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（報告出品方/分析師：國盛證券 鞠興海 楊瑩 王佳偉）

1.1 憑借優(yōu)越的購物體驗，購物中心快速崛起

20 世紀(jì)末零售業(yè)態(tài)變遷，百貨公司謀求轉(zhuǎn)型，購物中心興起。

20 世紀(jì)90年代隨著改革開放的深入，居民消費需求變化，部分具有戰(zhàn)略眼光的百貨商場逐步謀求轉(zhuǎn)型。在百貨公司的業(yè)態(tài)下，商家只負(fù)責(zé)售賣，商品進(jìn)出貨以及柜臺管理多為百貨商場負(fù)責(zé)，而在購物中心業(yè)態(tài)下，商家需要獨立的負(fù)責(zé)商品與店鋪運營，這對商戶的經(jīng)營能力提出了更高的要求。

進(jìn)入21世紀(jì)，購物中心在國內(nèi)的規(guī)?？焖贁U張。

2002年《中國零售業(yè)白皮書》顯示，超市、大賣場、倉儲式商店、專賣店、便利店、購物中心、Mall 等先進(jìn)的零售業(yè)態(tài)已經(jīng)在國內(nèi)市場出現(xiàn)，多種業(yè)態(tài)市場競爭的格局已經(jīng)顯現(xiàn)。根據(jù)中購網(wǎng)數(shù)據(jù)，2002年以來我國購物中心新開數(shù)量超過6500家，傳統(tǒng)的百貨行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入轉(zhuǎn)型期。

我們認(rèn)為該階段購物中心的快速擴張主要來源于以下因素：

? 從根本上來說商業(yè)地產(chǎn)的快速發(fā)展同國民經(jīng)濟增速以及居民收入水平的提升相輔相成。

根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，21 世紀(jì)的前 10 年我國的 GDP 年均增速達(dá)到 10%+，社會消費品零售總額年均增速達(dá)到 15%+。

? 國家對于商業(yè)地產(chǎn)出臺相關(guān)政策，以規(guī)范、支持其發(fā)展。

2006 年 7 月初，商務(wù)部起草《城市商業(yè)網(wǎng)點管理條例》并納入國務(wù)院一類立法計劃，此后各個城市的城市規(guī)劃中必須有獨立的商業(yè)規(guī)劃。

? 購物中心自身所帶來的一站式與沉浸式購物體驗，滿足消費者多樣化需求。

伴隨著居民收入的快速提升（尤其是一線城市），消費需求更加精細(xì)，并且對于購物 驗有了更高的追求，因此在傳統(tǒng)百貨業(yè)態(tài)外，消費者更傾向于現(xiàn)代業(yè)態(tài)，擁有多類型商鋪的購物中心可以滿足消費者多樣化需求，節(jié)省交通以及時間成本。

根據(jù)我們跟蹤，上海五角場合生匯購物中心占地 17 萬平方米，擁有多種零售品牌，包括 Apple Store 零售店、星巴克臻選咖啡、瑜伽服品牌 lululemon、潮流生活方式鞋服品牌 Foss、Lacoste、Champion 等，同時頂樓還布局有多樣化的美食餐廳。

我們認(rèn)為購物中心對比傳統(tǒng)百貨主要有以下區(qū)別：

? 購物中心涵蓋零售、休閑、娛樂、培訓(xùn)等多種商業(yè)功能，傳統(tǒng)百貨功能單一。

傳統(tǒng)百貨商場以商品零售為導(dǎo)向公共區(qū)域較少，消費者即買即走；購物中心在零售之外，涵蓋休閑、娛樂、培訓(xùn)等多種商業(yè)功能，部分大型購物中心甚至可容納百貨，消費可長時間休息停留，目前購物中心也在朝著“第三空間”的方向進(jìn)行轉(zhuǎn)變。

根據(jù)臉臉科技數(shù)據(jù)顯示，一個典型的消費者月均光顧購物中心 2.9 次，單次光顧 3.9 家店，店內(nèi)停留時長約為 18 分鐘，測算下來單次光顧購物中心停留時長超 1 小時。

