2023年率先開啟汽車價(jià)格戰(zhàn)的馬斯克，傷敵一百自損八千？

在1月25日的特斯拉2023Q4財(cái)報(bào)電話會(huì)上，特斯拉CEO馬斯克對(duì)中國公司的競爭力如此感嘆道，“要是沒有貿(mào)易壁壘，他們將摧毀（destroy）大多數(shù)其他汽車制造商。”

對(duì)于本輪業(yè)績，馬斯克似乎并不樂觀，并在財(cái)報(bào)后電話會(huì)上給投資者打起了“預(yù)防針”。馬斯克認(rèn)為，伴隨著2025年投產(chǎn)下一代電動(dòng)車，F(xiàn)SD（自動(dòng)駕駛）V12的逐漸測試，“特斯拉當(dāng)下處于兩個(gè)增長浪潮之間，2024年的銷售增長將明顯放緩。”

如此謹(jǐn)慎的預(yù)期，與2023年特斯拉取得的好成績有點(diǎn)不太相符。

從財(cái)報(bào)基本面上看，2023年四季度，特斯拉營收再創(chuàng)新高。其中，單季度汽車銷量超過48萬輛，同比增長20%，完成了2023年總銷量180萬輛的目標(biāo)，銷量同比增長37.65%。第四季度總營收251.67億美元，同比增長3%；全年總營收967.73億美元，同比增長19%。

同時(shí)，在經(jīng)歷了全年資本支出和研發(fā)投入為歷史最高水平下，自由現(xiàn)金流達(dá)到44億美元，意味著特斯拉在2023年投入和賺錢“兩把抓”。

此外，據(jù)2023年的銷量顯示，Model Y已經(jīng)取代豐田卡羅拉成為了全球最暢銷的車型。開啟了EV成為這個(gè)星球最暢銷的汽車的時(shí)代。

不過，當(dāng)在仔細(xì)拆解完特斯拉的這份財(cái)報(bào)后，我們發(fā)現(xiàn)如馬斯克所言，當(dāng)前特斯拉的狀態(tài)的確有些不太“健康”。

對(duì)于這份業(yè)績增長了的財(cái)報(bào)，似乎特斯拉和市場都不是很滿意。

而在這份財(cái)報(bào)的諸多不及預(yù)期和財(cái)報(bào)電話會(huì)對(duì)預(yù)期增長的“含混不清”中，特斯拉的市值盤后大跌超過5個(gè)點(diǎn)。

整體收入上，2023年四季度特斯拉營收為251.67億美元，同比增長3%，低于華爾街給出的營收258億美元的預(yù)期。背后原因，主要是特斯拉幾乎全部的業(yè)務(wù)已經(jīng)“躺平”。

汽車業(yè)務(wù)，作為特斯拉營收占比85%的主要收入來源，由于四季度相比前三季度較高的交付量——484507輛，特斯拉保住了2023年180萬的銷量目標(biāo)。但由于，特斯拉在2023年以來全球范圍的多次降價(jià)，使得汽車客單價(jià)較低，最終導(dǎo)致銷售同比增速僅為1%。

能源業(yè)務(wù)，由于儲(chǔ)能部署本季度下滑和光伏裝機(jī)量相較Q3進(jìn)一步下滑，雖毛利率有所上升，但銷量下降導(dǎo)致整體能源業(yè)務(wù)收入同比增長為10%，稱不上有什么亮點(diǎn)。最后是服務(wù)及其他業(yè)務(wù)，這部分主要是汽車售后、二手車銷售、保險(xiǎn)收入，這部分同比增長27%。

整體下來，特斯拉在2023Q4的經(jīng)營利潤率雖比Q3略微抬升，從Q3的7.6%升至本季度的8.2%。但整個(gè)2023年來，特斯拉的營業(yè)利潤率（OPM）呈現(xiàn)出“斷崖式”的下滑。全年利潤自2017年開始首次下滑，Q4更是大降近40%。

