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在過去的一年時間里，加密貨幣領(lǐng)域的自動做市商（AMM）領(lǐng)軍者Uniswap被分叉出來很多項目。PancakeSwap最初是Binance智能鏈（BSC）上的眾多分叉之一，最近因其交易量和總價值鎖定（TVL）的大幅上升而備受關(guān)注。過去一周，PancakeSwap24小時平均交易量超過了Uniswap（10億美元），超過了Sushiswap（20億美元）。然而，PancakeSwap的增長受到大量的質(zhì)疑。本文研究了其增長背后的因素，探討PancakeSwap令人驚訝的差異化產(chǎn)品，并試圖理解這個以“早餐”為主題的巨頭的未來之路。

本文內(nèi)容包括：

1. BSC是如何出現(xiàn)以填補市場空白的？

2. 量化PancakeSwap的吸引力

3. 推動PancakeSwap成功的主要因素

4. AMM面臨的主要挑戰(zhàn)

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BSC是如何出現(xiàn)填補市場空白的？

Ethereum的擁堵和昂貴的gas費讓普通市場參與者難以使用，這就出現(xiàn)了需要填補的市場空白。BSC很快成功解決了這一需求，gas費便宜了1000多倍，區(qū)塊時間快了10多秒的。

BSC具有這種優(yōu)勢，因為它以犧牲去中心化換取吞吐量：Ethereum依靠開放的、去中心化的礦工社區(qū)解決復雜的算法（Proof-of-Work），而BSC使用的是封閉的、prevetted的驗證者系統(tǒng)（許可的Proof-of-Staked-Authority）。BSC的中心化程度明顯高于Ethereum，但BSC使用量的爆炸性增長證明，至少在采用方面，犧牲一定的去中心化程度是值得的。

BSC還填補了數(shù)千萬幣安用戶和DeFi之間的空白，這是在通過鏈幣安交易所這個策略執(zhí)行的。BSC比幣安更加去中心化，它是中心化交易所的升級版，因為其交易功能更加透明，并且可以實現(xiàn)鏈上審計。此外，幣安是世界上最大的加密托管機構(gòu)，BSC極大地受益于此——可以將任何在Binance.com上市的重磅交易資產(chǎn)打包，讓用戶提到BSC上。這個功能可以讓數(shù)百億美元的altcoins進入到BSC的DeFi應用中，altcoins數(shù)量和BSC應用的實用性都增加了，BSC的網(wǎng)絡效應也得到了增強。因為鏈上的實用性越強和資產(chǎn)越多，用戶將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到其他鏈或交易所的需求就越少。

盡管不是完全去中心化，BSC仍然具備公鏈所能提供的好處。

像Ethereum這樣的公鏈創(chuàng)造了無需許可、可組合和抗審查的環(huán)境。雖然BSC并不能保證抗審查，但它保持了無需許可的特性和可組合性，仍是創(chuàng)新很好的土壤。在許多方面，BSC和PancakeSwap的增長再次印證了這樣的道理：大多數(shù)人（尤其是散戶）不關(guān)心去中心化，除非他們有理由必須要這樣做。特別是在以太坊擴展解決方案一再延遲的情況下，BSC為個人提供了參與DeFi的最佳方式。

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量化PancakeSwap的吸引力

粗略看，PancakeSwap似乎已經(jīng)獲得了顯著的增長。但只有仔細調(diào)查數(shù)據(jù)后，我們才能看到PancakeSwap的吸引力有多么驚人。

對于AMM來說，TVL是流動性的直接體現(xiàn)。高流動性能夠服務于更大的交易量，從而吸引更多的流動性。下圖說明了相比于Sushiswap和Uniswap，PancakeSwap的流動性是如何顯著增長的。然而，由于DeFi吸引了更多的用戶，所有AMMs的TVL總量也在增加。不同的是，BSC的TVL的增長偏向于新的散戶參與者，這與基于Ethereum的用戶有所不同。在交易量方面，PancakeSwap 24小時交易量繼續(xù)與Uniswaps競爭，其日交易量在過去一周超過了Uniswap。