? 購物中心以租金為主要盈利模式，百貨店鋪則多采取扣點形式。

1）百貨店鋪多為聯(lián)營專柜形式，品牌專柜對于缺乏足夠自主權(quán)，反映在商品銷售上往往是百貨設(shè)置統(tǒng)一的收銀柜臺，并從銷售額中抽取固定扣點作為利潤；

2）購物中心店鋪則為出租形式，統(tǒng)一管理但是分散經(jīng)營，商鋪自行收銀，租金模式主要分為固定租金、扣點分成以及保底分成三種，目前主流的租金模式多為保底分成，因此從租金上來看購物中心同百貨的差異逐漸縮小，根據(jù)我們跟蹤測算購物中心門店的租金及物業(yè)費占店鋪銷售比重大約在10-20%之間，根據(jù)店鋪位置不同有所差異。

1.2 內(nèi)容電商崛起，電商模式多元化

伴隨移動互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展，電商從簡單的銷售渠道逐步發(fā)展成集品牌打造、產(chǎn)品推廣以及銷售的途徑。

傳統(tǒng)電商模式下，消費者在已有需求的基礎(chǔ)上，通過線上店鋪進(jìn)行購買，對比線下消費只是購買渠道的不同。

然而在當(dāng)前階段，電商在原有的“解決需求”之外，快速拓展“創(chuàng)造并發(fā)現(xiàn)需求”的功能。傳統(tǒng)電商模式仍然占據(jù)主力地位。

經(jīng)過長期的發(fā)展，以天貓為代表的傳統(tǒng)電商平臺已經(jīng)成為線上消費渠道的主力軍，根據(jù)我們跟蹤，傳統(tǒng)電商平臺的銷售額在各個品牌中占比保持在 70-80%之間。

2020年以來隨著抖音短視頻的快速擴張，淘寶推出“逛逛”以圖文、短視頻種草形式爭奪流量，2021年 4 月淘寶召開第一屆逛逛內(nèi)容生態(tài)峰會，提出“兩個計劃一個平臺”，即：針對創(chuàng)作者的扶持“有光計劃-百人大咖”、針對新品種草的全站解決方案“新光計劃”、一站式內(nèi)容生態(tài)服務(wù)平臺——淘寶光合平臺，淘寶作為最大的 B2C 電商平臺自此形成了自己的商業(yè)閉環(huán)。另外從直播業(yè)務(wù)方面，淘寶自2016年推出直播平臺以來借由平臺海量的用戶流量以及頭部主播實現(xiàn)快速發(fā)展。

內(nèi)容電商模式快速發(fā)展，其中直播銷售業(yè)務(wù)逐步成為品牌新的增長點。

內(nèi)容電商是一種品牌/產(chǎn)品營銷與推廣模式，通過社交平臺互動或者與產(chǎn)品使用場景相關(guān)的內(nèi)容輸出來激發(fā)用戶購買需求。

對比傳統(tǒng)電商模式，內(nèi)容電商以“創(chuàng)造并發(fā)現(xiàn)需求”為核心，成功“種草”后誘導(dǎo)消費者購買。目前代表性的內(nèi)容電商平臺包括抖音、快手、小紅書等，其中抖音&快手平臺以短視頻和直播為主要內(nèi)容載體，而小紅書則是通過圖文形式發(fā)布購買體驗分享來實現(xiàn)用戶種草。

《中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展?fàn)顩r統(tǒng)計報告》顯示，截至2021年 6 月，我國網(wǎng)民規(guī)模達(dá) 10.11 億，其中短視頻用戶規(guī)模達(dá) 8.88 億，占整體網(wǎng)民 87.8%，短視頻人均單日使用時長超 2 小時。

? 服裝品類天然適合直播銷售形式。

首先抖音可以通過短視頻+直播的方式來向消費者全方位的展示產(chǎn)品；其次抖音主打“記錄美好生活”，而精致的穿搭、美食類視頻天然吸引消費者觀看，既契合平臺理念，也滿足消費者本能需求；同時服裝品類整體單價低，消費者也更加容易產(chǎn)生“沖動消費”行為。

? 2020 年末部分傳統(tǒng)品牌開始以商家自播的方式入駐抖音平臺，同時抖音為了優(yōu)化內(nèi)容生態(tài)也相應(yīng)的對品牌自播進(jìn)行大力扶持。