2023年特斯拉利潤水平失守的背后，一端是Cybertruck的產(chǎn)能爬坡和23年持續(xù)加大對(duì)DOJO、FSD、新車型等的研發(fā)投入。

另一端，則是23年不間斷的產(chǎn)品降價(jià)。持續(xù)以價(jià)換量的銷售策略，將特斯拉此前賣車冠絕汽車行業(yè)的毛利率，“鎖定”在了行業(yè)準(zhǔn)“準(zhǔn)第一梯隊(duì)”的水平。

汽車銷售中，2023Q4特斯拉汽車單車銷售收入（去除租賃）從Q3的4.45萬美元進(jìn)一步下調(diào)1000美元，至4.35萬元（約下調(diào)2%），與2022Q4相比，下調(diào)26%。銷售毛利率（排除積分影響）為16.6%，相比三季度提升0.9個(gè)點(diǎn)。但對(duì)比2022年和2023年的趨勢，2023年特斯拉的汽車銷售毛利率已失守2022年的普遍高于20%水平。

面對(duì)以價(jià)換量的銷售策略，若要提升毛利率，則成本的降幅需要超過售價(jià)變動(dòng)比例。

成本端，2023Q4單車成本環(huán)比上季度下降0.3%，至3.63萬美元，與2022Q4相比，下調(diào)20%。成本下調(diào)不及售價(jià)幅度，導(dǎo)致銷量釋放的利潤無法充分發(fā)揮。再次印證了特斯拉持續(xù)降價(jià)，把利潤一起“促銷掉了”的現(xiàn)狀。

伴隨著2024年一季度，特斯拉再次在中國區(qū)進(jìn)行2%-6%幅度的降價(jià)，美國和歐洲區(qū)的補(bǔ)貼下行。預(yù)計(jì)接下來特斯拉的利潤率還將繼續(xù)承壓。

不過，相比于利潤層面的持續(xù)緊縮，特斯拉當(dāng)前或許更應(yīng)該面對(duì)如何把車賣出去的問題。

技術(shù)進(jìn)步“革命”傳統(tǒng)行業(yè)，是馬斯克從Paypal到特斯拉、SpaceX以來，無往不利的手段。同時(shí)，借助技術(shù)領(lǐng)先的理念，馬斯克也在這條路上不斷挑戰(zhàn)著華爾街“Old money”。

2018年，馬斯克曾與巴菲特展開過一場論戰(zhàn)。馬斯克認(rèn)為，護(hù)城河理論很古舊，創(chuàng)新節(jié)奏才是保持競爭力的核心要素。而巴菲特則認(rèn)為，科技創(chuàng)新的速度確實(shí)在加快摧毀某些行業(yè)的護(hù)城河，但并不是每一個(gè)行業(yè)的護(hù)城河都在被摧毀，例如喜詩糖果。

這場關(guān)于護(hù)城河理論之爭，背后是馬斯克偏好未來不確定性“打江山”和巴菲特偏好確定性“守江山”的理念之爭。二者一個(gè)想要顛覆傳統(tǒng)行業(yè)，以能源切換推動(dòng)全世界的科技升級(jí)；另一個(gè)想要做時(shí)間的朋友，享受源源不斷的復(fù)利。

但不論是在制造業(yè)還是消費(fèi)品的理解上看待今天的特斯拉，巴菲特恐怕不僅要再對(duì)一次，并且特斯拉的壁壘也快守不住了。

縱觀世界頂級(jí)科技公司的ASML、臺(tái)積電、蘋果、英偉達(dá)，我們能夠看到產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值、技術(shù)、生態(tài)、規(guī)模效應(yīng)和品牌效應(yīng)，所共同形成的壁壘，最直觀的體現(xiàn)是財(cái)務(wù)端擁有同行望塵莫及的毛利率水平。

