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來源：錦緞

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吉利汽車（HK：0175）于北京時間 2024 年 6 月 28 日港股盤后時間發(fā)布了 2024 年一季度報告，要點如下：1. 毛利率環(huán)比下滑：一季度公司整體毛利率為 13.7%，環(huán)比 23 年下半年下滑 2.3%，預(yù)計由于新能源品牌毛利率下滑所致。一季度新能源車普遍處于銷售低谷，規(guī)模效應(yīng)沒有釋放，同時新能源車競爭加劇，新能源車 ASP 和毛利率預(yù)計都處于承壓狀態(tài)。2. 銷量價格雙提升帶動整體收入端同比增長：一季度公司實現(xiàn)總銷售收入 523 億，同比提升 56%，銷量端由于去年一季度吉利新能源轉(zhuǎn)型期，新能源車基數(shù)較低，以及一季度中國星的熱賣，同比提升 48%。單車 ASP 據(jù)估算基本與 23 年下半年環(huán)比持平，其中吉利主品牌單車 ASP 有所上行，預(yù)計由于吉利燃油車相對高價的中國星的熱賣，以及海外占比的提高所致，抵消了吉利旗下新能源車的降價影響。3. 但新能源車銷售進(jìn)度較全年目標(biāo)仍偏慢：2024 年 1-5 月吉利新能源品牌銷量也僅達(dá)到 25.4 萬輛，相比全年 81 萬的目標(biāo)僅完成 31%，主力車型銀河 L7，領(lǐng)克 08 相比去年月銷上萬的成績都僅回落到 6000 輛左右，新能源轉(zhuǎn)型速度仍不及預(yù)期。4. 下半年混動打法比較被動，策略上主推純電車：相較比亞迪在 DMI5.0 技術(shù)加持下開啟的新品周期，吉利新一代混動要 2025 年才能量產(chǎn)，混動打法處于被動狀態(tài)，下半年推出車型以純電為主。5. 研發(fā)費用有所控制，經(jīng)營費用率有所下滑：本季度銷售費用相對剛性，營銷費用主要用于吉利新能源品牌極氪，領(lǐng)克和銀河的新車上市，研發(fā)及管理費用相對克制，主要由于極氪一季度研發(fā)費用大幅削減，經(jīng)營費用率從 23 年下半年 13.4% 環(huán)比下滑 1% 至 24 年一季度 12.3%。6. 單車凈利下滑，但合資公司帶來利潤增量：凈利下滑幅度低于核心主營利潤，主要由于合資公司領(lǐng)克的減虧，以及剝離聯(lián)營公司睿藍(lán)帶來的利潤增量。

整體觀點從吉利一季報業(yè)績來看，收入端基本符合我們的預(yù)期，但毛利率端低于海豚君的預(yù)期。一季度毛利率僅 13.7%，環(huán)比 23 年下半年下行了約 2.3%，海豚君推測可能由于吉利新能源品牌的毛利下滑所致。一季度極氪毛利率僅 12%，相比 23 年下半年 15.2% 下滑 3%，銀河由于龍騰版降價，預(yù)計毛利率也呈現(xiàn)環(huán)比下滑趨勢。但整體收入端表現(xiàn)不錯，銷量價格雙提升帶動整體收入端同比增長，海豚君預(yù)計主要是吉利燃油車相對高價的中國星的熱賣，以及海外占比的提高，抵充了旗下新能源品牌降價的不利影響。但從銷量端來看，2024 年 1-5 月吉利新能源品牌銷量也僅達(dá)到 25.4 萬輛，相比全年 81 萬的目標(biāo)僅完成 31%，主力車型銀河 L7，領(lǐng)克 08 相比去年月銷上萬的成績都僅回落到 6000 輛左右，新能源轉(zhuǎn)型速度仍不及預(yù)期。從全年來看，相較比亞迪在 DMI5.0 技術(shù)加持下開啟的新品周期，吉利新一代混動要 2025 年才能量產(chǎn)，意味著吉利新產(chǎn)品周期的開啟至少要等到 2025 年，今年混動打法仍處于被動狀態(tài)。吉利下半年推出車型仍以純電為主，但純電競爭激烈，且在極氪 001 后再無爆款車型出現(xiàn)，預(yù)計吉利今年新能源品牌銷量仍然很難有大的爆發(fā)。目前吉利 2024 年的 PE 在 14-15 倍，處于比較合理的價位，但在新能源品牌今年銷量難以有大的爆發(fā)情況下，上行空間可能有限。