對于品牌來說，采用自播而非達(dá)人有以下優(yōu)勢：

1）成本可控，邀請達(dá)人主播往往需要支付昂貴的坑位費和傭金；

2）構(gòu)筑私域流量池，積累忠實用戶；

3）有利于提升品牌影響力，實現(xiàn)品效合一。

根據(jù) CBNData 引用飛瓜《品牌自播趨勢研究報告》顯示，服裝品類是店播號集中地，2021 年 1-2 月份服裝品牌自播場次占總帶貨場次的 20%左右。

2021年抖音電商提出“FACT”四大經(jīng)營陣地幫助商家經(jīng)營，即 Field 商家自播、Alliance 達(dá)人矩陣、Campaign 營銷活動以及 Top KOL 頭部大 V，其中商家自播和達(dá)人矩陣用于構(gòu)建穩(wěn)定的日常銷量，而營銷活動和頭部大 V 則是用于實現(xiàn)規(guī)?；钠蜂N爆發(fā)。

1）商家自播有助于商家增強內(nèi)容管控、積累人群資產(chǎn)以進(jìn)行穩(wěn)定長效的運營。

商家自播是日常經(jīng)營的基本盤，商家對于品牌形象、貨品選擇、優(yōu)惠力度、直播話術(shù)等關(guān)鍵運營節(jié)點擁有很強的把控力。此外，通過長時間的積累，商家自播的產(chǎn)出穩(wěn)定，運營成本相對可控。同時商家自播還有助于與用戶建立長期關(guān)系，實現(xiàn)人群資產(chǎn)的持續(xù)積累。

2）營銷活動培養(yǎng)消費心智，幫助商家獲得平臺資源實現(xiàn)規(guī)?；匿N量爆發(fā)。

借助各類營銷活動，商家可以基于品牌宣發(fā)、新品發(fā)布等實現(xiàn)規(guī)模化的流量聚集，在短時間內(nèi)實現(xiàn)銷售爆發(fā)。

目前抖音平臺已經(jīng)擁有了多層次的平臺營銷活動：以年貨節(jié)、618 大促、818 大促以及雙十一為代表的全平臺大促；品牌攜手平臺打造的特定節(jié)點活動，例如抖音超品日、抖音開新日以及抖音新銳發(fā)布；對不同消費行業(yè)的專屬活動，例如“DOU 創(chuàng)設(shè)計師”是服飾行業(yè)為原創(chuàng)設(shè)計師品牌量身定做的專屬活動以促進(jìn)其成長。

2.1 渠道布局：以流量為導(dǎo)向，優(yōu)化門店結(jié)構(gòu)，豐富電商銷售模式

線下渠道升級，高線城市&購物中心銷售占比提升。國內(nèi)品牌近些年伴隨著消費升級的趨勢，謀求品牌形象的升級，在渠道端相應(yīng)的進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整。

城市層級上，向高線城市進(jìn)軍；業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)上，關(guān)閉地理位置差、運營能力欠缺的低效街邊店和百貨店，轉(zhuǎn)而在購物中心和高端的商業(yè)區(qū)新開全新形象的大店。

2021年 12 月李寧在上海淮海中路商圈開設(shè)上海最大旗艦店，吸引消費者極大關(guān)注，根據(jù)公司披露2021年李寧高層級市場流水占比提升低單位數(shù)、購物中心流水占比提升高單位數(shù)。

根據(jù)我們跟蹤太平鳥女裝目前已經(jīng)基本上沒有街邊店，購物中心店占比或接近三分之一。2021 年海瀾之家品牌凈開直營店 241 家，根據(jù)我們跟蹤其多數(shù)為購物中心門店。

與此同時面對流量線上遷移以及電商平臺多元化的現(xiàn)象，品牌公司積極參與布局，其中由于大眾品牌、潮流品牌以及運動鞋服品牌相對更加適宜電商銷售模式，因此近幾年線上銷售占比持續(xù)提升。

? 大眾品牌用戶忠誠度較低，借由電商渠道觸達(dá)更廣泛消費群體。

以森馬、太平鳥為代表的大眾服飾品牌由于產(chǎn)品差異性較小，且品牌忠誠度較低，同時目標(biāo)客群往往更加追求性價比，而此類群體正好是當(dāng)前網(wǎng)絡(luò)消費的主力軍。

