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（報告出品方/分析師：國金證券 趙海春）

十余年初創(chuàng)醫(yī)藥品牌運營，緊密鏈接上游生產(chǎn)企業(yè)及下游消費者

百洋醫(yī)藥（301015.SZ）的主營業(yè)務(wù)是提供醫(yī)藥產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)營銷綜合服務(wù)，包括提供醫(yī)藥產(chǎn)品的品牌運營、批發(fā)配送及零售服務(wù)；為品牌醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)提供產(chǎn)品營銷的綜合解決方案。

業(yè)務(wù)探索及成長階段積累優(yōu)質(zhì)下游資源，成熟后模式獲知名企業(yè)認(rèn)可。

公司成立自2005年，發(fā)展可分為兩個階段：

（1）2005年至2015年期間，公司專注于運營迪巧、泌特兩個初創(chuàng)品牌，經(jīng)歷十余年的品牌孵化，均已成為國內(nèi)知名品牌，在各自細(xì)分領(lǐng)域處于領(lǐng)先位置。

伴隨著迪巧、泌特兩個品牌運營的成功，公司在品牌運營領(lǐng)域逐步積累品牌運營經(jīng)驗，具備了為品牌運營提供全周期、多品類、多渠道的服務(wù)能力，建立了與上下游成熟的溝通機(jī)制，形成成熟的品牌運營模式。

（2）2015年至今，在醫(yī)藥行業(yè)高速發(fā)展，醫(yī)藥改革不斷深入下，公司已探索出較為成熟的發(fā)展模式，逐步將積累的銷售渠道和客戶資源引向上游的醫(yī)藥產(chǎn)品制造商開發(fā)，建立可復(fù)制的商業(yè)化品牌運營模式，吸引上游品牌合作，迅速實現(xiàn)品牌的商業(yè)化。

公司運營的品牌數(shù)量大幅增長，合作的廠商包括武田制藥、邁蘭制藥、安斯泰來、羅氏制藥、上海誼眾、巨子生物等全球知名的醫(yī)藥企業(yè)。

公司基于品牌運營、全數(shù)據(jù)平臺客戶管理、長期運營三大核心能力，為優(yōu)質(zhì)品牌搭建高速公路，為上游企業(yè)提供全渠道解決方案，提升運營效率。

經(jīng)過十余年的積累，公司已形成強(qiáng)大的營銷網(wǎng)絡(luò)，合作大中型醫(yī)院 1.4 萬余家、藥店 37 萬余家，已孵化出多個品類領(lǐng)導(dǎo)品牌，與上百家上游企業(yè)形成穩(wěn)定合作關(guān)系。

核心管理層背景專業(yè)，深耕醫(yī)藥產(chǎn)品營銷。

核心管理層大部分均有醫(yī)學(xué)背景，對醫(yī)藥行業(yè)市場營銷、企業(yè)管理、新特藥領(lǐng)域市場、醫(yī)藥商業(yè)拓展等均有過硬的專業(yè)能力。

主營業(yè)務(wù)景氣延續(xù)，營收及凈利潤實現(xiàn)高速增長

公司營收逐年增長，主營業(yè)務(wù)持續(xù)向好。

2020 年以來，醫(yī)藥行業(yè)受到疫情影響，公司在此背景下依舊保持正向增長。2021 年實現(xiàn)營業(yè)收入 70.52 億元，同比增長 19.94%；2022Q1-Q3 實現(xiàn)營業(yè)收入 55.20 億元，同比增長 5.43%。

公司營業(yè)收入增長主要來源于品牌運營增長；2021年品牌運營業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收 29.05 億元，同比增長 34.12%；2021 年批發(fā)配送業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收 37.06 億元，同比增長 9.94%；2021年零售業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收 4.19 億元，同比增長 27.93%。

隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長及老齡化程度加深，醫(yī)藥健康服務(wù)和藥品市場規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大，我們認(rèn)為，公司憑借十余年里積攢的優(yōu)質(zhì)上下游資源將為公司帶來持續(xù)、穩(wěn)健的收入增長。

近三年歸母凈利潤增長率實現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，費用率持續(xù)降低。

2021 年歸母凈利潤 4.23 億元，同比增長 55.04%；2022 年 Q1-Q3 實現(xiàn)歸母凈利潤 3.44 億元，同比增長 11.45%。公司近幾年主營業(yè)務(wù)營收逐漸增加帶來規(guī)模效應(yīng)，品牌運營業(yè)務(wù)與國內(nèi)外眾多知名公司合作。

