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（報告出品方/分析師：華安證券 王洪巖 梁瑞）

1.1 深耕化妝品網(wǎng)絡(luò)零售服務(wù)十余年，持續(xù)開拓海外品牌

麗人麗妝業(yè)內(nèi)深耕十余年，是國內(nèi)領(lǐng)先的化妝品網(wǎng)絡(luò)零售服務(wù)商。

與多家國內(nèi)外知名化妝品品牌保持長期合作，深度綁定優(yōu)質(zhì)品牌商并拓展小眾品牌，通過自身對全鏈路網(wǎng)絡(luò)零售綜合服務(wù)的深刻理解及在美妝領(lǐng)域積累的豐富經(jīng)驗，助力品牌發(fā)展，與品牌方形成緊密伙伴關(guān)系，共同成長。

公司憑借對行業(yè)特點、品牌特征及消費習(xí)慣的深刻理解和洞察，以及在線上零售方面積累的專業(yè)運作經(jīng)驗、數(shù)據(jù)分析及精準營銷策劃能力，主要接受品牌方的委托，在線上開設(shè)、運營官方旗艦店，實現(xiàn)產(chǎn)品的在線銷售。

復(fù)盤公司發(fā)展歷史，可主要分為以下四個發(fā)展階段：

以相宜本草淘寶商城起步，上海麗人麗妝總部正式成立（2007-2010）：

麗人麗妝公司于 2007 年在北京正式成立，旗下運營的相宜本草也同年上線淘寶。公司前身為上海麗人麗妝化妝品有限公司，成立于2010年。

初創(chuàng)融資迅速增量，進入電商業(yè)務(wù)擴張階段（2011-2012）：

在此期間，麗人麗妝通過 4 輪增資將注冊資本從 10 萬元增加至 2822.55 萬元。阿里于 2012 年入股麗人麗妝，同年阿里創(chuàng)投增資持股 20%，此外還獲得施華蔻、妮維雅、蘭芝等知名品牌授權(quán)。

多家大品牌入駐，自創(chuàng)品牌登上舞臺（2013-2015）：

受益于海外大牌入駐國內(nèi)電商的大潮中，期間公司獲蘭蔻、歐萊雅、雪花秀等國際品牌授權(quán)，協(xié)助進行品牌宣傳及電商代運營。自創(chuàng)品牌方面，2014 年麗人麗妝創(chuàng)立自有品牌 momoup，并成功進駐微信商城、亞馬遜等大流量平臺。2015 年，麗人麗妝海外旗艦店成立，韓品 3CE、ReEn 睿嫣、The Saem、berrisom、九朵云等品牌順利進駐。

繼續(xù)深化各品牌合作，并于 2020 年 9 月成功上市（2016 年至今）：

2016 年 3 月 10 日，公司正式變更為中外合資型股份有限公司，并于同年開始籌備上市計 劃。此期間，公司兩次擴大經(jīng)營業(yè)務(wù)，并先后順利取得了雪花秀、植村秀、后、凡客、露華濃、回天等品牌的正品授權(quán)，如今麗人麗妝已與超過 60 個品牌達成合作關(guān)系。2020 年 9 月 29 日，麗人麗妝正式登陸 A 股。2022 年獲評最佳投資者關(guān)系管理上市公司以及最具社會責(zé)任上市公司，并榮登上海百強企業(yè) 4 大榜首。

1.2 創(chuàng)始人為實控人，阿里股東背景加持

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，創(chuàng)始人黃韜先生即為實控人。

公司控股股東、實際控制人為黃韜先生。截至招股說明書簽署日，黃韜先生直接持有公司 37.22%的股權(quán)，通過上海麗仁間接持有公司 0.13%股份，合計持有公司 37.35%的股份。發(fā)行前第二大股東為阿里網(wǎng)絡(luò)，持股比例為19.55%，對于公司早期進入天貓平臺帶來有力的支持。

股權(quán)激勵機制完善，充分調(diào)動員工積極性。

2021 年公司針對中高層管理人員及核心技術(shù)人員推出限制性股票激勵計劃，2021~2023 上市公司凈利潤同比增速分別不低于 20.0%、12.5%、11.1%。股權(quán)激勵計劃將公司發(fā)展與管理層及核心員工利益深度綁定，促進公司化妝品電商零售服務(wù)及品牌營銷服務(wù)進一步發(fā)展。

