。

要所長說，似上機這樣的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)就不該上市，上市就是來送錢的。