費用端，公司控制銷售費用，銷售費用率逐年遞減，2021 年銷售費用率為 14.07%，與同行業(yè)公司相比，公司的銷售費用率更低；歸母凈利潤增長率逐年增長，未來有望持續(xù)延伸。

單人產(chǎn)出逐年提升，運營效率提升，人均產(chǎn)出近 300 萬。

通過公司營業(yè)收入以及員工人數(shù)，我們計算了 2016-2021 年間公司的員工產(chǎn)出，2016 年公司員工單人產(chǎn)出僅為 138 萬/人，這一數(shù)字在 2021 年增長至 293 萬/人。與同類公司相比，處行業(yè)中等水平。

集采、醫(yī)保談判壓縮原研生命周期，品牌運營需求提升

醫(yī)療制度改革主導(dǎo)行業(yè)發(fā)展。伴隨著藥品加成取消、醫(yī)藥分開、兩票制、帶量采購等醫(yī)療改革政策的推進(jìn)，中國的醫(yī)藥產(chǎn)品流通將逐漸向市場化的競爭格局發(fā)展，醫(yī)藥產(chǎn)品市場競爭更加激烈，藥品在流通環(huán)節(jié)通過簡單銷售已經(jīng)不足以應(yīng)對日益激烈的競爭，品牌運營服務(wù)的需求應(yīng)運而生。

進(jìn)口藥品是品牌運營服務(wù)的重要來源，中國進(jìn)口藥品仍保持高增長。中國是藥品進(jìn)口大國，近十年藥品進(jìn)口金額保持高速增長，2021 年中國藥品進(jìn)口金額達(dá)到 418.62 億美元，同比增長約 20%，十年 CAGR 約 12.38%。藥品進(jìn)口的不斷增長提升了品牌運營的需求，促進(jìn)行業(yè)規(guī)模的整體提升。

隨著集采的一批批落地，可以看出集采主力軍為國內(nèi)頭部藥企，國企市場集中度不斷提高，進(jìn)口原研價格高，競爭力有所減弱。

第七批集采中，共 60 個品種采購成功，其中外資藥品僅為 6 個。前 5 批集采品種中，仿制藥占比 96%，原研藥競爭環(huán)境惡化，在中國市場的市場份額急劇減少，可以通過本土精細(xì)化運營可延長產(chǎn)品生命周期。

根據(jù)中國醫(yī)療保險研究會數(shù)據(jù)，集采中中標(biāo)的藥品采購量較集采前增加265.19%，未中標(biāo)的仿制藥采購量較集采前下降80.79%。未中標(biāo)的原研藥采購量較集采前下降46.03%。從數(shù)據(jù)中可以看出，隨著原研仿制藥進(jìn)入集采，原研藥品的采購量下滑明顯但少于未中標(biāo)國產(chǎn)仿制藥。

公司與有一定市場基礎(chǔ)、受集采沖擊的原研藥品合作，通過店員教育、患者線下活動等，幫助他們在院外市場提升銷售規(guī)模，延緩/恢復(fù)未進(jìn)集采后的銷售沖擊。

合作羅氏，推動兩款腫瘤藥卡培他濱片（希羅達(dá)）、鹽酸厄洛替尼片（特羅凱）在中國市場布局。就希羅達(dá)而言，羅氏與公司合作后，主攻院外零售市場，后集采時代銷量有所回升。厄洛替尼已經(jīng)入第七批集采，羅氏并未中標(biāo)。

我們認(rèn)為，借助公司在中國的渠道，希羅達(dá)、特羅凱在中國的產(chǎn)品生命周期將有所延長。

合作雅培，延緩克拉仙集采后下跌速度。

克拉霉素是第三批集采品種，通過公司的全渠道商業(yè)化平臺，成功實現(xiàn)了集采后銷售額提升。

“迪巧”、“泌特”成熟模式可復(fù)制，打造差異化品牌定位

傳統(tǒng)醫(yī)藥商業(yè)模式朝精細(xì)化方向轉(zhuǎn)型，品牌運營管理迎來發(fā)展新機(jī)遇。傳統(tǒng)的醫(yī)藥流通行業(yè)包括批發(fā)和零售兩個子行業(yè)，隨著醫(yī)藥行業(yè)的精細(xì)化分工，傳統(tǒng)的批發(fā)和零售已經(jīng)難以滿足現(xiàn)在的流通需求，催生出品牌運營服務(wù)的需求。