1.3 財務(wù)分析：收入利潤短期承壓，盈利能力穩(wěn)中有進

收入平穩(wěn)增長，增速放緩。

2017-2020 年，公司營收由 34.2 億元增長至 46 億元，CAGR 為 10%。2021 年公司營收為 41.55 億元，同比降低 9.67%，主要原因系旁氏、凡士林等品牌由經(jīng)銷模式轉(zhuǎn)為代運營模式。2022 前三季度營收為 20.98 億元，同比降低 16.1%。

利潤穩(wěn)定增長，疫情影響下短期承壓。

2017-2021 年，公司歸母凈利潤由 2.3億元增長至 4.11 億元，2021 年同比增長 20.99%，呈現(xiàn)出穩(wěn)定增長的態(tài)勢。2022年前三季度凈利潤為-0.4 億元，有所下降，主要是受疫情影響。

公司毛利率與凈利率水平較穩(wěn)定，并逐年提升。

2017-2021 年受利于公司品牌與規(guī)模效應(yīng)，近年來毛利率與凈利率水平均穩(wěn)中有進。2022 年前三季度，公司毛凈利率有所下降，主要是因為受疫情影響公司加大了銷售折扣導(dǎo)致毛利率下降；并且由于物流受阻，倉儲和發(fā)貨受到影響，公司計提了存貨減值準備。

資產(chǎn)經(jīng)營效率較高，存貨周轉(zhuǎn)能力有所下降。

公司存貨主要為開展化妝品電商零售業(yè)務(wù)采購的產(chǎn)品，存貨周轉(zhuǎn)率在 2017-2020 年期間較穩(wěn)定，存貨周轉(zhuǎn)率強，產(chǎn)品滯銷風(fēng)險小，但于 2021 年以來出現(xiàn)了一個較明顯的下降。主要是由于疫情影響下，消費者對于化妝品的總體需求較疫情前有所疲軟，疊加封控對于倉儲和發(fā)貨等環(huán)節(jié)的影響，公司存貨周轉(zhuǎn)變慢。

2.1 電商代運營拓展新興渠道，規(guī)模有望持續(xù)增長

2021 年我國電商代運營產(chǎn)業(yè)規(guī)模 1.37 萬億，同比增長了 5%。

根據(jù)商務(wù)部定義，電商代運營服務(wù)是指為企業(yè)業(yè)提供全托式電子商務(wù)服務(wù)的一種服務(wù)模式，即指傳統(tǒng)企業(yè)以合同的方式委托專業(yè)電子商務(wù)服務(wù)商為企業(yè)提供部分或者全部的電子商務(wù)運營服務(wù)。

盡管在競爭加劇、消費低迷的大環(huán)境下，許多互聯(lián)網(wǎng)電商平臺營收增速呈現(xiàn)放緩的跡象，中國電商代運營市場進入平臺期，但產(chǎn)業(yè)規(guī)模還是在進一步擴大。

2021 年，電商代運營服務(wù)提供商不僅幫助全球品牌進入和推進電商業(yè)務(wù)，實現(xiàn)自身快速增長，而且依靠其數(shù)字化平臺和運營能力，幫助品牌商和中小企業(yè)在后疫情時代快速實現(xiàn)數(shù)字化和線上運營。

一方面，電商代運營企業(yè)進入新渠道意愿增強，以滿足品牌的個性化營銷需求。新渠道不僅為電商代運營市場和品牌帶來了新的流量和市場機會，也帶來了更加透明的運營方法和數(shù)據(jù)。

另一方面，自有品牌孵化成運營服務(wù)升級的重要突破口，不少代運營商依靠自己的運營經(jīng)驗和優(yōu)勢能力加持，加快發(fā)展自有品牌，自營品牌對于代運營公司的意義已不僅僅在于業(yè)務(wù)增長，更在于運營能力的升級。

天貓流量去中心化，代運營服務(wù)需求更加多樣化。

TP 是為商家在淘寶開店提供服務(wù)的中間商，聯(lián)通商家、平臺、消費者三方。TP 是通過淘寶資質(zhì)審核，為品牌商提供單項或者整體電商運營服務(wù)的第三方服務(wù)群體。

從業(yè)務(wù)類型商，TP 業(yè)務(wù)分為兩類：

1）經(jīng)銷業(yè)務(wù)：從品牌手里買斷經(jīng)銷權(quán)，成本自負、自行售賣，賺取中間差價；

2）服務(wù)業(yè)務(wù)：即主要負責(zé)建設(shè)、運營其線上品牌旗艦店，店鋪和商品都歸屬于品牌方，服務(wù)商只從品牌那里收取服務(wù)費和傭金。