鏈上數(shù)據(jù)顯示，PancakeSwap的日用戶數(shù)一直在增加，甚至已經(jīng)超過了Uniswap的日用戶數(shù)。這是因為PancakeSwap既瞄準了被以太坊“勸退”的用戶，也瞄準了希望以較低費用進行交易/投資/套利的DeFi原生用戶。同樣，日交易量/用戶數(shù)的比值也幣基于Ethereum的AMM低。這印證了BSC用戶更多是散戶的觀察，平均而言，他們進行的交易規(guī)模較小。人們普遍認為PancakeSwap的交易量是虛假交易或機器人刷單，這個指控是不成立的。相反，它讓我們看到了一群新興的散戶受眾。

其所有資金池的交易規(guī)模數(shù)據(jù)也顯示有更多的散戶受眾。下圖顯示，大多數(shù)BSC交易規(guī)模在10000美元以下。在所有這些交易池中，1美元以下的交易多于50000美元以上的交易。

此外，PancakeSwap新用戶留存率意味著，從2月份開始新用戶的質(zhì)量有所提高。每天的新用戶數(shù)和總用戶數(shù)都在增長，但新用戶和總用戶數(shù)之間的差距在增加，說明越來越多的新用戶正在逐漸成為pancakeswap的“常客”，用戶留存、用戶粘性有所提高，而且活躍度的飆升不只是短期的異常現(xiàn)象。鑒于PancakeSwap的高收益率，客戶粘性和高交易量是證明CAKE高通脹成本的最重要因素（下文將討論）。

為了補充這些數(shù)據(jù)，我們還對社區(qū)進行了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)吸引力和參與度是真實的。關(guān)注度來自于新的一部分用戶，他們比以太坊參與者的意識形態(tài)和經(jīng)驗更少。#pancakeswap標簽在TikTok上共有來自541個不同YouTube頻道的1.5萬個視頻，積累了超過180萬的瀏覽量。我們還觀察到在亞洲各地（特別是菲律賓、泰國）、南美（巴西、阿根廷、委內(nèi)瑞拉）和北美，有的社區(qū)只使用BSC和PancakeSwap。

Source: Brand24, generated over a 3 month period (Jan – March)

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推動PancakeSwap成功的主要因素

顯然，PancakeSwap的吸引力是真實的。但是，這一開始只是一個簡單的以“早餐”為名的分叉的協(xié)議，它是為什么又是如何取得如此巨大的成功呢？

a) PancakeSwap利用積極的代幣釋放計劃來引導其增長并抵御競爭對手。

PancakeSwap的原生代幣CAKE遵循無限鑄幣和燃燒機制；它是一個通脹型代幣，沒有硬性上限，但如果燃燒速度超過釋放速度，就可以轉(zhuǎn)為通縮（這種方法類似于EIP-1559，它依靠經(jīng)濟增長來抵消協(xié)議通脹）。這種設(shè)計使平臺能夠激勵建立深度良好的流動性池，對AMM的健康發(fā)展至關(guān)重要。

一開始，3位數(shù)的APYs吸引了流動性提供者（LP）來引導供應方，這些獎勵最終增加了TVL，并啟動了一個反射性飛輪，代幣價格的升值導致了更高的APY和更多的TVL。一旦平臺積累了不同代幣對的深度流動性，它就迅速成為BSC上占主導地位的去中心化交易所。

PancakeSwap激進的通脹方式是推動其TVL上升的眾多因素之一。其他現(xiàn)有的Layer1 AMM將很難在BSC上競爭，除非他們開始專門為BSC獎勵而鑄造代幣（這樣做可能會掀起一場不可持續(xù)的激勵戰(zhàn)爭）。例如，在沒有為Sushiswap上線BSC分配任何獎勵的情況下，這個在以太坊上高歌猛進的DEX，它的流動性與PancakeSwap相比，相去甚遠。此外，PancakeSwap還做了一個反向Syrup池，激勵基于以太坊的Sushiswap用戶將他們的ERC-20 SUSHI代幣轉(zhuǎn)換為BEP-20代幣并賺取CAKE。同樣，PancakeSwap還托管了農(nóng)場，以吸引SUSHI-ETH LP遷移到BSC，在降低交易費用的同時賺取更高的收益率（一開始，這些APY高達160%，后來在池子里有14M TVL的情況下，已經(jīng)穩(wěn)定在60%左右）。通過將自己定位為BSC上橋接以太坊流動性的領(lǐng)先AMM，PancakeSwap還通過保持BEP-20代幣對的最佳流動性來加強其在生態(tài)系統(tǒng)中的作用。