根據(jù)公司披露，2021年太平鳥/森馬服飾線上渠道營收占比分別達(dá)到 31%/42%。近年隨著內(nèi)容電商的急速發(fā)展，抖音、小紅書成為當(dāng)下主要的流量入口，以森馬、太平鳥為代表的大眾品牌加大在該類渠道的推廣力度。

? 年輕群體成為抖音主力，潮流品牌直播銷售表現(xiàn)亮眼。

部分潮流品牌定價相對較高，但是由于其潮流時尚特性，迎合年輕人需要，目前也在加大線上渠道拓展規(guī)模。

根據(jù)我們跟蹤以及公司披露，地素時尚旗下 d’zzit 品牌持續(xù)優(yōu)化直播間矩陣，滿足不同用戶的差異需求，2021年雙十一期間 d’zzit 抖音渠道 GMV 達(dá)到近 5000 萬元，單日女裝行業(yè)排名躋身 TOP10。2021年歌力思旗下 ED Hardy X 抖音平臺潮牌男裝排名名列前茅，ED Hardy 線上收入同比增長近 6 倍，在電商有效拉動下 ED Hardy 品牌全年收入同比增長 43%。

? 運動鞋服品牌兼具潮流與專業(yè)屬性，線上渠道建設(shè)力度加大。

根據(jù)公司披露李寧牌電商渠道營收占比從 2017 年的 19%提升至 2021 年的 30%，電商業(yè)務(wù)增速遠(yuǎn)高于公司整體營收增速。同時面對抖音逐步成為年輕人的流量入口的現(xiàn)象，李寧 2021 年 4 月聯(lián)合“抖音開新日”進(jìn)行產(chǎn)品上新和品牌推。2021 年 3 月安踏攜手谷愛凌在抖音小店上架“美力實驗室”系列產(chǎn)品，谷愛凌同款速干健身衣、緊身褲、女士內(nèi)衣吸引了大量女性消費者關(guān)注。

2.2 運營模式：直營加盟協(xié)同，差異化布局

高線城市直營模式幫助品牌方掌控門店，提升消費者購物體驗，更好的傳遞品牌形象。

在傳統(tǒng)的加盟模式下，公司往往是通過加盟合同的形式對店鋪拓展、店鋪選址、形象，管理、價格管理、財務(wù)及信息管理等方面進(jìn)行統(tǒng)一控制，標(biāo)準(zhǔn)化有余但是靈活性不足，尤其是在當(dāng)前消費者需求不斷提升，終端門店不再是簡單的實現(xiàn)銷售的場所，更是傳遞品牌形象、建立消費者品牌忠誠度的窗口。

伴隨品牌升級，安踏品牌 DTC 轉(zhuǎn)型逐步推進(jìn)，根據(jù)我們跟蹤目前直營門店數(shù)量占比已經(jīng)達(dá)到 30%，轉(zhuǎn)型后的自營門店銷售表現(xiàn)較原有的分銷渠道下提升明顯。

借助加盟商拓展低線城市市場份額，推動業(yè)績規(guī)模擴張。

我們認(rèn)為加盟模式仍然是公司拓展市場份額的高效方式，尤其是在低線城市，品牌商的資源和能力往往有限，并且直營模式的轉(zhuǎn)型對于公司渠道運營能力提出了更高的要求，對于長期實施加盟模式的品牌商來講，貿(mào)然的直營轉(zhuǎn)型或?qū)砝麧櫬实牟▌?，以太平鳥為例，自 2019 以來太平鳥女裝品牌直營門店占比逐步下滑，截至 2021 年末太平鳥女裝品牌直營門店占比 29%，較 2019 年下滑 3pcts。