跨國藥企、本土企業(yè)新品皆有品牌運營需求，與專業(yè)推廣企業(yè)合作可降低運營成本。

（1）創(chuàng)新藥的研發(fā)生產(chǎn)支出日益增長，借助專業(yè)的銷售推廣平臺可有效提高營銷效率。

（2）跨國藥企看重中國市場發(fā)展機(jī)遇，與本土推廣及銷售能力強(qiáng)的企業(yè)合作有助于快速切入新市場，因此在本國的推廣及銷售市場應(yīng)運而生。

（3）隨著醫(yī)藥分開、集中采購等一系列政策的推行，處方外流成為趨勢，醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)的內(nèi)部銷售團(tuán)隊會加強(qiáng)與外部推廣團(tuán)隊合作。

（4）傳統(tǒng)批發(fā)及零售企業(yè)推廣個性化產(chǎn)品難度較大，精細(xì)化品牌運營提供完整的消費者教育及學(xué)術(shù)推廣等服務(wù)，實現(xiàn)醫(yī)藥產(chǎn)品的市場推廣，加速藥品的終端銷售。

醫(yī)藥商業(yè)公司銷售費用率顯著低于制藥企業(yè)，Biotech 公司銷售費用率整體維持高位。

Biotech 公司在研發(fā)上實力較強(qiáng)，但在產(chǎn)品推向商業(yè)化階段，很多公司還處于探索階段，創(chuàng)新藥的學(xué)術(shù)推廣、患者教育往往都需要專業(yè)的人員進(jìn)行市場培育，銷售費用上花費較大。

通過對比藥企以及醫(yī)藥商業(yè)公司的銷售費用率，可以看出 Biotech 公司的銷售費用率往往在 50%以上，而醫(yī)藥商業(yè)公司維持在 10%的水平。對于公司來說，2021 年銷售費用率為 14.07%。

品牌運營業(yè)務(wù)是公司盈利的主要來源，細(xì)分治療領(lǐng)域覆蓋廣。

公司為醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)提供消費者教育、產(chǎn)品學(xué)術(shù)推廣、營銷策劃、商務(wù)接洽、產(chǎn)品分銷、流向跟蹤、供應(yīng)鏈管理等服務(wù)，塑造消費者對品牌及產(chǎn)品的認(rèn)知，最終將相關(guān)產(chǎn)品銷售給目標(biāo)人群。2021年品牌運營業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入 29.05 億元，同比增長 34.11%。

公司經(jīng)過多年運營，已成功孵化迪巧、泌特等產(chǎn)品，品牌運營能力逐步得到眾多國外知名公司的認(rèn)可。

2021 年，公司新增運營品牌輝瑞制藥的希舒美、安斯泰來的適加坦、衛(wèi)喜康、貝坦利、CSL Behring 的安博美、羅氏制藥的希羅達(dá)和特羅凱。

根據(jù)美國《制藥經(jīng)理人》2021年公布的全球制藥企業(yè)排名，羅氏排名第一、輝瑞排名第八、安斯泰來排名第十八。

數(shù)字化精準(zhǔn)營銷迪巧系列，已成為營收超 10 億重磅品牌。

公司核心品牌迪巧系列銷售規(guī)模多年超過 10 億，2021 年實現(xiàn)營業(yè)收入 13.78 億元，同比 增長 16.41%；公司目前管理超過 200 家的迪巧產(chǎn)品經(jīng)銷商，銷售終端覆蓋全國數(shù)十萬家藥店。

根據(jù)中國非處方藥物協(xié)會發(fā)布的數(shù)據(jù)，迪巧維 D 鈣咀嚼片在中國一直處于領(lǐng)先地位，2018-2021 年在非處方藥產(chǎn)品綜合統(tǒng)計排名-維生素與礦物質(zhì)類產(chǎn)品中排行分一直穩(wěn)定在前五名。

公司以數(shù)字化營銷精準(zhǔn)投放市場資源，保持迪巧品牌領(lǐng)先的市場份額。

公司將迪巧新品規(guī)“小黃條”迅速導(dǎo)入市場，提升迪巧各品規(guī)精準(zhǔn)覆蓋率；公司對迪巧各品規(guī)做了深入市場調(diào)研，在全國藥店開展活動進(jìn)行補(bǔ)鈣的科普推廣，開展超 12 萬場活動，覆蓋約 180 萬個家庭；通過計免教育開展嬰幼兒補(bǔ)鈣的科普活動，影響約 12 萬家庭；通過孕婦學(xué)校開展科普講座；開展藥店店員的產(chǎn)品科普培訓(xùn)，影響 40 萬人次，并通過新媒體如抖音、小紅書、丁香醫(yī)生、京東直播等進(jìn)行營銷。