激進的通脹計劃只是PancakeSwap成功的眾多驅(qū)動因素之一。許多采用激進通脹的AMMs卻沒有取得這樣的成功。

b) PancakeSwap不僅僅是一個AMM，它正在構(gòu)建一個完整的產(chǎn)品堆棧，以增強PancakeSwap主要產(chǎn)品的增長。

認為PancakeSwap是缺乏創(chuàng)新的以太坊copy-cat的人，忽略了PancakeSwap超越Uniswap-fork的一些重要方式。詳細來說，該項目一直在吸引獨特的社區(qū)，擴大他們的產(chǎn)品組合，并在其AMM之上構(gòu)建協(xié)同的DeFi基元（primitives）。

稱為IFO的（Initial-Farm-Offering）代幣推出機制，是與PancakeSwap的AMM基元相關(guān)的籌款設(shè)計的典型例子。IFO允許用戶使用他們的CAKE-BNB LP代幣參與新項目的 "預售"。這對PancakeSwap有利，因為用戶必須提供流動性才能參與。同樣，新項目也可以使用Launch Pad來籌集資金，直接引導其初始流動性。這也有利于CAKE的持有者，因為所有來自LP代幣的CAKE（籌集的資金的一半）都會作為通縮機制被燒掉。除此之外，IFO的參與量越來越多，這說明對IFO項目的需求不斷增加，通過PancakeSwap發(fā)行（代幣）的營銷價值也越來越高。

除了傳統(tǒng)的流動性挖礦——即用LP代幣進行質(zhì)押以獲得獎勵外，該平臺還推出了Syrup Pools，用戶可以用CAKE進行質(zhì)押，以賺取更多的CAKE或其他代幣。社區(qū)項目更渴望合作和推出Syrup Pools了，因為他們可以利用PancakeSwap的優(yōu)勢影響力和市場關(guān)注度。此外，CAKE的單邊APY質(zhì)押不僅使供應脫離市場，而且還稀釋了非質(zhì)押者。這迫使代幣立即投入 "使用"，因為質(zhì)押者覺得他們從質(zhì)押中獲得了直接價值，而不質(zhì)押則會受到懲罰。這些Syrup Pools還在50個池子中積累了超過20億的TVL，約占總TVL的30%。進一步的效應是，它甚至催生了像Pancake Bunny和AutoFarm這樣活躍的收益聚合器，它們的收益率策略部分依賴于CAKE釋放和復利。

同時，PancakeSwap通過NFTs和抽獎等游戲化功能，繼續(xù)圍繞他們的產(chǎn)品建立活躍的社區(qū)。用戶會被激勵購買NFTs來創(chuàng)建檔案，以便可以參加IFO和其他活動。他們還可以通過參加不同的IFO和比賽獲得可收集的NFT獎勵。截至2021年4月16日，已經(jīng)有超過123,211個NFT檔案被創(chuàng)建，每個檔案的建立費用為1.5 CAKE（約24美元）。抽獎每天進行4次，每張**的成本是1個CAKE。在過去的一個月里，參與的唯一地址總數(shù)為38,419個。同時，**參與者的2周留存率約為10%，與平臺整體留存率相近。不過，在交易行為方面，**參與者的留存率較高（約40%），而且在所有的PancakeSwap活動中參與度也更高。這反映了PancakeSwap真正的散戶參與度，因為對于洗盤者和套利者來說，參與NFTs或抽獎活動并不賺錢。

另一個游戲化例子是最近的社交交易戰(zhàn)，團隊爭相競逐CAKE、NFT收藏品和其他游戲化成就。社交交易戰(zhàn)吸引了超過5.3萬名用戶，他們都燃燒CAKE來建立檔案，購買NFT并注冊團隊參與其中。使用以團隊主題的instagram濾鏡和團隊專用telegram頻道的討論，有力地表明了它是如何抓住散戶受眾的。