波司登在持續(xù)提升的品牌力支撐下，我們預(yù)計品牌 FY2023 將繼續(xù)加快開店步伐，一二線城市以直營為主，三四線城市則以加盟為主。

從當(dāng)前重點服裝品牌的渠道結(jié)構(gòu)來看，可以看到多數(shù)品牌的終端門店仍然以加盟為主，直營占比并沒有很高。

展望未來我們認(rèn)為品牌商渠道結(jié)構(gòu)的選擇更多的取決于品牌所面對的消費者群體和市場層級，對于高線城市的消費者來講，其追求更優(yōu)質(zhì)的購物體驗，同時由于購物中心已經(jīng)成為主流業(yè)態(tài)，因此建設(shè)直營店是品牌必然的選擇；然而對于消費市場滲透率相對較低的低線城市，通過加盟商快速開店占領(lǐng)消費者心智和市場份額則相對更為重要。

2.3 單店運營：完善全渠道銷售，鞏固私域流量池，優(yōu)化店鋪形象

品牌服飾公司以線下門店為依托，拓展 O2O 和私域銷售。

疫情期間服裝品牌公司加大基于單店的私域銷售以及 O2O 建設(shè)以熨平線下流量波動，應(yīng)用抖音店播、微信小程序等數(shù)字工具幫助線下門店拓展線上銷售渠道。

除此之外，以滔搏等公司為代表，以線下門店為基礎(chǔ)建立小程序云店，實現(xiàn)線上下單線下發(fā)貨/提貨，根據(jù)公司披露，F(xiàn)Y2022 滔搏開通小程序的直營門店銷售金額占直營門店總銷售額的比例達(dá)到中雙位數(shù)。

公司拓寬私域流量池，強化會員管理。

隨著市場競爭的日益激烈以及數(shù)字化工具的成熟，國內(nèi)服裝品牌公司逐步加大會員管理力度：會員模式的應(yīng)用對于消費者來說有利于提升品牌忠誠度，進(jìn)而帶動復(fù)購率的提升；同時在數(shù)據(jù)時代下，會員規(guī)模的擴大為公司更好的了解消費者需求提供幫助。

目前以終端門店為基礎(chǔ)的私域流量多是通過微信等平臺運營。

根據(jù)我們跟蹤在一些旗艦店內(nèi)多設(shè)有專門負(fù)責(zé)私域運營的員工，一方面定期在微信群中發(fā)布商品促銷信息以激發(fā)消費者購物欲望，另一方面通過撰寫軟文、段子、話題的方式引發(fā)群友討論，提升會員粘性；對于李寧、安踏這樣的專業(yè)的運動品牌，也會通過微信群定期組織跑團等運動活動，提升會員對于該圈子的依賴。

? 中高端服飾由于單價較高，且注重品牌力的打造，因此將更多的資源投放在會員運營上，致力于拓寬會員規(guī)模，挖掘會員消費潛力。

1）歌力思：根據(jù)我們跟蹤歌力思品牌涵蓋加盟在內(nèi)的所有渠道的會員體系已經(jīng)打通，門店導(dǎo)購?fù)ㄟ^社群營銷精準(zhǔn)挖掘會員消費潛力，廣州疫情期間社群銷售很好的彌補了線下門店的銷售損失，根據(jù)我們跟蹤目前公司（涵蓋多品牌）整體會員數(shù)量在80萬左右。

2）地素時尚：2019年公司應(yīng)用全新的會員系統(tǒng)實現(xiàn)旗下四個品牌會員權(quán)益互聯(lián)互通，目前公司正在進(jìn)行全渠道間會員體系的打通，根據(jù)我們跟蹤目前公司直營渠道會員數(shù)量在 80 萬左右，直營渠道中會員銷售貢獻(xiàn)大約占到 80%+，其中 VIP 會員貢獻(xiàn)達(dá)到 60%。

3）比音勒芬：公司充分利用線下渠道優(yōu)勢，通過營銷助手、超級導(dǎo)購、智能尋貨系統(tǒng)等，將線下會員引流線上，全面推進(jìn) VIP 精細(xì)化管理，線上線下聯(lián)動，共同發(fā)力，新零售營銷模式效果顯著，銷售業(yè)績持續(xù)攀升。2021年公司 VIP 會員人數(shù)突破 70 萬人。

? 由于運動本身具有一定的社交屬性，同時隨著運動裝備的磨損，天然會產(chǎn)生復(fù)購，因此運動品牌重視私域流量的運營。

根據(jù)我們跟蹤，李寧門店擁有自己的微信社群，除了在群里發(fā)布產(chǎn)品上新信息外，還會定期組織群友進(jìn)行跑步等團建活動，將李寧品牌價值融入消費者生活，提升會員粘性。