詳細(xì)分析一、毛利率環(huán)比下滑 2.3%，預(yù)計由于新能源品牌毛利率下滑所致2024 年一季度公司整體毛利率為 13.7%，環(huán)比 23 年下半年下滑 2.3%，預(yù)計由于新能源品牌毛利率下滑所致。一季度新能源車普遍處于銷售低谷，吉利也不例外。一季度吉利新能源品牌銷量僅 14.4 萬輛，新能源車占比從 23 年下半年 33% 環(huán)比小幅下滑至 24 年一季度 30%。而由于新能源車規(guī)模效應(yīng)沒有釋放，以及新能源車競爭加劇，海豚君預(yù)計吉利旗下新能源品牌毛利率環(huán)比下滑。分品牌來看，一季度極氪毛利率僅 12%，相比 23 年下半年 15.2% 下滑 3%，銀河由于 3 月對龍騰版降價促銷 (降價幅度 1-2 萬)，預(yù)計毛利率也呈現(xiàn)環(huán)比下滑趨勢。

來源：公司財報，海豚投研二. 收入端同比提升 56%，由銷量和 ASP 提升共同貢獻(xiàn)2024 年一季度，公司實現(xiàn)總銷售收入 523 億，同比提升 56%，主要由銷量和單車 ASP 提升共同貢獻(xiàn)。從銷量端來看，2024 年一季度總銷量 48 萬，同比提升 48%，一方面由于 23 年一季度正處于吉利新能源轉(zhuǎn)型期，新能源車基數(shù)較低，另一方面由于 24 年一季度吉利旗下燃油車銷量表現(xiàn)不錯，中國星系列處于熱賣狀態(tài)，實現(xiàn)同比增長。從單車 ASP 來看，一季度吉利單車收入據(jù)估算約 10.6 萬元，基本與 23 年下半年持平。分品牌來看，吉利子品牌極氪由于競爭加劇，新款極氪 001 上市相比老款價格下滑 3.1-5.7 萬元，以及高價車極氪 009 占比下滑極氪單車 ASP 也從 23 年下半年 27.3 萬下行到本季度 24.7 萬。但吉利主品牌（包和幾何，銀河，吉利）單車 ASP 環(huán)比 23 年下半年上行約 0.34 萬至 9.4 萬（據(jù)海豚君測算），高出海豚君預(yù)期，海豚君認(rèn)為可能主要是吉利燃油車相對高價的中國星的熱賣，以及海外占比的提高，抵充了銀河降價的不利影響（吉利新能源品牌銀河由于比亞迪榮耀版的降價上市，在 3 月對銀河龍騰版降價 1-2 萬元）。