TP 升級為 TEP，衍生出直播電商業(yè)務(wù)。

天貓 GMV 快速增長，TP 業(yè)務(wù)從單一的代運營擴展向多樣化綜合業(yè)務(wù)，一站式品牌服務(wù)商出現(xiàn)。2019 年 TP 升級為 TEP，即 Tmall Ecological Partner，為商家提供智能商業(yè)一站式解決方案。隨著淘寶直播的興起，部分 TP 開始衍生出直播電商業(yè)務(wù)。

并且 2021 年隨著流量去中心化以及抖快等平臺的興起，更多品牌開始自播并拓展抖快渠道，為代運營企業(yè)提供新的增長機會。

全程式服務(wù)體系利于服務(wù)商更加全面地把握品牌商的發(fā)展需求和特征，與品牌商進行更深層次的利益綁定，利于輸出最大化的服務(wù)價值。

在全程式服務(wù)體系上有綜合實力（例如品牌資源、資金能力等）的服務(wù)商將會在激烈的市場競爭中脫穎而出，強化某方面的服務(wù)能力，發(fā)展自身核心競爭力，實現(xiàn)服務(wù)的專業(yè)化。

看好深耕某一細分品類或區(qū)域性市場的電商服務(wù)商。

2.2 美妝品類線上滲透率持續(xù)提高，服務(wù)需求更強

化妝品零售線上滲透率持續(xù)提升。在消費觀念升級、消費結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變背景下，美妝線上零售增速總體高于線下，線上滲透率持續(xù)提升。

中國美妝電商市場規(guī)模持續(xù)擴大，2021 年中國美妝電商市場規(guī)模達 251.7 億元，同比增長 26.6%。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2017-2021 年期間，電商渠道規(guī)模占護膚和美妝總體規(guī)模的比重從31.9%和 35.8%上升到 45%和 55.7%。

中國美妝市場線上渠道已經(jīng)覆蓋 39.3%的銷售額。

在數(shù)字化手段快速發(fā)展以及疫情期間線下銷售渠道的限制下，全球以及中國美妝市場在過去五年時間內(nèi)，線上渠道的滲透率不斷提高，其中中國市場的滲透率高于全球平均水平。

較其他品類美妝對于電商服務(wù)需求比例高，預(yù)計服務(wù)商將持續(xù)受益于美妝市場增長。

根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，預(yù)計中國零售美妝市場 2021~2025 年 CAGR 為 13.4%，美妝品類有望維持高景氣。相對于其他品類，美妝品類對于電商服務(wù)的需求比例達到 50%-60%，并且傭金率達到 15%-20%。

主要是由于美妝品類品牌和品類豐富，產(chǎn)品迭代快、消費頻次高，所以對于運營能力的要求更高，品牌也更愿意支付較高的傭金率。

國際品牌對于代運營服務(wù)商的依賴更高。

國際品牌對品牌服務(wù)商的需求比例達到了 80%~90%，遠高于國內(nèi)品牌（20%~30%），主要因為相對于國內(nèi)品牌，國際品牌對于國內(nèi)市場不熟悉，沒有成熟的團隊，因此通過服務(wù)商可以借助專業(yè)資源快速打開中國電商渠道，實現(xiàn)銷量增長的同時進行品牌建設(shè)，提升消費者體驗。同時由于國際品牌注重品牌的長期發(fā)展，對服務(wù)質(zhì)量要求較高，合作穩(wěn)定性較強。

3.1 先發(fā)優(yōu)勢顯著，數(shù)字化能力為品牌運營賦能

公司在業(yè)內(nèi)深耕十余年，具有先發(fā)優(yōu)勢。

與多家國內(nèi)外知名化妝品品牌保持長期合作，通過自身對全鏈路網(wǎng)絡(luò)零售綜合服務(wù)的深刻理解及在美妝領(lǐng)域積累的豐富經(jīng)驗，助力品牌發(fā)展。

公司主營業(yè)務(wù)包括電商零售業(yè)務(wù)及品牌營銷運營服務(wù)，為品牌方提供覆蓋店鋪基礎(chǔ)運營、頁面視覺設(shè)計、產(chǎn)品設(shè)計策劃、整合營銷策劃、精準推廣投放、大數(shù)據(jù)分析、售前/售后客戶服務(wù)、CRM 及會員運營、倉儲物流等多個環(huán)節(jié)的全鏈路網(wǎng)絡(luò)零售綜合服務(wù)，從而提高品牌線上零售的運營效率，助力品牌在線上渠道的價值重塑和銷售轉(zhuǎn)化，挖掘其市場潛力，提升其品牌形象與市場地位，與品牌方攜手共贏；同時，滿足消費者對于優(yōu)質(zhì)正品和消費升級的訴求，并以個性化服務(wù)優(yōu)化消費者的購物效率和體驗。