這些補充產(chǎn)品能夠提升PancakeSwap的關(guān)注度和參與度，是Uniswap和Sushiswap所沒有的。如果他們推出其他功能，如：游戲化獎勵、借貸、保證金交易、二元期權(quán)、定期定額和推薦，對社區(qū)的吸引力可能會更強。

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PancakeSwap面臨的主要挑戰(zhàn)：不可持續(xù)的釋放

PancakeSwap的崛起是迅速的，但它在未來幾周和幾個月內(nèi)仍將面臨挑戰(zhàn)。雖然釋放是PancakeSwap成功的核心，但它的釋放類似于稀釋性的股權(quán)融資；就像公司利用資產(chǎn)負債表中的現(xiàn)金來為獲取用戶（推薦獎勵、新用戶補貼等）買單。

在傳統(tǒng)和DeFi兩種場景下，激勵機制需要有針對性和戰(zhàn)略性，用來獎勵那些產(chǎn)生長期價值和網(wǎng)絡效應的行為。在PancakeSwap的情景里，通過收益和其他激勵措施促成的獲客必須超過稀釋的成本。

目前，每周有806.4萬個CAKE代幣被鑄造出來，大部分代幣通過 "Burn Pools"立即被燒掉；這樣做的作用是限制進入流通供應的CAKE數(shù)量。為了應對通脹的影響，平臺結(jié)合了通縮措施來燃燒CAKE并平衡總釋放量（見附錄A中的燃燒明細）。

隨著時間的推移，進入循環(huán)供應的CAKE塊獎勵已從每周700萬降至400萬左右。

那么，下一步該怎么做？PancakeSwap如何管理其通脹和流動性挖礦（LM）支出？

我們已經(jīng)確定了一些方法。

1、純粹依靠通縮的壓力，使燃燒量超過供應量

2、制定長期LM預算，將總供應量的一定比例分配于此，并設(shè)定供應量上限

3、按方案計算的Mint CAKE

4、制定月度/季度LM預算，并據(jù)此進行鑄造供應

第一種方法是PancakeSwap目前的做法，但他們的通縮壓力對供應膨脹的影響可以忽略不計。第二種（也是最傳統(tǒng)的）方法與該領(lǐng)域的快速變化特性不太符合，很可能會導致供應分配過剩/不足。第三種方法是最靈活/適應性最強的，但可能會遇到瓶頸，或難以有效協(xié)調(diào)去中心化治理。第四種方法是合理的中間地帶。

更具體地說，將月度/季度LM預算與更有效的通縮壓力相結(jié)合，可能是更好的方向。很難知道未來需要多少通脹，但團隊和核心社區(qū)成員應該對如何在短期內(nèi)進行規(guī)劃有很強的感知。事實上，這種不可預測性解釋了為什么一些項目（如Yearn、Synthetix）需要重新設(shè)計他們的供應時間表，并鑄造更多的代幣，他們的資金庫沒有足夠的資金來資助協(xié)議開發(fā)和其他激勵計劃。如果不確定性是唯一能確定的，協(xié)議應該建立靈活的貨幣政策，而不是任意將自己卡死在剛性的供應時間表上。

PancakeSwap團隊和社區(qū)可以提出每月或每季度的LM釋放預算，并讓治理層或選舉產(chǎn)生的理事會通過。這樣做可以確保在浪費的流動性上花費更少的代幣持有人價值，同時進一步激勵更多有用的流動性。

結(jié)論

雖然PancakeSwap的增長令人印象深刻，但它最終還是與BSC綁定，成功取決于管理吞吐量和去中心化之間的取舍。不可否認的是，BSC的增長作了很好的示范：中心化產(chǎn)品是如何比其去中心化的同類更快地被用戶所采用。隨著越來越多的人參與區(qū)塊鏈技術(shù)，每個邊際建設(shè)者和用戶的意識形態(tài)都比過去少（更少執(zhí)著于去中心化）。開發(fā)者會在不同的時間點針對不同的因素進行優(yōu)化，無論是網(wǎng)絡擴展性還是去中心化的安全性。目前，PancakeSwap吸引著很多活躍散戶用戶和關(guān)注度，但隨著BSC遇到數(shù)據(jù)存儲的擴展問題，這種情況可能會發(fā)生轉(zhuǎn)變，就像Ethereum遇到EIP 1559延遲的擴展問題，以及Layer2的采用可能會導致的流動性分化。