而對(duì)于特斯拉來說，是早期以顛覆者的姿態(tài)在制造（一體化壓鑄）、銷售（直營+一站式購車+少廣告）、產(chǎn)品（純電平臺(tái)+極簡內(nèi)飾）、市值管理（軟件銷售計(jì)價(jià)）的諸多方面革新了傳統(tǒng)汽車行業(yè)。并伴隨著智駕、汽車電子設(shè)計(jì)、續(xù)航等技術(shù)壁壘，成功“撬開”了當(dāng)時(shí)的中國新能源汽車市場。

隨后，在產(chǎn)品快速放量下，特斯拉構(gòu)建了極致單品+量產(chǎn)降本+軟件長尾收入下的龐大汽車營收基本盤。再加上全球能源轉(zhuǎn)型（光伏、儲(chǔ)能）+AI（包括算力和機(jī)器人）的想象力，使得特斯拉成為了當(dāng)前市值最高的公司之一。

然而，特斯拉的市值故事顯然在2023年“講”的并不順利。在經(jīng)歷了2023年上半年的市值翻倍，伴隨著四季度特斯拉完成全年銷量目標(biāo)，疊加AI持續(xù)釋放熱度的當(dāng)下。市場反而對(duì)特斯拉的表現(xiàn)失去了信心。

而這其中，或許暗示著特斯拉在上個(gè)階段所構(gòu)建的汽車護(hù)城河在今天已經(jīng)不夠穩(wěn)固。

在生產(chǎn)端，特斯拉仍未徹底掌握完整的汽車產(chǎn)業(yè)鏈，電池仍主要依賴外部供應(yīng)。自研的4680電池產(chǎn)量仍在爬坡，并且在切換電池型號(hào)的工藝中不太順利。

據(jù)晚點(diǎn)報(bào)道，特斯拉在2023年下半年開始采購兩家中國廠商的電池正極卷，再運(yùn)到美國德州工廠組裝生產(chǎn) 4680 電池。大費(fèi)周章的生產(chǎn)流程，顯然不符合鋰電制造過程中需要清潔環(huán)境進(jìn)行“一條龍”的生產(chǎn)要求。但特斯拉的轉(zhuǎn)運(yùn)和分工藝環(huán)節(jié)的采買，側(cè)面印證了特斯拉在4680上似乎還有不少工藝問題沒能解決。而這部分來自生產(chǎn)端的影響，也拖累了降本進(jìn)程，使得2023年特斯拉在發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)后，汽車銷售毛利率最終失守。

在銷售端，為了配合規(guī)模化降本，特斯拉的模式是通過緩迭代+極簡SKU的模式來盡可能多地覆蓋研發(fā)和制造成本。同時(shí)，依靠穩(wěn)定的產(chǎn)品形象，強(qiáng)化消費(fèi)者對(duì)特斯拉的認(rèn)知。

然而實(shí)際情況是，特斯拉似乎高估了自身的技術(shù)領(lǐng)先性。并隨著競爭對(duì)手的追趕，正在逐漸喪失智能車時(shí)代的產(chǎn)品定義權(quán)。

以中國市場論，2020年主流產(chǎn)品對(duì)標(biāo)特斯拉（主要指Model 3和Model Y）的并不多，數(shù)得上的只有比亞迪漢和小鵬P7。如今，特斯拉的競爭者包含騰勢N7、極氪007、小鵬G6、蔚來ES6/EC6、智界S7、問界M5、小米SU7等一大票車型。隨著新產(chǎn)品的推出，特斯拉不斷被友商公開叫板。

而在友商的不斷追趕下，特斯拉之前的技術(shù)領(lǐng)先地位已經(jīng)褪去。

在2023年消費(fèi)市場對(duì)汽車智能化開始認(rèn)可后，排除來自內(nèi)飾的差距，特斯拉在FSD的體驗(yàn)（包含美國表現(xiàn)）正在被中國廠商的城市NOA功能逐步趕上。在車機(jī)互聯(lián)、大模型助手等舒適性功能表現(xiàn)上，Model 3和Model Y開始顯著落后于當(dāng)前20萬價(jià)格段的智能汽車。同時(shí)，按照電池帶電量、電機(jī)功率、汽車最高時(shí)速、零百加速、續(xù)航、快充等環(huán)節(jié)的對(duì)比中，特斯拉在大部分環(huán)節(jié)中已經(jīng)不再有優(yōu)勢。