業(yè)務(wù)層面，公司以數(shù)據(jù)精準營銷驅(qū)動銷售轉(zhuǎn)化。

公司通過與大量品牌的合作經(jīng)驗，積累和沉淀了龐大而有效的用戶消費數(shù)據(jù)，通過多維度數(shù)據(jù)挖掘分析，進行消費者畫像和標簽特征區(qū)分，實現(xiàn)對品牌目標客群的精準定位，定制個性化的營銷策略以精準觸達目標消費者，促進了線上線下全渠道融合。

公司高度重視信息技術(shù)的創(chuàng)新驅(qū)動作用，積累了豐富的技術(shù)及研發(fā)經(jīng)驗。擁有數(shù)據(jù)分析、數(shù)據(jù)開發(fā)、系統(tǒng)開發(fā)、商用軟件開發(fā)和 IT 維護等多個專業(yè)化、高水平的信息技術(shù)團隊。

公司具備專業(yè)的 IT 研發(fā)及應(yīng)用落地能力。公司通過信息化系統(tǒng)銜接各部門的不同業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，確保各項業(yè)務(wù)的精細化管理，為消費者提供流暢、高效的購物體驗。

公司自行研發(fā)了業(yè)界領(lǐng)先的 OMS(訂單管理系統(tǒng))、IMS(庫存管理系統(tǒng))、WMS(倉庫管理系統(tǒng))，能夠確保訂單安全、快速處理。

3.2 深耕天貓經(jīng)驗豐富，拓展抖音有望帶來新增量

公司深耕天貓渠道，在店鋪運營、營銷策劃等方面均形成了豐富的經(jīng)驗，截至2022H1公司連續(xù) 7 次蟬聯(lián)天貓六星級運營服務(wù)商，運營實力雄厚。

在公司除了繼續(xù)深耕天貓平臺之外，持續(xù)擴大以抖音為代表的新平臺業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)模。通過短視頻、內(nèi)容種草、店鋪自播及達人合作等多種營銷方式實現(xiàn)經(jīng)營品牌用戶群擴大以及品牌資產(chǎn)增長，公司抖音業(yè)務(wù)持續(xù)保持增長。

2021 年，公司對以抖音平臺為代表的新興電商營銷平臺持續(xù)投入，通過短視頻、內(nèi)容種草、店鋪自播及達人合作等多種營銷方式實現(xiàn)經(jīng)營品牌用戶群擴大以及品牌資產(chǎn)增長。

公司先后與包括漢高集團、花王集團、皮爾法伯集團、LG 集團、科蒂集團等美妝知名集團進行合作，為施華蔻、芙麗芳絲、Kate、皚麗、雅漾、馥綠德雅等品牌運營其抖音小店。

此外，公司在抖音平臺上開拓了以趣多多（食品）為代表的非化妝品賽道，拓展了經(jīng)營范圍,豐富了品牌矩陣。

截至 2021 年年末，公司運營的抖音小店為 33 家。

公司子公司上海妝雅化妝品有限公司榮獲“抖音電商年度品牌服務(wù)商”，代表著抖音平臺對于公司抖音運營能力的認可。

麗人麗妝在其他合作平臺（快手、小紅書、京東等主流電商購物平臺及社交電商平臺）的店鋪數(shù)量，也從 2020 年年末的 12 家增至 2021 年年末的 35 家。

2021 年公司除天貓外其他平臺營 收達到 2.82 億元，2019~2021CAGR 為 876%，其他平臺營收占比從 0.1%提升至 6.8%。

3.3 分銷模式加強大客戶綁定，拓展自有品牌提升自主性

分銷業(yè)務(wù)系客戶銷售重要渠道，與客戶綁定度更高。

公司的化妝品分銷業(yè)務(wù)是公司化妝品電商零售業(yè)務(wù)的重要補充。公司從品牌方獲得分銷業(yè)務(wù)授權(quán)，面向在天貓和淘寶的店鋪買家分銷化妝品產(chǎn)品。

分銷/代銷業(yè)務(wù)指的是公司基于品牌方分銷業(yè)務(wù)授權(quán)，以貨品買斷的形式向品牌方進行采購后，再分銷給天貓、淘寶的賣家或其他第三方 B2C 平臺，再由上述分銷商銷售給終端消費者，這是一種重資產(chǎn)模式，這種模式下的利潤來源于銷售收入與采購成本及各項費用的差額。

代運營業(yè)務(wù)則是輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，主要是公司接受品牌方的委托，負責(zé)建設(shè)、運營其線上品牌官方旗艦店；或為品牌方就某項產(chǎn)品或活動提供營銷推廣服務(wù)，并向品牌收取相關(guān)費用。