公司品牌推廣團(tuán)隊通過大數(shù)據(jù)、趨勢分析等多重手段，對運營品牌所屬的品類展開研究。

以迪巧品牌為例，公司將補(bǔ)鈣品類細(xì)分為中老年及母嬰補(bǔ)鈣品類，國產(chǎn)及進(jìn)口補(bǔ)鈣品類；將迪巧品牌定義為母嬰細(xì)分人群中“進(jìn)口鈣領(lǐng)先品牌”，并輔以彩色卡通大象的標(biāo)識，突出迪巧原產(chǎn)于美國并為母嬰人群定制獨特品牌定位，與競爭對手形成顯著差異。

打造及管理 10 億元以上規(guī)模產(chǎn)品能力的品牌運營商稀缺，公司具有相對不可替代性。

公司在中國大陸地區(qū)推廣與銷售迪巧產(chǎn)品已超過 16 年，從合作初時的銷售不足 1 億元增加到超過 10 億元以上規(guī)模。公司負(fù)責(zé)下游經(jīng)銷商渠道的維護(hù)，根據(jù)需求向安士公司采購產(chǎn)品；負(fù)責(zé)迪巧產(chǎn)品的消費者教育工作，從提高對品牌的認(rèn)知程度來提高銷量。

公司與同類醫(yī)藥商業(yè)公司相比側(cè)重亦有不同。

公司專注品牌運營業(yè)務(wù)，在原有迪巧、泌特、哈樂等品牌孵化基礎(chǔ)上，不斷拓展品類至創(chuàng)新藥、醫(yī)美等領(lǐng)域。

上海醫(yī)藥為一家綜合性藥企，在藥物代理方面?zhèn)戎赜趧?chuàng)新藥以及創(chuàng)新疫苗，公司自身也具備豐富的自研創(chuàng)新管線。

九州通聚焦批零一體化，主要銷售流感類、外用洗劑、高血壓等藥物，自身擁有成熟物流車隊以及管理體系，第三方物流為藥物分銷業(yè)務(wù)提供支持。

康哲藥業(yè)以銷售心血管、消化類藥物為主，內(nèi)部自研藥物管線和投資并購平臺相結(jié)合，院內(nèi)市場覆蓋較為全面；此外，擁有較多毛利高的創(chuàng)新藥產(chǎn)品。

迪巧系列主要為鈣片產(chǎn)品，市場同類產(chǎn)品較多，市場競爭激烈。

公司通過全國范圍內(nèi)的銷售團(tuán)隊持續(xù)對迪巧品牌進(jìn)行推廣宣傳，開展一系列的學(xué)術(shù)會議及推廣活動，并通過廣告媒體進(jìn)行持續(xù)宣傳，每年為迪巧系列發(fā)生的直接銷售費用近 5 億元。

公司于 2005 年和美國安士合作，至今已超過 16 年，歷史合作悠久。

2010 年開始，公司與美國安士、中山安士在迪巧系列上的業(yè)務(wù)合作保持穩(wěn)定，合作內(nèi)容包括美國安士進(jìn)行產(chǎn)品的上游開發(fā)以及供貨；中山安士負(fù)責(zé)產(chǎn)品的進(jìn)口及分包裝；公司及其子公司負(fù)責(zé)產(chǎn)品在中國境內(nèi)（包括港澳臺地區(qū)）營銷業(yè)務(wù)的全面管理。

泌特系列營收保持穩(wěn)定增長。

核心品牌泌特系列 2021 年實現(xiàn)營業(yè)收入 3.10 億元，同比增長 12.02%。泌特系列產(chǎn)品于 2006 年開始由揚(yáng)州一洋生產(chǎn)、公司進(jìn)行全面營銷，至今合作已超過 16 年。

合作之初，泌特品牌影響力和銷量均較低，公司將泌特產(chǎn)品的功效進(jìn)行定位，將“消化不良”進(jìn)一步區(qū)分為物理性消化不良及化學(xué)性消化不良，通過學(xué)術(shù)會議、消費者教育進(jìn)行推廣；2019 年度，泌特系列產(chǎn)品在全國的年銷售量已超過 1000 萬盒。