特步主品牌由于聚焦跑步細(xì)分領(lǐng)域，同時為了強化自己的跑步領(lǐng)域的知名度以及差異性，品牌圍繞跑者逐步構(gòu)建跑步生態(tài)圈以增強會員粘性，根據(jù)公司披露 2021 年特跑族會員數(shù)量已經(jīng)突破 130 萬，尤其是在新疆棉事件之后，會員數(shù)量快速增長。

品牌著力優(yōu)化店鋪形象，擴充店鋪面積，給予消費者更優(yōu)質(zhì)的購物體驗。

根據(jù)我們跟蹤，服裝品牌致力于優(yōu)化店鋪形象給消費者提供更佳的購物體驗。

1）安踏：2020年 10 月安踏首家 10 代店鋪上海南京東路旗艦店正式開業(yè)，目前實際營業(yè)面積超 500 平方米，受店鋪形象升級以及轉(zhuǎn)直營后員工營銷技能提升影響，銷售連帶率較之前提升明顯；

2）特步：主品牌九代店占比持續(xù)提升，2022年公司預(yù)計新開 200-300 家店，新店均為九代形象店鋪，根據(jù)我們跟蹤截至2021年末九代店占比大約在 10%左右，九代形象店的建設(shè)有利于提升品牌在該商圈的知名度和影響力，同時帶動周邊店鋪店效提升；

3）李寧：根據(jù)公司披露，2021年店鋪總面積增加 10%-20%高段，平均面積超過 200 平方 米，其中大店數(shù)量超過 1200 家，大店平均月店效達(dá)到 60 萬元。

4）滔搏：根據(jù)公司披露公司繼續(xù)貫徹“優(yōu)選+優(yōu)化”的渠道策略，截至 FY2022 末公司擁有直營門店 7695 家，同比凈減少 311 家，毛銷售面積同比小幅增長 5.4%。300平以上的大店達(dá)到 989 家，占比+3.5PCTs 到 12.9%。

2.4 海外服裝品牌運營模式是什么樣的？

該部分我們將以優(yōu)衣庫、Nike 以及 adidas 為代表對海外品牌的渠道運營模式進(jìn)行分析，優(yōu)衣庫作為日本 SPA 品牌的代表，在渠道運營上基本采取全直營模式以保證公司對于全鏈路的高度控制，而 Nike 和 adidas 傳統(tǒng)上以批發(fā)為主要銷售模式，后均陸續(xù)開啟 DTC 轉(zhuǎn)型計劃，致力于透過電商渠道以及同核心零售商的深度合作實現(xiàn)對消費者的高效觸達(dá)。

優(yōu)衣庫實施全直營渠道模式，O2O 運營效率領(lǐng)先行業(yè)。

1）終端門店采取全直營管理模式。

截至 2021 年 8 月末優(yōu)衣庫品牌在全球范圍內(nèi)擁有 2312 家門店，其中日本 810 家（含授權(quán)經(jīng)銷店 30 家），大中華區(qū) 932 家；早期優(yōu)衣庫品牌主要為街邊店鋪，20 世紀(jì)后公司逐步在大城市的核心商圈開設(shè)專賣店或者百貨專柜帶動平均店鋪面積擴大，F(xiàn)Y2021 優(yōu)衣庫品牌全球門店店均銷售面積為 1124 平方米較 FY2015 擴大 25%+。

2）打通全渠道銷售，優(yōu)化消費者購物體驗。

FY2021 優(yōu)衣庫品牌大中華區(qū)/日本電商銷售占比分別為 20%/15%，較 FY2017 提升 10/9pcts，電商渠道銷售業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴大，根據(jù)我們跟蹤優(yōu)衣庫大中華區(qū)已經(jīng)實現(xiàn)了線下門店、天貓旗艦店、自有 app 以及小程序的打通，一方面消費者在線上購買時，可選擇附近門店提貨或者線下網(wǎng)店發(fā)貨，另一方面在線下購買時對于當(dāng)前門店缺貨的商品，消費者也可以掃碼進(jìn)行線上下單，從而真正實現(xiàn)全渠道的無縫銷售。