“技不如人”的配置，配合圍繞銷量調(diào)整價(jià)格的銷售策略，特斯拉正在不斷地消耗著自身此前構(gòu)建起的產(chǎn)品定價(jià)權(quán)和市場份額。

對(duì)于特斯拉自身，不斷犧牲利潤下調(diào)價(jià)格的操作，已經(jīng)讓Model 3從接近30萬的價(jià)格一路來到了接近20萬的價(jià)格段。同時(shí)，在特斯拉不斷降價(jià)的過程中，來自競爭對(duì)手的新品正在不斷稀釋和填補(bǔ)因市場增量所釋放的市場份額。最終呈現(xiàn)為，特斯拉在中、美、歐的市場份額增長已經(jīng)進(jìn)入了”低速期“。

在中國市場，根據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，2022年新能源滲透率為27.6%，特斯拉中國銷量增速為37.1%，對(duì)應(yīng)市場份額為7.8%。2023年，新能源滲透率為31.6%（中汽協(xié)數(shù)據(jù)），特斯拉中國零售增速為37.3%，對(duì)應(yīng)市場份額仍為7.8%。市場變大了，但特斯拉的分額不變，意味著一年來特斯拉的競爭力沒有發(fā)生任何變化。而在美國市場，特斯拉在新能源車的市場份額正在被Stellantis、通用、寶馬、福特等廠商追趕并瓜分，市占率從2020年超過60%，降至2023上半年的50%左右。

誠然，以當(dāng)下Model Y超越豐田卡羅拉，成為2023年度全球最暢銷車型成績而言，特斯拉依舊還是那個(gè)創(chuàng)造了汽車行業(yè)新歷史的公司。

但以當(dāng)下的技術(shù)和產(chǎn)品而言，早期特斯拉所構(gòu)建的壁壘正在逐漸褪去。眼見著，特斯拉即將走入造車“紅海”，并期望著AI新敘事的早日到來。

以當(dāng)前特斯拉60倍的PE來看，顯然在投資者眼中，特斯拉仍是一家具備極高增長期望的公司。

關(guān)于長期價(jià)值，馬斯克認(rèn)為，“特斯拉幾乎所有的長期價(jià)值都將來自AI和機(jī)器人”，對(duì)應(yīng)著FSD（自動(dòng)駕駛）和Optimus（擎天柱機(jī)器人）。不過，按照特斯拉2023年報(bào)的表現(xiàn)，市場可能更想要一個(gè)相對(duì)明確的增長期望。

有意思的是，對(duì)于技術(shù)投入轉(zhuǎn)化的未來不確定性，和股東“看得見摸得著”的收益上，特斯拉內(nèi)部也正在產(chǎn)生分歧。

在本次財(cái)報(bào)電話會(huì)上，馬斯克陰陽怪氣地稱，“如果我的影響力太小，我擔(dān)心會(huì)被某個(gè)隨機(jī)的股東咨詢機(jī)構(gòu)投票罷免。”同時(shí)，馬斯克表示支持特斯拉推行雙重股權(quán)架構(gòu)，確保能拿下公司更多的控制權(quán)，否則將阻礙特斯拉在AI和機(jī)器人技術(shù)方面的發(fā)展。

夢想與現(xiàn)實(shí)的沖突，背后是市場對(duì)馬斯克宏偉敘事的動(dòng)搖。

機(jī)器人方面，按照馬斯克在2023Q4財(cái)報(bào)電話會(huì)的說法，2025年才能開始交付。能源業(yè)務(wù)，由于儲(chǔ)能仍較為早期，加上光伏安裝因利率變化帶來的不確定性。能源業(yè)務(wù)未來的市場雖大，但目前還稱不上“靠譜”。