泌特連續(xù)五年在醫(yī)院消化不良品類處于領(lǐng)導(dǎo)品牌地位。

公司通過專業(yè)化處方藥的推廣，實現(xiàn)零售藥店銷售額的增長。2021 年泌特在醫(yī)院渠道共開展科室會 800 場，小型學(xué)術(shù)沙龍 950 場，參與大型學(xué)術(shù)會議 22 場，通過學(xué)術(shù)會議教育醫(yī)生近 3 萬人次；利用數(shù)字化傳播手段通過線上直播、科普視頻、公眾號內(nèi)容傳遞的方式教育消費者 9 萬人次。

運營業(yè)務(wù)模式成熟，復(fù)制性強(qiáng)。

公司在迪巧（非處方藥）、泌特（處方藥）品牌運營的成功，經(jīng)歷十余年的深度合作，已經(jīng)形成成熟的業(yè)務(wù)模式，品牌運營的方式具有較強(qiáng)復(fù)制性，在未來會不斷引入新產(chǎn)品進(jìn)行品牌管理。

以單品為基延伸至整條產(chǎn)品線，形成完整渠道，構(gòu)建良性循環(huán)

泌尿產(chǎn)品線業(yè)務(wù)拓展，與安斯泰來合作深化。2019年3月，公司與安斯泰來簽署零售渠道戰(zhàn)略合作協(xié)議，將鹽酸坦索羅辛緩釋膠囊（哈樂）零售終端商業(yè)化權(quán)益給到公司，公司接手后，連續(xù)三年超指標(biāo)完成。哈樂系列2021年實現(xiàn)營收3.6億元，同比增長22.95%；2022年上半年實現(xiàn)營收2.08億元，同比增長 10.63%。

基于哈樂在中國市場的成功推出，2021年安斯泰來與公司深化整條泌尿產(chǎn)品線合作，安斯泰來解散其自身泌尿銷售隊伍，將整條產(chǎn)品線全面給到百洋運營。哈樂運營渠道從零售拓展至全渠道，新增衛(wèi)喜康、貝坦利兩類合作產(chǎn)品。

公司在和羅氏合作商業(yè)化希羅達(dá)、特羅凱的過程中，成功打通主要醫(yī)院、DTP 藥房在腫瘤領(lǐng)域的銷售渠道?；诖?，公司 2022 年與上海誼眾合作開發(fā)紫杉醇膠束。

2022 年 2 月，公司與上海誼眾在青島簽署合作協(xié)議，就腫瘤創(chuàng)新藥物 “注射用紫杉醇聚合物膠束”的商業(yè)化開展合作，上海誼眾將根據(jù)產(chǎn)品市場成熟度向公司支付 40%-44%的服務(wù)費率。上海誼眾的紫杉醇膠束為目前中國獨家納米劑型，通過與公司展開合作，可快速形成覆蓋全國的銷售額能力，加強(qiáng)新劑型紫杉醇納米膠束的市場教育，加快市場放量。

上海誼眾的紫杉醇膠束是于 2021 年 10 月獲批的 2.2 類新藥，是廣譜的抗癌藥物。上海誼眾通過劑型改良，制備成僅 18-20nm 的納米膠束，更容易穿透血管進(jìn)入實體瘤組織，具有更好地靶向性。

拓展：以商業(yè)化平臺為基加強(qiáng)醫(yī)美布局，股權(quán)投資加速創(chuàng)新轉(zhuǎn)化

醫(yī)美板塊與日本伊藤忠合作期間積累線下宣傳渠道，品牌擴(kuò)展，助力巨子生物線下門店銷售。公司與日本伊藤忠商事株式會社在 2018 年達(dá)成深度合作，在非處方藥、功能性化妝品、功能性食品領(lǐng)域開展跨國合作。公司在與伊藤忠合作的過程中，逐漸完善線上+線下全渠道布局，線上包括京東、天貓、抖音在內(nèi)的平臺全覆蓋，線下超過 40 萬家藥店。

延伸：牽手巨子生物，依靠公司線下零售網(wǎng)絡(luò)渠道。

二者的合作始于 2021 年 8 月，作為中國最大的膠原蛋白專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品公司，2022年 7 月繼續(xù)深化合作，表明過往百洋對“可復(fù)美”的線下運營成果得到了巨子生物的認(rèn)可?？蓮?fù)美是中國醫(yī)用敷料市場第二暢銷品牌，第四暢銷的專業(yè)皮膚護(hù)理品牌。