麗人麗妝與客戶綁定度更強，其與若羽臣、壹網(wǎng)壹創(chuàng)都是垂類代運營——麗人麗妝是線上化妝品營銷零售服務(wù)商，若羽臣的業(yè)務(wù)覆蓋美妝個護、食品保健品、母嬰；壹網(wǎng)壹創(chuàng)是快消領(lǐng)域的電子商務(wù)綜合類服務(wù)運營商。麗人麗妝不僅為客戶提供代運營服務(wù)，也是客戶銷售的重要渠道，所以相比于其他代運營商與客戶綁定更強。

公司擁有多元化的優(yōu)質(zhì)客戶。

公司網(wǎng)絡(luò)零售服務(wù)合作品牌以國際美妝品牌為主，包括愛茉莉太平洋集團、LG 集團、皮爾法伯集團、佳麗寶集團、漢高集團等。截至 2022 年 6 月 30 日，公司與雪花秀、雅漾、后、施華蔻、芙麗芳絲、奧倫納素、馥綠德雅等 60 多個品牌達成合作關(guān)系，覆蓋了各個美妝細分品類以及歐美日韓等國家類別。此外，還不斷持續(xù)開拓新興品類，布局隱形眼鏡、食品、玩具等消費品類。合作品牌基礎(chǔ)廣泛，先發(fā)優(yōu)勢顯著。

布局自主品牌孵化，降低合作品牌損失風(fēng)險。伴隨消費者對國產(chǎn)品牌的信任度及喜好度的增加，以及細分市場不斷涌現(xiàn)的消費新需求，市場不斷出現(xiàn)新的機會與增長點。當(dāng)合作品牌無法滿足消費者的新需求時，公司通過孵化自有品牌來填補空白司已先后推出了美壹堂、玉容初、尋味檔案、愛貝萌等自有品牌。公司的孵化品牌在抖音、快手、小紅書和 B 站等電商營銷平臺上廣受追捧，并得到美妝達人的主動推薦。

4.1 盈利預(yù)測

收入端：短期受疫情及品牌合作方式變化影響，營收增速承壓。但中長期看，公司持續(xù)拓展抖快等新渠道，合作品牌優(yōu)質(zhì)，經(jīng)銷模式客戶與客戶合作更為深入，預(yù)計營收增速回到 2 位數(shù)。

成本費用端：公司持續(xù)加強數(shù)字化建設(shè)，提高，成本端有望得到有效控制。同時加強數(shù)字化應(yīng)用，提高運營效率，嚴控費用。

4.2 估值

短期來看，業(yè)績受疫情影響，預(yù)計防疫政策放開后業(yè)績將逐漸修復(fù)；中長期來看，經(jīng)銷模式客戶粘性強，公司積極拓展抖音等新興平臺，打造自有品牌，看好業(yè)績持續(xù)增長。

我們預(yù)計公司 2022~2024 年 EPS 分別為 0.32、0.66、0.79 元/股，對應(yīng)當(dāng)前股價 PE 分別為 41、20、17 倍。

商品質(zhì)量較難控制：

盡管公司對商品質(zhì)量實施嚴格控制，但由于公司采購面向眾多品牌方，且從采購至商品最終送達消費者手中面臨諸多環(huán)節(jié)，消費者仍有可能會因遭遇質(zhì)量問題向公司提出索賠。如果商品的質(zhì)量問題并非品牌方的責(zé)任，或?qū)儆谄放品降呢?zé)任但公司向其追索未果，則公司須依法向消費者承擔(dān)賠償責(zé)任，這將會給公司帶來一定損失，并對公司的聲譽造成一定影響。

供應(yīng)商集中度較高：

目前公司向前五大供應(yīng)商的采購集中度較高，雖然良好的合作歷史使公司與主要供應(yīng)商之間建立了長期友好的互利關(guān)系，但是如果未來合作關(guān)系發(fā)生變化，如某一供應(yīng)商改變供貨價格、服務(wù)費用等交易條款，出現(xiàn)終止合同等情況，可能將對公司的經(jīng)營狀況產(chǎn)生一定的不利影響。

市場競爭激烈：

隨著電商行業(yè)整體增速放緩，平臺之間競爭加劇，各平臺算法、運營政策變化越來越快，行業(yè)參與者將面臨巨大的挑戰(zhàn)，優(yōu)勝劣汰將不斷加速。如果公司不能快速適應(yīng)相關(guān)的變化，或者投入資源的效率不能提高，則公司的財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績增長也存在一定風(fēng)險。

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