如此一來，能指望的只剩下FSD。而這種期望，伴隨著2022年底，F(xiàn)SD上一次大迭代帶來累積里程出現(xiàn)了一次非線性的上揚(yáng)之后，F(xiàn)SD最新版本V12即將產(chǎn)生的軟件收入和用戶滲透率，或許正是特斯拉市值近在眼前的支撐邏輯。

同時(shí)，這也意味著，若要重新理解當(dāng)前以FSD為支撐的特斯拉估值體系，還得回到看特斯拉賣車業(yè)務(wù)的底座上。

2021年，特斯拉定下了一個(gè)50%汽車銷量復(fù)合增長率的目標(biāo)。2023年，特斯拉曾解釋稱，該目標(biāo)基于2020年上海工廠剛剛投產(chǎn)，Model 3和Model Y剛剛開始放量的低起點(diǎn)所設(shè)立。如今，在2023Q4財(cái)報(bào)電話會(huì)上，由于特斯拉并未給出明確銷量指引。但結(jié)合多方市場預(yù)期為210萬左右的銷量來看，2024年特斯拉或?qū)⒉辉倌軆冬F(xiàn)當(dāng)初的50%的銷量復(fù)合增速。

背后原因，一方面是特斯拉在產(chǎn)品迭代的“不上心”，新產(chǎn)品Model Q不見蹤影，新平臺(tái)車型Redwood要等到2025年才能陸續(xù)生產(chǎn)。另一方面，在等待產(chǎn)品迭代的過程中，從市場增量角度來看，無論中美市場，短期內(nèi)特斯拉的日子確實(shí)比較“難熬”。

在中國市場這邊，在中國諸多自主品牌的性價(jià)比和智能化的競爭下，特斯拉的產(chǎn)品競爭力已經(jīng)開始逐漸減弱。并且，在特斯拉主要的產(chǎn)品價(jià)格段內(nèi)（20-30萬），中國新能源汽車的滲透率已經(jīng)接近50%，短期市場增量空間較為有限。

而在當(dāng)前新能源滲透率較低的美國市場（滲透率10%左右），特斯拉也難以復(fù)刻其在中國“一己之力”推動(dòng)市場爆發(fā)的“壯舉”。

一方面，美國當(dāng)前的新能源汽車市場還較為早期，產(chǎn)品供給數(shù)量較少，產(chǎn)品錯(cuò)位競爭空間充足。這使得Model Y雖然在2023年成為美國市場排名前十暢銷車型，但在對(duì)手的錯(cuò)位競爭下，特斯拉在美國新能源汽車的市場份額表現(xiàn)為不斷下滑。并且，隨著競爭對(duì)手結(jié)合中國智能汽車的轉(zhuǎn)型后（例如Stellantis與零跑合作，大眾與地平線和小鵬合作），特斯拉在美國市場將再度面臨類似中國新能源汽車市場的膠著局面。

另一方面，美國的新能源汽車政策連續(xù)性較弱。自2021年加大對(duì)新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈補(bǔ)貼后，美國先后出臺(tái)加大燃油排放罰款力度和充電樁等基礎(chǔ)設(shè)施的投資。但自2024年一月起，隨著美國自身對(duì)于能源安全的考量，原本的補(bǔ)貼政策將大幅減輕力度。例如采用了中國的LFP電池的Model 3被取消了IRA（《通脹消減法案》）補(bǔ)貼，并且Model Y的IRA補(bǔ)貼也將可能從7500降至3750美元。

總體來看，特斯拉在2024年的汽車銷量，伴隨著特斯拉不斷采用的降價(jià)策略，預(yù)計(jì)特斯拉的營收和毛利率展望也不會(huì)太樂觀。而伴隨著預(yù)期銷量增速下滑，或許2024是特斯拉“深度去泡沫”的窗口，準(zhǔn)備在2025蓄勢待發(fā)。