2021 年可復(fù)美實現(xiàn)收入 8.98 億元，同比增長 113%，2019-2021 年 CAGR 達(dá) 76%。

創(chuàng)新突破，股權(quán)投資與國家級科研院所成立合資公司，提前鎖定產(chǎn)品上市后商業(yè)化權(quán)益。

公司不僅發(fā)展原有業(yè)務(wù)與創(chuàng)新藥企簽署商業(yè)化協(xié)議引進(jìn)創(chuàng)新藥，并且設(shè)立多個合資公司聚焦創(chuàng)新藥、高端醫(yī)療器械的研發(fā)。

（1）華科先鋒是高端醫(yī)療器械研發(fā)公司，專注為全身腫瘤患者提供放射治療解決方案；研發(fā)中的核心項目“4π多模態(tài)圖像引導(dǎo)機(jī)器人立體定向放療系統(tǒng)（4πISRT）”是全球新一代圖像引導(dǎo)智能機(jī)器人放療系統(tǒng)。

（2）青島百年康健從事高端醫(yī)用成像器械研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及服務(wù)；為外科手術(shù)提供內(nèi)窺鏡、光源、攝像系統(tǒng)等核心部件，以及刨削系統(tǒng)、低溫等離子系統(tǒng)等整機(jī)系統(tǒng)，為臨床醫(yī)學(xué)提供全套光學(xué)成像系統(tǒng)和微創(chuàng)手術(shù)治療的解決方案。

（3）青島普泰科專注于靶向蛋白降解(PROTAC)藥物的發(fā)現(xiàn)、開發(fā)及商業(yè)化，研發(fā)具有特色的蛋白降解療法。

加深政府合作，推動科研成果轉(zhuǎn)化。

2022 年 4 月，公司與北京門頭溝區(qū)政府簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，以“百洋醫(yī)藥科研成果轉(zhuǎn)化基地”起始合作，推動門頭溝區(qū)醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展。董事長付鋼表示，公司正處于從第三方健康品牌商業(yè)化平臺向生態(tài)型 Big Pharma 發(fā)展升級，優(yōu)化醫(yī)療場景，依托創(chuàng)新資源整合及孵化能力，培育自主知識產(chǎn)權(quán)的醫(yī)療健康產(chǎn)品和技術(shù)。

百洋智合作為該基地的轉(zhuǎn)化平臺，聚焦創(chuàng)新孵化；首個落地項目百洋智心，承接國家心血管病中心的研究成果，擁有國際領(lǐng)先的人原代心肌細(xì)胞儲備、分離、培養(yǎng)及凍存技術(shù)，具有技術(shù)壁壘優(yōu)勢。

批發(fā)配送業(yè)務(wù)逐漸剝離，輻射周邊下沉市場

公司批發(fā)業(yè)務(wù)市占率低，公司聚焦主業(yè)，批發(fā)業(yè)務(wù)占比逐漸減少。

根據(jù)商務(wù)部 2020 年藥品流通行業(yè)運行統(tǒng)計分析報告，2020 年中國共有藥品批發(fā)企業(yè) 1.31 萬家；從市場占有率看，藥品批發(fā)企業(yè)集中度有所提高，藥品批發(fā)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入前 100 位占同期全國醫(yī)藥市場總規(guī)模的 73.7%。

醫(yī)藥批發(fā)市場以國藥集團(tuán)、上海醫(yī)藥、華潤醫(yī)藥及九州通四家為主，國藥集團(tuán)占比 23%；公司排第 29 位，市場份額僅約 0.3%。

2022年前三季度公司批發(fā)業(yè)務(wù)營收 25.82 億元，同比減少 8.95%。

中國醫(yī)藥批發(fā)市場整體呈現(xiàn)企業(yè)數(shù)量眾多、市場集中度不高的競爭格局；隨著政府鼓勵與監(jiān)管政策推進(jìn)，未來醫(yī)藥批發(fā)行業(yè)的發(fā)展趨勢將體現(xiàn)在中間流通環(huán)節(jié)減少、渠道扁平化、行業(yè)集中度進(jìn)一步提升等方面。

公司為更加聚焦品牌運營業(yè)務(wù)，正在逐步優(yōu)化批發(fā)配送業(yè)務(wù)。2022年 8 月，公司將原控股子公司北京萬維醫(yī)藥 51%的股權(quán)出售，該子公司原負(fù)責(zé)北京批發(fā)配送業(yè)務(wù)。