短期內(nèi)，PancakeSwap既依賴于BSC的成功，又與BSC的成功共生；隨著PancakeSwap推動BSC獲得更多的吸引力，生態(tài)系統(tǒng)開始為PancakeSwap加強網(wǎng)絡效應。但PancakeSwap的未來會怎樣？幣安是否會被迫關(guān)閉并連累BSC？PancakeSwap會不會打敗批評的聲音，將自己打造成備受尊敬的AMM？更重要的是，BSC能否繼續(xù)與Ethereum共存，并占領(lǐng)一個完全不同的細分市場？

我們不可能知道這些問題的答案。但很明顯，PancakeSwap已經(jīng)確立了自己的地位，不是簡單的分叉，有著被社區(qū)更廣泛接受的發(fā)展道路。同樣以吸血鬼分叉起家的Sushiswap表明，通過產(chǎn)品差異化和創(chuàng)新發(fā)展起來的項目是可以有一席之地的。PancakeSwap一直并將繼續(xù)瞄準新的參與者（其中許多人甚至沒有使用過Ethereum），擴大其產(chǎn)品范圍。最后，能為這個領(lǐng)域帶來更多用戶的項目，會因為他們的創(chuàng)造與服務于市場空白的優(yōu)化之道而備受認可。短期內(nèi)，剩下的就是讓更廣泛的社區(qū)認識到PancakeSwap給整個生態(tài)系統(tǒng)帶來的價值——既能創(chuàng)新，又能讓更多人體驗DeFi。

附錄

A.燃燒機制

附錄B

由于釋放和代幣持有人價值是首要考慮因素，我們進行了一項測算，使用完全稀釋的市盈率（PE）查看CAKE目前對代幣持有人的回報，并與Uniswap和Sushiswap進行比較。我們還模擬了一個場景以可視化CAKE的PE比率，假如其遵循Sushiswap的供應時間表和費用結(jié)構(gòu)（30bps的交易費，5bps的資金庫）。

以庫藏回報率作為代幣持有人未來回報率的代表，下圖繪制了PancakeSwap當前完全攤薄的PE值與其他AMM的對比。

注：目前的費用結(jié)構(gòu)和CAKE持有人的回報是以0.2%的交易費計算出來的，其中0.03%的費用直接進入treasury。收入沒有根據(jù)通脹進行調(diào)整。

鑒于PancakeSwap的無限鑄造，我們將其當前的釋放量推斷到2025年底，作為其完全稀釋的供應。分析顯示，他們一直在降低PE比率，與2月份與Uniswaps的水平靠近。盡管采用了較低的交易和財務費用，少了10bps 和2bps ，但PancakeSwap在3月份仍然取得了與Uniswap相似的PE比率。

Uniswap的PE比率從1月到3月的增長是由于其代幣價格升值（從9美元到30美元），這表明它更快地積累了投機溢價。

現(xiàn)在，讓我們模擬一個場景，PancakeSwap的供應量上限為2.5億左右，并遵循SushiSwaps的費用結(jié)構(gòu)（交易費增加10bps，財務費增加2bps）。為方便起見，SUSHI代幣的設(shè)計也是無限通脹，但通過治理引入了2.5億的硬性上限。目前的釋放率是每區(qū)塊30個SUSHI，每塊約13秒（Ethereum），這比CAKE的時間時間表（每4塊160個，約12秒）少了約5倍。

這一分析表明，如果PancakeSwap引入約2.5億而非10億（估計在2025年）的供應上限，則它們將具有更有利的完全稀釋PE比率。然而，不應該為了提高這些比率而任意引入供應上限。雖然通脹沒有直接計入這個模型，但釋放的靈活性很可能是使PancakeSwap能建立護城河的一個關(guān)鍵因素。另一方面，增加交易和財務費用以匹配Sushiswap的費用結(jié)構(gòu)，是在不改變產(chǎn)品的情況下增加收入的一個選擇。可以肯定地看待這一點，因為它增加了代幣持有人的回報，同時與其他AMM相比仍然具有競爭力。然而，它也奪走了LP的收入，而LP是TVL的主要驅(qū)動力。