Nike 深入實施 DTC 轉(zhuǎn)型，大力發(fā)展數(shù)字業(yè)務(wù)，加深同核心零售商的合作。

1）線下渠道加深同核心零售商的合作。

根據(jù)公司披露，截至 2022 財年末 Nike 品牌美國共有 257 家直營門店，直營渠道占美國地區(qū)營收占比達(dá)到 48%，根據(jù)公司披露在美國地區(qū) Nike 通過上千個批發(fā)客戶實現(xiàn)銷售，包括球鞋專營店、運動用品專營店、百貨商場等客戶。

在大中華區(qū) Nike 加深同核心零售商滔搏的合作，2022年 1 月，Nike 和滔搏在北京三里屯建立 Nike Rise 概念店，未來 Nike 現(xiàn)有的大中華區(qū)經(jīng)銷商合作伙伴都會加入這一計劃。Nike Rise 的建立是 Nike 與戰(zhàn)略合作伙伴全面升級零售體驗的起點。

2）加速電商業(yè)務(wù)規(guī)模擴張。

FY2022 電子商務(wù)銷售額達(dá)到 107 億美元，同比增長 18%，疫情爆發(fā)以來受限于線下門店銷售受阻，電商已經(jīng)逐步成為公司增長的主要動力。

adidas 實施 Own the Game 戰(zhàn)略，優(yōu)化消費者購物體驗。

2021年公司發(fā)布“Own the Game”掌控全場戰(zhàn)略，該戰(zhàn)略聚焦三大核心領(lǐng)域：提升品牌認(rèn)可度、優(yōu)化消費者體驗和深化可持續(xù)發(fā)展。針對優(yōu)化消費者體驗部分，公司通過重點城市以點帶面，加速向以會員為中心的 DTC 模式轉(zhuǎn)型。

公司預(yù)計到2025年，DTC 業(yè)務(wù)占比將達(dá)到 50%，其中電商銷售額將在目前 40 億的基礎(chǔ)上翻番突破 80-90 億歐元，會員數(shù)量也將在目前 1.5 億的基礎(chǔ)上增長三倍達(dá)到 5 億人數(shù)。

adidas 將重點城市的數(shù)量從六個擴展至十二個，在東京、上海、巴黎、倫敦、紐約和洛杉磯六大重點城市的基礎(chǔ)上，新增墨西哥城、柏林、莫斯科、迪拜、北京和首爾，通過對于重點城市會員體系的建設(shè)和多種渠道購物的深耕，與消費者建立穩(wěn)定而持久的聯(lián)系，進(jìn)一步輻射其他地區(qū)。

截至2021年末公司在全球范圍內(nèi)擁有 2184 家直營門店（包括 987 家概念店、1086家工廠店等）。

我們認(rèn)為在疫情逐步成為新常態(tài)的當(dāng)下，盲目的門店拓展已經(jīng)不再是品牌公司謀求增長的途徑，取而代之的是追求更高效的單店運營。同時本土服裝品牌商均不斷提升產(chǎn)品的設(shè)計和研發(fā)能力，品牌端通過高效的營銷手段占絕消費者心智。

因此綜合考慮渠道運營效率、產(chǎn)品力和品牌力后，【李寧】、【安踏體育】、【特步國際】、【波司登】以及【比音勒芬】，當(dāng)前股價對應(yīng)2023年（波司登為 FY2023 ）PE分別 為25/20/20/18/13倍。

新冠疫情影響超預(yù)期。新冠疫情對于行業(yè)終端銷售有較大影響，倘若其持續(xù)時間及影響超過預(yù)期，會給業(yè)內(nèi)公司經(jīng)營帶來一定風(fēng)險。

匯率波動風(fēng)險。部分服飾制造公司及品牌公司存在海外業(yè)務(wù)，匯率波動會從收入及匯兌損益等層面對于公司財務(wù)表現(xiàn)造成影響。

門店擴張不及預(yù)期。在消費疲軟的情況下，各公司的門店擴張會相對謹(jǐn)慎，新品牌的開展也會受到影響。

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