行業(yè)集中度和規(guī)范程度提升，公司擁有完善現(xiàn)代化物流體系。

公司已建立完整的現(xiàn)代化物流體系，所使用系統(tǒng)包括 ERP、WMS 及 WCS 系統(tǒng)，有效提高管理效率。公司通過企業(yè)內(nèi)各系統(tǒng)的對接，實現(xiàn)信息流、物流、商流的集中控制管理；通過配備機(jī)械化、半自動化的物流設(shè)備，有效增強(qiáng)快速、創(chuàng)新及競爭能力，降低物流配送成本，提升行業(yè)競爭力。

線上線下雙模式融合，創(chuàng)新經(jīng)營加快數(shù)字智能化轉(zhuǎn)型

藥品零售企業(yè)銷售穩(wěn)中有升，政策加碼推動零售藥店新機(jī)遇。

根據(jù)商務(wù)部 2020 年藥品流通行業(yè)運行統(tǒng)計分析報告，2020 年中國藥品零售連鎖企業(yè) 6298 家、下轄門店 31.29 萬家，零售單體藥店 24.10 萬家，零售藥店門店總數(shù) 55.39 萬家。

其中，銷售額前 100 位的藥品零售企業(yè)銷售共計 1806 億元，占全國零售市場總額的 35.3%；青島百洋健康藥房連鎖有限公司排第 83 位，市占率約 0.05%。

中國藥品終端銷售主要來自醫(yī)院，與發(fā)達(dá)國家有一定差異。

隨著醫(yī)改推進(jìn)，藥品價格加成取消，醫(yī)藥分開、處方藥外流的趨勢明顯。

未來，零售藥店將逐步承接醫(yī)院門診藥房外流資源，成為藥品銷售的重要渠道；并且，互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)保支付、國家醫(yī)保談判藥品“雙通道”等政策落地，同樣為零售藥店發(fā)展提供新機(jī)遇。

線下自營藥房與線上銷售相結(jié)合。

公司主要通過自營連鎖藥房打通線下零售渠道對顧客銷售藥品，銷售藥品以處方藥為主，輔以 OTC 藥品、醫(yī)療器械、計生用品等產(chǎn)品；通過開設(shè) DTP 藥房，作為醫(yī)院現(xiàn)有門診藥房或住院藥房的有力補(bǔ)充。

并且，公司通過自營 B2C 醫(yī)藥電商網(wǎng)站和在天貓、京東等知名第三方電商平臺開設(shè)醫(yī)藥電商旗艦店開展線上零售業(yè)務(wù)，為消費者提供便捷的購買渠道。

公司通過對不同銷售渠道采取不同的銷售策略、通過了解用戶需求向上游供應(yīng)商采購產(chǎn)品，再經(jīng)自營藥房、網(wǎng)上商城等多渠道將產(chǎn)品直接銷售至終端消費者。

盈利預(yù)測

公司是專業(yè)的醫(yī)藥產(chǎn)品商業(yè)化平臺，公司深耕優(yōu)質(zhì)醫(yī)藥產(chǎn)品領(lǐng)域，公司主營業(yè)務(wù)是為醫(yī)藥產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)提供營銷綜合服務(wù)，營業(yè)收入主要組成部分為品牌產(chǎn)品銷售推廣、醫(yī)藥批發(fā)配送業(yè)務(wù)和醫(yī)藥及健康產(chǎn)品零售業(yè)務(wù)。

品牌產(chǎn)品銷售推廣：醫(yī)藥產(chǎn)品的品牌運營是公司的核心業(yè)務(wù)。隨著醫(yī)藥行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的分工不斷細(xì)化，品牌運營已成為醫(yī)藥產(chǎn)品從研發(fā)生產(chǎn)到實現(xiàn)銷售過程的重要環(huán)節(jié)。公司的品牌運營業(yè)務(wù)以零售渠道的品牌運營為特色，深諳零售渠道的品牌運營策略和消費者的需求。

我們認(rèn)為，隨著公司的營銷模式逐漸成熟、越來越多的新品業(yè)務(wù)合作，該核心業(yè)務(wù)將發(fā)力，保持快速增長；但考慮到不同種類的藥品毛利率有所區(qū)別，預(yù)計未來毛利率有所下降。因此，我們預(yù)計 2022/23/24 年品牌推廣板塊營收 35.74/42.21/49.77 億元，同比增長 23.02%/18.11%/17.90%；預(yù)計毛利率 48.08%/47.83%/47.59%。