三. 新能源車銷售進(jìn)度較全年目標(biāo)仍偏慢2024 年 1-5 月，公司累計銷量 79 萬輛，同比增長 42%，2024 年全年銷量目標(biāo) 190 萬輛，已完成全年銷量目標(biāo) 42%，海豚君預(yù)計按目前銷售進(jìn)度全年目標(biāo)達(dá)成無礙。但從新能源車業(yè)務(wù)來看，公司在 2024 年 1-5 月共銷售新能源車 15.8 萬輛，同比增長 44%，但相較于吉利 2024 年 81 萬的新能源車銷售目標(biāo)，完成進(jìn)度僅 31%，預(yù)計難以達(dá)成。分品牌來看：1）銀河：銀河品牌主要定位 10-20 萬元新能源車，目前以插混車型為主，車型價格帶與比亞迪重疊，成為直接競品。銀河由于比亞迪榮耀版于 2 月的降價上市的沖擊，也先后在 3 月和 4 月對銀河 L6 和銀河 L7 進(jìn)行了降價，降價幅度達(dá)到 2-2.5 萬元。但銀河 L6 目前 9.9 萬元的起售價相比直接競品比亞迪秦 plus dmi 仍貴了接近 2 萬元，而銀河 L7 雖然在價格上相較比亞迪宋 dmi 榮耀版略有優(yōu)勢，但銷量仍然呈現(xiàn)頹勢，繼 23 年達(dá)到月銷上萬成績后又有所下滑。目前來看降價對于 L7 銷量提振有限，5 月僅實現(xiàn) 5600 輛，預(yù)計由于受到比亞迪宋 dmi 榮耀版上市的沖擊所致。2）領(lǐng)克：領(lǐng)克品牌同樣也優(yōu)先插混 SUV 策略，23 年成功打造爆品領(lǐng)克 08 PHEV，實現(xiàn)銷量過萬的成績。但同樣也面臨著銷量難以持續(xù)的局面，24 年 5 月銷量下滑至僅 6000 輛。3）極氪：極氪品牌主要定位 20 萬以上純電車型，極氪 001 目前是最暢銷車型。極氪 001 在降價上市后（新款極氪 001 上市相比老款價格下滑 3.1-5.7 萬元），銷量迅速回升，24 年 5 月銷量已經(jīng)恢復(fù)到 1.35 萬輛，極氪 001 改款相比競品仍然有很強(qiáng)的競爭力，預(yù)計銷售勢頭將持續(xù)。但極氪 007 表現(xiàn)相對一般，上市 6 個月銷量也僅維持在 4000 輛上下的成績，極氪仍迫切需要打造下一個爆款來接力。

四．吉利下半年混動打法較為被動，策略上主推純電車從吉利今年上新車型來看，混動車型僅推出領(lǐng)克 07 和銀河 L5，相較于比亞迪由 Dmi 5.0 開啟的新品周期，吉利混動打法上比較被動。由于比亞迪在 2024 年 5 月發(fā)布了 DMI 5.0 技術(shù)，DMI5.0 技術(shù)可以實現(xiàn)百公里油耗 2.9 升（NEDC 下），滿油滿電續(xù)航 2000 公里，預(yù)計會對燃油車和直接競品形成巨大沖擊，比亞迪 2024 年正處于大新品周期內(nèi)。吉利混動打法一直處于對比亞迪的跟隨戰(zhàn)略，吉利也即將推出雷神混動系統(tǒng)，滿油滿電最高續(xù)航將突破 2000 公里，預(yù)計百公里油耗將進(jìn)入 2L 時代，但吉利雷神混動要在 2025 年才開始量產(chǎn)，今年混動打法仍然較為被動。而吉利今年在新車型上仍以純電為主，其中領(lǐng)克和銀河首次推出純電轎車領(lǐng)克 Z10 和銀河 E8，但純電車型價格帶上與極氪有一定重疊，預(yù)計可能會形成一定的銷量蠶食。同時純電車的競爭更為激烈，吉利自極氪成功打造極氪 001 爆款后再無爆款車型出現(xiàn)，純電預(yù)計也很難實現(xiàn)銷量端的大幅增長。

五、研發(fā)費用有所控制，但單車凈利下滑2023 年上半年吉利汽車實現(xiàn)歸母凈利潤 15.7 億元，同比增長約 1%，略超市場預(yù)期 15.1 億元。但凈利率下滑從 2022 年上半年 2.7% 下滑至 2023 年上半年 2.2%, 單車凈利也從 2529 元降低至 2317 元。吉利 2024 年一季度凈利 14.2 萬，基本符合海豚君預(yù)期，銷售費用相對剛性，營銷費用主要用于吉利新能源品牌極氪，領(lǐng)克和銀河的新車上市，研發(fā)及管理費用相對克制，其中極氪一季度研發(fā)費用大幅削減，經(jīng)營費用率從 23 年下半年 13.4% 環(huán)比下滑 1% 至 24 年一季度 12.3%。核心主營利潤率由于毛利率下滑較大，從 23 年下半年 2.5% 環(huán)比下行 1.2% 至 24 年一季度 1.3%，但凈利率僅下滑 0.8% 至 2.7%，單車凈利從 2023 年下半年 0.38 萬元下滑至 24 年一季度 0.33 萬元，主要由于合資公司領(lǐng)克的減虧，以及剝離聯(lián)營公司睿藍(lán)帶來的利潤增量。