批發(fā)配送業(yè)務(wù)：該業(yè)務(wù)占營收比重由 2020 年 55%下降至 2021 年的 48%，公司已經(jīng)將北京負(fù)責(zé)批發(fā)業(yè)務(wù)的萬維醫(yī)藥進(jìn)行剝離，公司該板塊業(yè)務(wù)占比已經(jīng)呈現(xiàn)出逐漸減少的趨勢，我們認(rèn)為此種趨勢會持續(xù)。

因此，我們預(yù)計批發(fā)業(yè)務(wù)今年增速有所下降、毛利率維持穩(wěn)定，預(yù)計2022/23/24年批發(fā)配送業(yè)務(wù)營收 34.46/37.72/41.28 億元，同比增長為-7%/9.47%/9.42%；毛利率10.33%/10.22%10.12%。

健康產(chǎn)品零售業(yè)務(wù)：公司的零售業(yè)務(wù)主要通過“線上平臺+線下門店”的方式，為消費者提供便捷的購買渠道。公司線下門店以專業(yè)化的 DTP 藥房為主，主要集中在青島；線上門店輻射全國。

我們認(rèn)為，由于公司實體藥店聚焦青島，預(yù)計公司短期無新增拓店計劃，零售業(yè)務(wù)增速和毛利率將維持穩(wěn)定，預(yù)計 2022/23/24 年零售業(yè)務(wù)營收 5.34/6.80/8.67 億元，同比增長為 27.59%/27.41%/27.38%；毛利率 8.21%/7.92%/7.69%。

綜上，我們預(yù)計公司 2022/23/24 年的收入為 75.79/87.02/100.02 億元，同比增長 7.48%/14.82%/14.95%；總體毛利率 28.19%/28.49%/28.75%。

費用率方面，考慮到未來運營產(chǎn)品的增多，我們認(rèn)為在銷售費用端會有小幅的上升，預(yù)計 2022/23/24 年銷售費用 11.86/13.31/14.70 億元，銷售費用率 16%/15%/15%。

公司經(jīng)過十多年的管理，總體管理費用保持穩(wěn)定，預(yù)計2022/23/24年管理費用1.74/2.00/2.30 億元，管理費用率 2.3%/2.3%/2.3%。

相對估值法

我們采用 PEG 法對公司進(jìn)行估值?；诠镜闹鳡I業(yè)務(wù)與所在行業(yè)屬性，選取老百姓、康哲藥業(yè)、益豐藥業(yè)、大參林，參考可比公司 2023 年 PEG，我們?nèi)?0.95X PEG，對應(yīng)市值 139 億元，目標(biāo)股價 26.57 元。

品牌運營業(yè)務(wù)過于集中的風(fēng)險。

迪巧系列產(chǎn)品是公司核心產(chǎn)品，2021年營收 13.78 億元，占品牌運營業(yè)務(wù)比重約47%。一旦迪巧系列產(chǎn)品的市場格局及消費者偏好出現(xiàn)重大變化、迪巧產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售端產(chǎn)生波動、迪巧系列選擇與其他公司合作等，均會導(dǎo)致公司在品牌運營業(yè)務(wù)上產(chǎn)生重大影響。

品牌運營合作銷售低于預(yù)期風(fēng)險。

公司已與眾多國內(nèi)外知名公司合作，簽訂協(xié)議進(jìn)行商業(yè)化開展合作，未來會引進(jìn)更多創(chuàng)新藥的銷售（權(quán)益鎖定、股權(quán)投資、合作孵化），公司在銷售團(tuán)隊搭建和推廣過程是否完善，可能存在銷售預(yù)期不及預(yù)期的風(fēng)險。

國家政策導(dǎo)致公司經(jīng)營業(yè)績波動的風(fēng)險。

國家政策對醫(yī)藥行業(yè)相關(guān)公司有決定性影響，若公司不能根據(jù)政策作出相應(yīng)的業(yè)務(wù)調(diào)整，不能適應(yīng)新的行業(yè)競爭，可能影響公司正常經(jīng)營。

限售股解禁的風(fēng)險。

于 2022 年 6 月 30 日，公司有 7103.5 萬股首發(fā)原股東限售股份和首發(fā)戰(zhàn)略配售股份解禁上市流通，占總股份的 13.53%；此外，公司還有 4.07 億限售股將于 2024 年 7 月 1 日解禁。若解禁限售股在市場上集中拋售，存在股價波動的風(fēng)險。

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